请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 摘要 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2025年11月28日 证券研究报告 | 服务主导新周期 ——对"十五五"中国经济趋势的判断 经济研究 · 宏观专题 证券分析师：李智能 证券分析师：田地 证券分析师：董德志 0755-22940456 0755-81982035 021-60933158 lizn@guosen.com.cn tiandi2@guosen.com.cn dongdz@guosen.com.cn S0980516060001 S0980524090003 S0980513100001 2025年我国经济的三个显著趋势 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 2025年节奏：冲刺起跑，逐季回落 图："反内卷"政策取向下，我国第二产业显著放缓，第三产业韧性凸显 图："开局即决战"思路下，今年我国经济总体呈前高后低态势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Macrobond、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 • 面对外部风险，今年在"开局即决战，起步即冲刺"部署下，Q1紧抓"窗 ...

2025年11月28日 证券研究报告 | 服务主导新周期 ——对"十五五"中国经济趋势的判断 经济研究 · 宏观专题 证券分析师：李智能 证券分析师：田地 证券分析师：董德志 0755-22940456 0755-81982035 021-60933158 lizn@guosen.com.cn tiandi2@guosen.com.cn dongdz@guosen.com.cn S0980516060001 S0980524090003 S0980513100001 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 摘要 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 • 2025年中国经济正经历三大深刻且相互关联的转变：（1）增长主引擎正从第二产业向更具潜 力的第三产业（服务业）切换；（2）建筑业自然萎缩；（3）内需主力从投资转向消费。 • "反内卷"=控供给+扩需求（主要针对实物产品部门），是串联这一切的主线。其路径清晰： 在供给端，建筑业的主动萎缩与工业产能出清，正是清理低效资本、发展新质生产力的关键一 步；需求端，资本存量过高背景下投资需求总量难以扩张（结构会有亮点），消费构成扩需求 主力，而发展服务业正是 ...

经济观察网据财政部网站消息，11月28日，财政部公布2025年1-10月全国国有及国有控股企业经济运行 情况。 1—10月，全国国有及国有控股企业①(以下称国有企业)营业总收入同比②增长0.9%，利润总额同比下 降3.0%。 一、营业总收入。1—10月，国有企业营业总收入683529.3亿元，同比增长0.9%。 ①本月报所称全国国有及国有控股企业，包括国务院国资委、财政部履行出资人职责的中央企业、中央 部门和单位所属企业以及36个省(自治区、直辖市、计划单列市)的地方国有及国有控股企业、新疆生产 建设兵团所属国有及国有控股企业，不含国有一级金融企业及所属企业。所属行业包括农林牧渔业、工 业、建筑业、交通运输仓储业、邮电通信业、批发和零售业、房地产业、信息技术服务业和其他行业。 ②由于企业增减变动以及股权变化等客观因素影响，不同期间纳入全国国有及国有控股企业汇总范围的 企业不完全相同。本月报同比增长相关数据，由本期汇总范围内企业本年数据与同口径上年同期数据对 比计算得出。 二、利润总额。1—10月，国有企业利润总额34214.4亿元，同比下降3.0%。 三、应交税费。1—10月，国有企业应交税费48729.2亿 ...

据吉尔吉斯斯坦国家统计委网站11月14日消息，2025年1-10月，吉GDP达14274亿索姆（约合164亿 美元），同比增长10%。其中，工业增长9.8%，建筑业增长27.7%，农业增长2%，服务业增长8.8%，固 定资产投资增长18.9%。从产业部门看，商品生产增长11.3%，服务业增长8.8%，净税收增长10.8%。服 务业占比49.6%，较上年同期下降1.3个百分点。商品生产行业占比35.4%，增长1.8个百分点。建筑业占 比较上年同期增加1.2个百分点，工业占比增加1个百分点，农业占比下降0.4个百分点。1-9月，货物进 出口额112.7亿美元，同比下降8.3%，其中出口下降25.7% ，进口下降3%。吉同欧亚经济联盟成员国的 相互贸易额38.4亿美元，同比下降5.3%。 （原标题：2025年1-10月吉GDP同比增长10%） ...

中金研究 在全球股市经验的首篇 《股市长牛之美国经验：呵护成长性》 ，我们复盘了1980年代以来美国股市长牛的历史经验。本篇作为系列报告的第二篇，我 们回顾1990年代资产泡沫破灭后的十多年间，日本股市结构性上涨的历史启示。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 1990年后，日本经历"失落的二十年"。但我们认为，仅从整体角度看日本宏观经济基本面和股市，忽视了其中的结构性转变和投资机会，这二十年中，日 本股市出现明显的"结构性"行情。 日本结构性上涨背后反映的是日本经济的结构性转变，是企业出海、高技术主导和公司治理改善共同作用的结果。 如果把日本对国内地产和通缩暴露较 多的"老经济"行业去除，"新经济"行业指数在90年代后趋势走强。其中，工业、科技、通信，甚至大消费板块表现较好。除资产端外，稳定的资金，尤其 是长线资金和海外资金入市，对日本结构性上涨形成资金端支撑。 海外暴露： 90年代日本出口保持高增，对外直接投资增加。制造业，特别是高端制造业，是日本对外投资的主要方向，带动日本海外生产和销售占比提 升。日本海外投资具有更高的利润率，改善企业整体盈利能力。 高技术主导： 日本国内宏观层面长期低迷并 ...

