中金研究 然而，无论是从市场交易结果，还是从利率逻辑来看，不可忽视自然利率的盲点。 自然利率是新古典学派的概念，前提假设是理性人、市场有效，主要 关注实体经济。在新古典的经济模型中，利率的下降可以提振总需求，并且不存在成本。 然而凯恩斯学派以及后凯恩斯学派都指出，人的主观预期变化 很大、一些社会文化和产业结构因素并非市场可以调整，因此自然利率存在"效果盲点"和"成本盲点"。两个盲点并非独立存在，如果降息能够起到提振通 胀、拉动经济增长的效果，那么降息的成本问题就不会那么突出。反之，如果降息起不到相应的效果，那么降息成本的问题就会愈加凸显。具体来看： ► 效果盲点：降息能否起到提振增长的效果，关键在于能否压低风险溢价。 自然利率忽视了风险偏好（由此产生的风险溢价）对降息效果的影响。随着 利率的下降，银行业可能提高贷款标准、保护资产质量，降息周期中有少数利率走势可能与此相反。由于市场发展程度不同，海外的极低利率经验不能完 ► 成本盲点：内外部金融安全以及储蓄者的利益诉求构成降息的成本约束。 自然利率建立在新古典市场均衡理念的基础上，这一理念认为市场机制是有 效的、市场均衡状态下不存在谁受益谁受损，忽略了降息的金融 ...

中金研究 Abstract AI服务器需求拉大高端PCB供需缺口，行业迎新一轮创新扩产周期。 我们认为，与21-22年上一轮PCB扩张周期不同，本轮PCB扩产周期的需求来源、扩 产主体和技术迭代要素均有所差异。本轮PCB资本开支扩张周期从4Q24启动，按照此前经验，PCB资本开支上行周期一般持续两年左右，但是我们认为本 轮算力基建需求属性或将拉长本轮资本开支的景气周期。2H25，我们观察到PCB行业的资本开支正处于逐月加速的趋势，行业订单存在持续上修的可能 性。 设备格局清晰弹性较大，AI PCB带动钻针量价齐升。 PCB钻孔和电镀设备是一个寡头竞争的利基市场，国内龙头公司占据50%-70%份额，曝光设备国产 化程度相对较低。因处于利基市场，高阶PCB产能升级往往推动设备价值量提升和强者恒强趋势。由于历史原因，在高端PCB设备领域国产龙头厂商较海 外竞争对手仍有差距，但是由于国外高端设备产能受限，我们认为本轮AI PCB资本开支带来的设备订单已经产生溢出效应，这给国产设备龙头试错迭代 的机会，国产龙头市场份额有望进一步提升。由于高多层PCB会增加钻针消耗，进而带动钻针量价齐升，钻针龙头有望受益。 受全球AI服 ...

点击小程序查看报告原文 近年来，欧盟成员国财政体系正经历深刻变革。 自欧债危机后建立的严格财政纪律框架，在疫情冲击、能源危机及俄乌冲突的连续压力下被迫阶段性突 破，暴露了原有规则在公共投资、战略自主与危机响应上的结构性缺陷。2024年新版《稳定与增长公约》改革标志着欧盟财政治理的重要转向，但这一改 革未触及3%赤字率与60%债务率的核心红线，中期内超三分之一国家计划削减国内资助的公共投资，难以弥合欧洲长期存在的投资缺口。德国虽突破性 修改宪法"债务刹车"机制，设立万亿欧元特别基金支持国防与基建，但法国、意大利和西班牙等大国却深陷高债务与高宏观税负的困境，增量改革空间有 限，更多需要在财政重整、结构性改革等诸多方面寻求平衡与空间。 在成员国外，欧盟超国家主权层面的预算同步开启深度重构。 现行2021-2027年多年财政框架（MFF）叠加"下一代欧盟"（NGEU）计划形成超2万亿欧元 资金池，但难以匹配绿色转型、数字主权与安全防务的新优先级。2028-2034年新MFF提案试图突破瓶颈，如拓展自有资源收入渠道、设立欧洲竞争力基 金聚焦产业前沿、建立常态化4000亿欧元危机贷款机制等，但这一雄心受制于成员国分歧，未 ...

