01 宏观 Macroeconomy 油价上升对经济的影响 >>点击图片查看全文<< 中金点睛"本周精选"栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。 2026.3.20 | 张文朗 黄亚东 等 伴随美以对伊朗发动军事打击[1]，近期油价大幅上涨，各方高度关注其经济与市场影响。这是我们在2011年1季度发布的两篇文章，现在与当时比 较，有两点不同，这一次石油供给下降幅度较大，同时全球地缘政治经济环境有很大变化，所以文章的结论不一定适用今天，但其提供的分析框 架，对于我们如何思考油价影响经济的渠道和机制，可能仍有参考意义。 2026.3.25 | 彭文生 02 策略 Strategy 油价冲击会导致央行加息潮吗？ >>点击图片查看全文<< 伊朗局势升级，欧美滞胀担忧进一步升温。正值全球超级央行周密集释放鹰派信号，市场降息预期推迟甚至逆转，但市场定价或存在预期差。央行 应对供给冲击的关键在"二次效应"。地缘冲突使"通胀上行与增长下行同时出现"，若仅短期推高价格而不持续抬升核心通胀，央行过早或过度反应 反而可能加剧宏观波动。历史上美联储多"look through"，仅在油价传导至工资、服务等核心价格时才需收紧。"大 ...

中金研究 2025年下半年至今，音乐板块的估值经历了深度调整，市场核心担忧主要集中在：订阅业务长期增长空间与增速承压、汽水音乐依托抖音生态与AI翻 唱音乐带来竞争冲击、AIGC对正版内容与平台商业价值的影响等方面。近期，腾讯音乐与网易云音乐均已发布2025年业绩。我们认为，音乐板块长期 增长逻辑不改，多元化收入具潜力，行业具备估值修复潜力。 点击小程序查看报告原文 Abstract 再议竞争：关注免费音乐用户增长趋势和流量入口的影响。 根据QuestMobile，近期汽水/番茄音乐和豆包/元宝的MAU持续提升。我们认为，AI翻唱歌曲 扩容，对轻度音乐用户或有一定吸引力；头部付费音乐流媒体平台仍具生态优势，核心付费用户粘性较高，但竞品面向轻度用户的运营策略或对其既有商 业生态产生外溢影响，付费平台需平衡不同用户画像需求，AI技术和行业竞争正在促使付费平台进一步提升精细化运营水平。 海内外AI技术的影响分化，国内平台治理与创新双轨并行。 我们认为：海外音乐行业近年核心矛盾在于版权方与AI技术公司之间的利益冲突，目前已从 对抗逐步走向共生。而国内音乐行业生态偏一体化，头部付费音乐流媒体平台在AI时代仍有望发挥平台主 ...

中金研究 自2023年ChatGPT走红，美股软件板块经历风云变幻的三年。整体上看，美股科技软件板块的行情演绎与市场对AI的认知演变深度绑定，呈现赋能-分 化-颠覆-恐慌的四阶段情绪脉络，本篇报告旨在深入探讨"AI颠覆软件论"下软件细分赛道的"去"与"留"以及判断在AI冲击下行业未来如何演变，最终落 脚当下板块投资价值。 点击小程序查看报告原文 Abstract 我们认为，以中长期视角看，无论未来AI产品形态如何演变，社会对于AI相关软件产品的需求都将成为技术变革驱动的充满不确定性的环境中 确定性的 存在 。 不同于单纯替代性的商品革命，本质上，AI是软件的子集；AI是软件行业技术演进的新一阶段：AI难以脱离软件基础设施单独存在。但从产业进 展上看，AI原生应用的确正在挑战过去SaaS模式软件赖以生存的壁垒，对传统软件提出了更高要求，也是当下市场对于板块存在恐慌的核心原因之一，即 短期未看清AI发展进程中的"迷雾"：1）"迷雾"之一是AI与软件共生形态的不确定性；2）"迷雾"之二是AI产品可持续盈利的商业模式还未真正意义上成 熟，多元化探索进程中甚至有回归固定费用"复古"之弊的端倪；3）"迷雾"之三是市场对于 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 自2026年2月底美以联合军事打击伊朗以来，全球资产大幅震荡，风险资产几乎全线下跌，原油因霍尔木兹海峡供应中断的担忧而暴涨，布伦特原油较冲 突前累计涨幅接近50%，能源板块与相关大宗商品领涨，传统可避险的安全资产如黄金、美债等均出现下挫。 我们认为， 随着旧的国际 秩序松 动，地缘风险发生概率增加，使得安全资产的逻辑已发生转变，具体来说，能够提升国家抵抗地缘风险能力的资产便是 当下的安全资产。 表现在市场层面，我们观察到过去一年来资金开始在国别、风格与资产类别上发生再平衡。新兴市场和欧洲股市创下新高，美股表现 相对较弱。美股内部，以科技为主的纳斯达克动能逐渐走弱，而以顺周期和价值风格为主的道琼斯表现相对较好。板块方面，原材料、能源、工业、国防 航天普遍领涨，信息技术开始疲软。跨资产来看，资金增加对大宗商品的配置，黄金、原油、农产品等相继获得较好表现。传统的美元避险逻辑出现松 动，美以伊冲突发生后，10年期美债利率大幅走高，美元上行的幅度却相对乏力。 我们在2025年3月从地缘经济的角度提出了特朗普"大重置"的框架，来理解并预判特朗普2.0下全球资产轮动的线索（详 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 当前公募REITs定价模型具有一定局限性。 公募REITs发行定价普遍采用有期限折现现金流模型，其中核心假设主要体现在基本面、折现率、项目期限以 及期末残值。我们认为当前市场尚未完全定价管理人主动管理以及扩募长期价值，原因可能包括：1）初期资产准入门槛高（如发行主体资质、资产成熟 度等），限制了资产优化空间；2）在当前宏观环境下，投资者更偏好确定性，主动管理溢价未充分体现；3）单次扩募流程较长，尚未形成持续扩募的稳 我们尝试提出一种考虑续期及扩募的两阶段REITs定价模型。 1）在绝对定价框架下，土地使用期限临近时，续期可行性及成本对估值影响较为明显。参 考境内外实践，续期方式主要包括一次性补缴地价或地租模式，前者更具可操作性。我们引入"土地续期储备金"，将远期大额支出平滑计入年度运营现金 流。我们认为在可续期假设下，低续期成本、高坪效项目更受益。2）扩募价值核心在于管理人利用二级市场估值溢价进行低成本融资，收购分派率高于 当前REITs水平的资产，从而创造增量价值。3）最后，我们结合续期及扩募推导两阶段REITs定价模型。 中金研究 伴随中国公募REITs市场 ...

