[Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 12 月 17 日 证券研究报告 如何理解一并公布的 10 月和 11 月非农数据 [Tabl e_Author] 分析师： 郭磊 分析师： 陈嘉荔 SAC 执证号：S0260516070002 SFC CE.no: BNY419 SAC 执证号：S0260523120005 021-38003572 021-38003674 guolei@gf.com.cn gfchenjiali@gf.com.cn 请注意，陈嘉荔并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 美国劳工部 12 月 16 日公布非农就业数据1。由于此前的政府停摆，本次非农数据属于 10 月和 11 月一并发布。 但住户调查（Household Survey）数据（包括失业率等）将缺失 10 月数据，且不会再补采。 美国劳工部在 12 月 16 日集中公布 10 月与 11 月的就业数据，其中包括 11 月的住户调查（Household Survey） 结果（如失业率、劳动参与率等），但由于此前政府停摆，10 ...

| [分析师： Table_Author]许可 | | --- | | SAC 执证号：S0260523120004 | | SFC CE No. BUY008 | | 0755-88285832 | | xuke@gf.com.cn | | 分析师： 陈礼清 | | SAC 执证号：S0260523080003 | | 021-38003809 | | chenliqing@gf.com.cn | | 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注 | [Table_Page] 投资策略|点评报告 2025 年 12 月 17 日 证券研究报告 [Table_Title] 晨会精选 ——观点全追踪（12 月第 7 期） 册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 [联系人： Table_Contacts] 毕露露 [Table_Summary] 报告摘要： bilulu@gf.com.cn 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 3 972918116公共联系人2025-12-17 08:38:06 ⚫ 交运：2025 年交运大多数细分板块盈利受到冲击，ROE 与净利润同比 普遍下降。在估值端， ...

Xml [Table_Page] 投资策略|专题报告 2025 年 12 月 16 日 证券研究报告 [Table_Title] 黄金：不确定性时代的确定性资产 [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 近期黄金走势：8 月以来伦敦金现货最高冲破 4380 美元/盎司，衍生品 净多头+ETF 天量流入是本轮行情的主要驱动因素。金价 10 月深度回 调后反弹，短期市场情绪已经回暖：（1）衍生品净多头+ETF 流入格局 不变；（2）黄金期权隐含波动率已从前期高位回落至近 6 个月均值附 近，超涨压力基本释放；（3）地缘政治格局呈现"局部缓和与多点升温 交织"特征，避险情绪小幅升温。 ⚫ 黄金价格回调但仍长期看多黄金的三大原因： 1. 宏观叙事：债务危机或将重塑全球秩序。疫情以来，美国的债务和基 础财政赤字持续扩张，联邦政府债务水平升至历史最高，且持有者更加 分散。美国双赤字的扩大迫使其向外转嫁危机，近年全球经济政策不确 定性和地缘政治风险明显抬头。若债务问题未解决，黄金和科技在中长 期将持续获得上涨动力。 2. 基本面：实际利率下降将边际支撑金价。2022 年后真实利率和金价 的负相关性有所弱化，但并非消失 ...

Xml [Table_Page] 宏观经济研究报告 2025 年 12 月 16 日 证券研究报告 快慢变量分野，新老资产收敛：2026 年大类资产展望 | [Table_Title] [Tabl e_Author 分析师：] | 郭磊 | 分析师： | 陈礼清 | | --- | --- | --- | --- | | | SAC 执证号：S0260516070002 | | SAC 执证号：S0260523080003 | | | SFC CE.no: BNY419 | | | | | 021-38003572 | | 021-38003809 | | | guolei@gf.com.cn | | chenliqing@gf.com.cn | | | 请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。 | | | [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 12025 年大类资产在"叙事抱团"下，呈现新老资产极致分化。全年来看，黄金领涨大类资产，位于风险收益 比顶端。全球股强债弱，股市新兴强于发达。商品中有色亮眼，显著领跑黑色与原油。从资产轮动来看，上 半年反复反转 ...

[Table_Page] 金融工程|定期报告 2025 年 12 月 16 日 证券研究报告 [Table_Title] 深度学习因子胜率稳定 Alpha 因子跟踪周报（2025.12.12） [Table_Summary] 报告摘要： ⚫ 广发金工 Alpha 因子数据库。本数据库基于 mysql8.0 建立，整体框架 如右图 1 所示，覆盖广发金工团队十余年研发经验深厚积累的基本面 因子、Level-1 中高频因子、Level-2 高频因子、机器学习因子、另类 数据因子等，为多空策略、指数增强、ETF 轮动、资产配置、衍生品 等策略提供可靠且有效的因子库支持。 广发金工团队自有 100TB 级存储数据库、高性能 CPU/GPU 算力服务 器，拥有 Wind、天软、通联等多个可靠的数据供应商，实现因子高效 研发和动态更新。 图 1：广发金工 Alpha 因子数据库 数据来源：广发证券发展研究中心 | [分析师： Table_Author]安宁宁 | | --- | | SAC 执证号：S0260512020003 | | SFC CE No. BNW179 | | 0755-23948352 | | ann ...

"变革时代"的开拓者，"资负联动"的先行者 [Table_Summary] 核心观点： 盈利预测： | [Table_Finance] CNY | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 内含价值（百万元） | 1,390,126 | 1,422,602 | 1,542,211 | 1,673,328 | 1,815,124 | | 增长率 （ % ） | -2.36% | 2.34% | 8.41% | 8.50% | 8.47% | | NBV（百万元） | 31,080 | 28,534 | 28,819 | 32,278 | 35,505 | | 归母净利润（百万元） | 85,665 | 126,607 | 161,349 | 178,378 | 191,076 | | 增长率 （ ） % | -22.83% | 47.79% | 27.44% | 10.55% | 7.12% | | EPS（元/股） | 4.70 | 6.95 | 8.91 | 9.85 | 10.55 | | ...

