煤炭红利：不确定性中确定性 20250514 摘要 • 当前煤炭行业虽面临库存压力，但边际改善信号显现，电厂库存非全年高 位，补库需求、进口缩量及日耗改善有望推动煤价在五月下旬至六月底企 稳反弹，但反弹幅度受库存影响。 • 煤炭行业投资逻辑已从周期性转向估值驱动，公募新规提升红利资产关注 度，资金流入强化。煤炭板块配置比例低于沪深 300，在国债收益率下滑 及资产荒背景下，中长线估值提升概率大。 • 供给侧改革显著影响煤炭行业，限产等措施稳定煤价，但产量和产能提升 受限增强煤价稳定性。长期来看，通货膨胀和成本上升推动资源品价格走 强，煤炭投资方式从涨业绩转变为涨估值。 • 新增产能资本开支比例下降，安全环保要求趋严及碳达峰目标限制新增供 给弹性。长协定价机制（基准价 675 元/吨）保障盈利稳定性。高股息资 产在国债收益率下行背景下易获估值溢价。 • 今年以来煤价中枢下修受多重因素影响，包括印尼煤炭供应增加、国内安 全检查后复产、经济需求疲软导致电价下调，以及市场风格偏好变化，科 技成长板块成为主线。 Q&A 今年以来煤炭价格的整体趋势如何？有哪些因素影响了煤炭需求和价格？ 今年以来，煤炭价格呈现大幅下滑的趋 ...

文 ｜ 吴聪俊 杨淼杰 上官鹏 王兆宇 赵文荣 3月中旬以来A股进入震荡调整期，估值驱动行情已暂告段落，红利、低估值风格表现回暖，后续 市场走势需依赖一季报企业盈利兑现支撑。港股层面，南向资金持续流入推动AH溢价率回落至 2 0 2 1年以来的低位。一季度中观行业景气延续慢复苏趋势，地产链及上游资源行业相对承压，中 游制造中出口链维持较高景气。受益于技术革新和需求回暖，半导体、锂电等新兴领域景气度变化 积极，消费板块"量增价稳"制约业绩向上弹性。对于A股科技板块，四月是业绩验证窗口期，建议 关注分析师预期改善的方向：消费电子、元器件和云服务等。 ▍ 估值驱动行情暂告段落，业绩验证窗口临近。 1）3月中旬以来，A股市场呈现震荡格局，从风格角度来看，小盘与高波动成为当前市场的主体 特征。三月初市场维持上升趋势，除高波动性风格获得明显超额收益外，其他主流风格之间的表 现差异不大，红利低波等防御型风格相对走弱。自3月中旬起，随着市场进入调整阶段，红利、 低估值风格表现回暖。 2）估值驱动的行情暂告一段落，后续市场表现需依赖业绩的实际验证。A股成长股行情通常可分 为两个阶段：估值催化与业绩提升。本轮行情中，中证1 0 ...

日本九十年代市场复盘 1 日本九十年代市场复盘：多次下调利率，逐步进入零利率时期 20世纪90年代初期，日本泡沫经济破灭后经济快速下行，随之资产负债表衰退，日本货币政策转向 宽松。 日本央行于1991年7月将政策利率从6%下调至5.5%，同年11/12月各降50BP至4.5%；1992年4 月降到3.75%，7月再降50BP；并于1993年2月降到2.5%。此后2年多的时间内政策利率持续下调， 1995年5月下调为1%，同年9月再次下调至0.5%。1999年，日本央行将利率下降至0%，成为首个进入 零利率时代的央行。 同期日本国债利率呈现明显的下行趋势，以10年期国债收益率为例，1990年9月其收益率高达8%左 右，1998年9-10月则降至1%以下。 2 ▲图表1： 日本九十年代调整政策利率 资料来源：Wind，日本央行，国际清算银行， 野村东方国际证券 注：1998年前用官方贴现率，1998年后用政策利率 ▲图表2： 日本十年期国债利率 资料来源：Wind，日本财务省，野村东方国际证券 消费股基本面及估值变化情况 日本90年代经历了十次利率下调，我们根据此段时间利率下降的幅度和频次将其分为四个阶段。 东证 ...