中金研究 2025年初至今，结合战略变化和业务布局，传媒行业IP方在产业链纵向延展有明显提速。站在投资角度，大家也在重新审视IP衍生市场发展潜力、IP方 在其中的差异化价值及寻找具备扩张潜力的公司。我们认为关键在于把握从IP内容创造者到IP运营商发展的路径剖析，从头部IP的成长曲线、IP方调动 产业链资源的能力以及IP方布局下游的深度和效果等维度跟踪。 点击小程序查看报告原文 Abstract 当前IP行业的快速发展反映了什么？关键是需求结构性变化和供应链成熟。 复杂性是当前年轻人消费需求的突出特征，包含情感表达且不断迭代。结果 上看，"谷子经济"正是消费者寻求情感投射和"小确幸"即时满足中不断演化的体现。根据卡游和52Toys的招股书，国内衍生品市场规模在2024年已超1,000 亿元。因内容的变现受多因素影响相对波动，IP方有平滑业绩波动性的诉求，需在波动中聚焦头部，"哪吒"等头部传媒IP仍然深受年轻消费者喜爱，影响 力弹性较大。而近年来传媒IP方资产负债表已有明显改善，为外延投入打下基础。叠加IP产业供应链日趋成熟，制造业优势不断向IP行业渗透，我们判断 综上给予IP衍生品产能释放的条件。 长期看，IP ...

中金研究 人形机器人产业2025年开启量产元年，市场从此前的关注高壁垒大弹性赛道开始拓展至起量后能贡献弹性的赛道，轻量化板块关注度提升。 点击小程序查看报告原文 Abstract 人形机器人轻量化大势所趋。 以特斯拉和波士顿动力为代表，越来越多的人形机器人厂商在产品迭代时加码轻量化。轻量化能够为机器人带来诸多好 处：提升续航能力、降低运动惯性、优化性能表现、提升安全性等。与汽车轻量化类似，机器人轻量化主要分材料优化、结构优化、工艺优化三类。材料 优化主要包括铝合金、镁合金、PEEK材料的应用，而结构优化及工艺优化主要侧重于结构的设计及加工工艺的优化。 ► 材料优化：镁铝合金、PEEK材料各有所长。1）铝合金： 性能、加工难度、成本综合性能优秀，已在汽车领域成熟应用，我们认为未来有望在人形机 器人外壳、结构件、高性能伺服驱动系统等部位得到应用。 2）镁合金： 性能、散热性、减震性表现较为突出，但此前价格波动大、加工难限制推广。我 们认为，伴随镁供给大幅改善、镁合金压铸工艺走向成熟，镁合金有望在机器人骨架、外壳、关节、散热减震件等部位应用。 3）PEEK： 质量轻、比强 度大、耐磨等优势突出，已在汽车、航空、电子 ...

二问：市场对于股票回购和分红的反应有什么区别？高股息预案日 后未来20日有显著超额收益，平均累计超额收益可达2.1%，胜率可达58.9%。 股票回 购事件需要区分回购目的进行分析， 回购目的为盈利补偿、市值管理、股权激励等的项目，预案日和首次完成日后均无明显超额收益；回购目的为其他 的股票回购项目，预案日后中长期（60、120个交易日内）具有一定的超额收益，尤其是研报覆盖度较低的股票，预案日后60个交易日平均累计超额收益 可达6.5%，胜率也可达54.5%。 三问：上市公司再融资释放了什么信号？不同形式的再融资方案对股价的影响有什么区别？ 上市公司再融资的方式主要包括定向增发、配股、可转债发 行。 再融资项目的实施公告日后对股价的影响偏负面。 其中， 配股发行 的负面影响主要集中于公告日当天； 定增发行 的负面效应主要出现于发行日后 60-120个交易日区间，主要受定增股份解禁的影响； 可转债发行 的负面效应主要出现在发行日后5个交易日内，主要是因为公开募集的可转债在发行日前 后存在"抢权"行为，发行后该类资金集中退出。此外，发行对象不含机构投资者的定向增发预案日后具有一定的超额收益，但胜率不高，需结合其他信 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 虽然二季度名义经济增速不高，物价也仍然比较低迷，但近期A股出现一波比较快速的升势。美国和日本在金融周期下行阶段都有出现过股市上涨，市场 形象地将之比喻为"水牛"（流动性驱动）。在国内经济基本面尚待改善的背景下，市场对股市改善的原因及其前景出现分歧。中国这几年经历了金融周期 见顶转向的大调整，经济增速一度下滑，但经济结构改善。映射到资本市场，我们认为突破传统的经济周期视角，从金融周期视角可能比较容易理解这波 股市的走势。 美国金融周期下行时期的股市表现提供了较好的历史经验。2007年，美国次贷危机爆发，金融周期见顶转向，经济增速下行，但2009年左右美国股市在经 济指标未见改善、楼市未见底的情况下就出现上行，开启了一波所谓的"水牛"行情，与金融周期下行时期其私人资产负债表的变化以及资产配置行为有紧 密关系。 金融周期下行导致美国私人资产负债表恶化，私人减少配置风险资产而增加安全资产配置。但美国政府松货币、宽财政的速度较快、力度较 大，政府宏观杠杆率随之上升，私人部门宏观杠杆率随之下降，储蓄率也会上升。 美国次贷危机后私人资产负债表的改善叠加政府政策持续发力，私人部 ...