[Table_Summary] 报告摘要： 中电联口径截至 12 月 11 日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比-8.2%（11 月同比-7.2%）。 中电联指出"电力及非电需求延续疲软行情"，"从产量来看，整体稳定，局部微调，整体维持在历史同期偏高 水平"。 1根据中电联电力行业燃料统计，截至12月11日，纳入统计的发电集团燃煤电厂本月累计发电量同比下降8.2%， 本年累计发电量同比下降 3.9%。燃煤电厂本月累计供热量同比增长 0.8%，本年累计供热量同比增长 5.8%。燃 煤电厂耗煤量本月累计同比下降 7.3%，本年累计同比下降 4.6%。燃煤电厂煤炭库存低于去年同期 107 万吨， 库存可用天数高于上年同期 2.1 天。 另据 Wind 数据（若未特别注明，报告数据均来自 Wind）：截至 12 月第二周，三峡水库站（入库）流量均值 同比-9.2%（前值 48.0%），历史上三峡水电站流量与全国水力发电同比存在高相关性。 工业开工率涨跌互现，上游钢铁高炉开工率同比低于前值，下游江浙织机开工率同比高于前值。截至 12 月第 二周，全国 247 家高炉开工率（月均值，下同）同比回落 0.7pc ...

Investment Rating - The report assigns a "Buy-A/Buy-H" rating for the company, with a current price of 5.87 CNY and a reasonable value of 7.27 CNY for A-shares, and 4.18 HKD with a reasonable value of 4.88 HKD for H-shares [6]. Core Views - The company will significantly improve its cash flow by recovering 2 billion CNY in receivables, as part of a broader initiative to address local government debt risks [6]. - The historical dividend payout ratio is between 30%-40%, with expectations for an increase in future dividends due to improved cash flow from receivables recovery [6]. - The company is projected to achieve positive free cash flow in 2024, with a forecasted net profit of 865 million CNY for 2023, declining to 807 million CNY in 2024, and then increasing to 951 million CNY in 2025 [6][2]. - The report anticipates a continuous increase in gross margin, reaching 39.8% in 2024, driven by a higher proportion of high-margin operational revenue [6]. Financial Summary - **Revenue Forecast**: - 2023A: 4,665 million CNY - 2024A: 4,827 million CNY - 2025E: 4,978 million CNY - 2026E: 5,068 million CNY - 2027E: 5,151 million CNY - Growth rates are projected at 3.2% for 2023, 3.5% for 2024, and declining thereafter [2]. - **Net Profit Forecast**: - 2023A: 865 million CNY - 2024A: 807 million CNY - 2025E: 951 million CNY - 2026E: 1,001 million CNY - 2027E: 1,041 million CNY - Notable growth of 15.2% in 2023, followed by a decline in 2024, and a rebound in subsequent years [2]. - **Earnings Per Share (EPS)**: - 2023A: 0.55 CNY - 2024A: 0.51 CNY - 2025E: 0.61 CNY - 2026E: 0.64 CNY - 2027E: 0.66 CNY [2]. - **Valuation Ratios**: - Price-to-Earnings (P/E) ratio is projected to decrease from 10.1 in 2023 to 8.9 in 2027 for A-shares, and from 6.3 to 4.1 for H-shares over the same period [2].

[Table_Page] 跟踪分析|航空机场 证券研究报告 [Table_Title] 航空机场行业 11 月数据点评：淡季不淡，供需同比增速 [Table_Summary] 核心观点： | [Table_Grade] 行业评级 | 买入 | | --- | --- | | 前次评级 | 买入 | | 报告日期 | 2025-12-16 | 双升 [Table_PicQuote] 相对市场表现 -20% -11% -2% 6% 15% 24% 12/24 02/25 05/25 07/25 09/25 12/25 航空机场 沪深300 | [分析师： Table_Author]许可 | | | --- | --- | | | SAC 执证号：S0260523120004 | | | SFC CE No. BUY008 | | 0755-88285832 | | | xuke@gf.com.cn | | | 分析师： | 陈宇 | | | SAC 执证号：S0260524100002 | | | SFC CE No. BLW740 | | 021-38003771 | | | | shchenyu@gf.com ...

Xm l [Table_Page] 跟踪分析|商贸零售 证券研究报告 [Table_Title] 批零社服行业 11 月社零同比+1.3%，关注扩内需战略拉动 [Table_Summary] 核心观点： [Table_Grade] 行业评级 买入 前次评级 买入 报告日期 2025-12-16 shluoyi@gf.com.cn 972918116公共联系人2025-12-16 00:21:06 1 / 7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 ⚫ 2025 年 11 月社零同比增长 1.3%。据国家统计局，25 年 11 月我国社 零总额 4.4 万亿元/YOY+1.3%，增速较 25 年 10 月下降 1.6pct。其中， 除汽车外社零总额 3.9 万亿元/YOY+2.5%。分地区看，11 月城镇社零 总额 3.8 万亿元/YOY+1.0%，乡村社零总额 0.6 万亿元/YOY+2.8%。 分类型看，11 月商品零售 3.8 万亿元/YOY+1.0%，餐饮收入 0.6 万亿 元/YOY+3.2%，增速较 25 年 10 月分别下降 1.8pct、0.6pct。 ⚫ 分品类看，粮油食品/饮料零售额 ...