按行业类别统计，贸易领域外企数量最多，达6286家，占比超33.3%，随 后依次为工业（3647家）、建筑业（1358家）和信息与通信业（1354家）。 排名前10位的国家依次为：中国—4731家（其中713家为合资企业），占 比26.88%，10月新增181家，同比增加1455家；俄罗斯—3177家（其中898家为 合资企业），占比18%，10月新增27家，同比增加117家；土耳其—2090家， 10月新增42家，同比增加187家；哈萨克斯坦—1185家，10月新增20家；阿富 汗—683家，10月新增2家；韩国—636家，10月新增20家；阿联酋—396家，10 月新增19家；塔吉克斯坦—379家，10月新增15家；印度—356家，10月新增13 家；吉尔吉斯斯坦—344家，10月新增19家。 （原标题：在乌兹别克斯坦中企数量达4731家） 乌spot网11月13日援引国家统计委员会数据报道，截至11月1日，乌兹别克 斯坦境内共有外资企业17595家（10月新增407家，增幅2.4%；同比增加2298 家，增幅15%），其中，独资企业13391家（同比增加2355家），合资企业 4204家（同比减少57家 ...

（原标题：韩中小企业呼吁扩大明年移民劳动者引进规模） 韩国《京乡新闻》11月19日报道，韩国经济人总协会调查显示，近半数中小企业认为应扩大明年通 过雇用许可制引进的移民劳动者规模，比例达45.2%；主张维持现水平的企业占43.6%。按行业看，建 设业支持扩大比例最高（48.0%），其后为制造业（46.0%）与服务业（36.1%）。E-9签证移民劳动者 引进人数曾从2020年的5.6万人增至去年的16.5万人，但今年减少至13万人。 企业雇用移民劳动者的主要原因是"难以招聘本国劳动力"（61.5%），反映企业对外籍劳动力的需 求并非单纯为了节省成本，而是出于实质性的人力短缺。企业最大制度性困难是"停留期限过 短"（47.4%），其次包括招聘程序复杂、制度频繁变动、企业配额限制及信息不足等。 企业普遍认为当前亟需"根据经济状况灵活、迅速地供应人力"（46.2%）。经总强调，对许多中小 企业而言外籍劳动者已是产业现场的必需人力，政府应构建更具弹性的劳动力输入体系，以缓解中小企 业用工难并增强产业竞争力。 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 11 月 24 日 Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 核心观点： 9 月美国非农新增就业 11.9 万人好于预期，失业率则上行至 4.4%。美国 政府结束为期 43 天的关门状态后，劳工部恢复运行，11 月 20 日发布 9 月就业数据。美国 9 月非农新增 11.9 万人，高于预期的 5.1 万人，前值由 2.2 万下修至-0.4 万人；失业率小幅上行至 4.4%，高于预期和前值的 4.3%。非农就业的回暖和失业率上行表现分化，主要原因在于 9 月劳动 参与率意外上行至 62.4%，变相扩大失业率分子端，造成失业率上行。9 月就业报告显示美国就业市场放缓趋势相对平稳，仍有一定韧性。 9 月商品生产与服务业就业均回暖，就业良性放缓。从行业结构看，9 月 就业回暖具有相当的广泛性。服务业新增就业 8.7 万，前值 5.0 万，其中 批发、零售业回温，分别新增 0.94 万与 1.39 万，明显好于前值的-0.78 万与 0.32 万 ...

Employment Data Overview - In September, the U.S. added 119,000 non-farm jobs, significantly exceeding the expected 50,000[2] - The unemployment rate rose slightly to 4.4%, up from 4.3% in August[2] - The combined job additions for July and August were revised down by 33,000[5] Sector Performance - The private sector contributed 97,000 jobs, with notable gains in education and healthcare (59,000 jobs) and leisure and hospitality (47,000 jobs)[11] - Manufacturing, mining, and transportation sectors continued to decline, with losses of 6,000, 3,000, and 25,300 jobs respectively[12] - The construction sector showed improvement, adding 19,000 jobs, reversing previous declines[12] Wage and Inflation Insights - Average hourly earnings in the service sector increased by 3.8% year-on-year, while goods-producing sectors saw a 4.0% increase[24] - Overall wage growth lacks significant upward momentum, indicating limited inflationary pressure from wages[24] Federal Reserve Outlook - The September non-farm data is critical for the December FOMC meeting, influencing interest rate decisions[4] - Market expectations suggest a 25 basis point rate cut in December, though internal divisions within the Fed complicate the decision[26] - The recent data, while positive, may not be sufficient to shift the Fed's stance decisively towards rate cuts[26]

Group 1 - The article discusses the establishment of labor relations between employers and employees from the day of employment, emphasizing the importance of collective contracts in defining labor conditions and rights [3] - Collective contracts can be negotiated between employees and employers regarding wages, working hours, rest periods, labor safety, and welfare benefits, and must be submitted for discussion and approval by employee representatives [3] - In the absence of a union, representatives elected by employees, guided by higher-level unions, can negotiate collective contracts with employers [3] Group 2 - After a collective contract is established, it must be submitted to the labor administrative department, which has 15 days to raise any objections; if no objections are made, the contract becomes effective [4] - Legally established collective contracts are binding for both employers and employees, with industry and regional contracts being enforceable within their respective areas [4] Group 3 - The standards for labor remuneration and conditions in collective contracts must not be lower than the minimum standards set by local governments, and individual labor contracts must meet or exceed the standards set in collective contracts [5] Group 4 - If an employer violates a collective contract and infringes on employee rights, the union can demand accountability from the employer; disputes arising from the execution of the contract can be resolved through negotiation, arbitration, or litigation [6]