点击小程序查看报告原文 自2022年底ChatGPT问世引领AI浪潮，美股在全球市场中便一直一枝独秀且屡创新高，这背后离不开三大"宏观支柱"（即AI科技、财政扩张及全球资金再 平衡）互相加强的正反馈机制（《 本轮美股牛市的三大支柱 》）。即便今年一季度以来，美国先后遭遇科技（1月底DeepSeek）、财政（2月DOGE裁员 减支而欧洲加大财政力度）及全球资金再配置（对等关税后冲击美元资产作为安全资产的信心）的挑战，导致一度"股债汇三杀"和资金流出（《 上次"股 债汇三杀"发生了什么？ 》），美股仍快速修复失地并不断刷新历史新高。 图表：美国财政、AI和资金再平衡三大宏观支柱年初以来受到冲击，低点在4月底 资料来源：EPFR，FactSet，Haver，中金公司研究部 近期美股和美元的表现也印证了我们的观点，即并不完全认可过度拥挤且基于长期宏大叙事的"去美元"，反而提示美元可能小幅走强，美股或再度跑赢 （《 全球市场2025下半年展望：共识化的"去美元" 》）。伴随美股反弹和屡创新高，美股的风险溢价（Equity risk premium，ERP，衡量投资股票相对无 风险资产所要求的风险补偿）也再创新低甚至跌至 ...

中金研究 1H25现制茶饮/餐饮公司密集上市提高板块效应，在消费环境尚待拐点情况下，具备自身增长动能的公司股价表现领先，也因此获得相对较高估值水 平，而其余部分与宏观周期相关度高的头部公司估值仍低于历史中枢。展望2H25，我们看好在服务消费享有自身成长和潜在政策促进的背景下，强内 功综合性龙头和高成长性细分龙头的增长机遇。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 服务连锁正当其时：老框架和新问题。 在服务消费占比提升、支撑连锁业态发展的基础设施日渐完备的背景下，越来越多成规模连锁品牌涌现，蜜雪、 瑞幸跻身百亿美元市值亦是例证。我们认为具备产品、运营、品牌综合实力及能迅速迭代组织力的企业更有望胜出，并在面对潮流生命周期的困局时更有 望穿越周期。企业持续成长的驱动力主要包括产品店型模式创新（如瑞幸的饮料化产品和全在线运营模式、百胜的肯悦咖啡和必胜客WOW）、向下向上 扩容（如华住向下拓展下沉市场和亚朵向上升级产品）、出海与全球化（如蜜雪海外门店数占比已超10%）、新业态（如亚朵零售业务收入占比已达 30%）等。老框架中也演化出几个投资人针对现制饮品关注的新问题：我们在报告中具体对比了头部现制咖啡和茶饮品牌 ...

尽责管理与行业ESG分析框架的整合： 基于投资者寻求自身与企业利益的一致性，我们提出了以"财务重要性"为纽带对尽责管理与行业ESG框架进行整合 的方法论，并根据申万行业标准的一级行业分类提出了30个行业对应参与治理活动中可重点关注的环境与社会议题。 Abstract 摘要 点击小程序查看报告原文 2025年5月7日证监会印发关于《推动公募基金高质量发展行动方案》的通知，其中第二十条要求"强化对基金长期投资行为的引导"，包括"出台公募基金 参与上市公司治理规则，助力提升上市公司质量"[1]。同月9日，中国证券投资基金业协会发布《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管理规 则》（以下简称《参与治理规则》）的公告[2]。 我国公募基金参与上市公司治理规则出台，完善企业治理体系 影响：（1）从公募基金管理人以及上市公司的角度，《参与治理规则》的实施或将推动流通股本结构较为集中的上市公司股东大会投票表决相关信息的 透明化。对于非强制披露投票表决情况的公募持仓，我们认为在《参与治理规则》的催化下，对应尽责管理活动亦或将增强。（2）参与治理实践对推动 长期资金发展、构建中国特色现代企业制度、双碳战略等多个国内政策热点 ...