中金研究 结论：2026年的春斗首轮结果显示同比涨薪5.26%，实现了连续3年首轮结果过5%的情况。历年春斗呈现"好的开始就有好的结束"的特征，我们认为 2026年春斗的最终涨薪幅度或在5%左右，与过去2年的春斗结果基本持平。2025年期间受关税扰动，日本上市企业利润增速有所下滑，理应涨薪幅度 有所下降，但是在人手不足的大背景下，依然实现了同过去2年持平的涨薪幅度。春斗的持续涨薪有助于日本实际工资转正，但是需留意中东地缘冲突 带来的拖累影响。2026年的春斗结果支持日本央行进一步加息，但是考虑到中东地区的不确定，我们认为日本央行的下次加息或在6月前后。 点击小程序查看报告原文 "春斗"的定义： "春斗"（春季劳资谈判，日文为「春闘」）是日本特有的一种劳资协商机制，通常在每年春季（主要集中在2月至3月）由企业工会与管 理层就当年度的工资水平、奖金发放及劳动条件进行集中谈判。其核心特征在于"集中性"和"联动性"：各大企业工会（尤其是以制造业龙头为代表的"先 行企业"）会在同一时间窗口内提出加薪诉求，并通过产业别工会联合体（如连合体系）形成一定程度的统一行动，从而对企业形成集体谈判压力。谈判 结果往往首先由大型企业 ...

摘要 点击小程序查看报告原文 Abstract 近期中东局势升级，霍尔木兹海峡通行明显受阻，市场对能源运输、供应链稳定及全球增长前景的担忧有所上升。当前局势仍然有较大不确定性，本文从 全球区域以及行业的角度，分情景推演不同局势下可能的演变路径。 情景一：局势于3月底前缓和（温和情形），能源市场扰动较快消退，国际油价在第二季度平均80美元/桶左右。 这种情形下，对全球经济影响有限，各央 行或维持按兵不动，但货币宽松空间较冲突发生前有所下降。行业层面，或回归基本面定价。这种情况下，我们仍看好盈利景气的AI capex和上游（详见 《 消费景气企稳、AI叙事延续 – 全球行业4Q25业绩全景 》）。配置建议为：传统周期复苏持续，推动行业景气扩散，更广泛的工业和业绩触底的消费行 业或有机会，超配矿业板块，看好铝、铜、黄金。 情景二：运输中断持续至第二季度（基准情形），2季度平均油价或升至120美元/桶，滞胀风险明显上升。 区域层面上将对欧洲和日本的GDP分别拖累 0.6%和1.1%，抬高通胀1.6和2.1个百分点。内需复苏停滞，货币政策掣肘明显加大。行业层面，成本抬升成为主要矛盾("滞胀"中的"胀")。配置建议为： ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 今年为十五五规划开局之年，财政政策面临着短期稳增长与中期改革的双重任务。我们预计2026年财政仍偏紧平衡，实际力度或较2025年小幅回升，同时 支出结构优化，支出向科教、民生等领域倾斜。基建投资保持温和增长，其中电网算力等新基建、民生投资增速或较快。中期改革仍聚焦于推进财税体制 的现代化，通过优化税制结构、规范地方财税补贴和举债纪律等，以服务于经济高质量发展与财政可持续的长远目标。 展望2026年，尽管新增政府债券规模增长有限[1]，但得益于存量资金盘活与新型政金工具规模加码，我们认为整体政策强度或将较2025年小幅提升。今 年财政政策的核心特征仍在于支出结构再平衡，即财政资源继续向科技、社保、教育等民生与经济新动能领域倾斜，同时在"避免低效投资、防范新增隐 债"的严格纪律下，传统基建投资自然回落。不过，以算力、电网为代表的新基建和民生类设施投资将保持强劲，而且此类基建对社会资本的依赖度较 高，我们预计今年广义基建投资将止跌回正，实现3%-5%的温和增长，今年基建细分领域的投资增速从高到低排序分别为：互联网和相关服务业、电网、 生态环境和保护、水运管运和邮政业、 ...

Abstract 摘要 点击小程序查看报告原文 伴随美以对伊朗发动军事打击[1]，近期油价大幅上涨，各方高度关注其经济与市场影响。这是笔者在2011年1季度发的两篇文章，现在与当时比较，有两 点不同，这一次石油供给下降幅度较大，同时全球地缘政治经济环境有很大变化，所以文章的结论不一定适用今天，但其提供的分析框架，对于我们如何 思考油价影响经济的渠道和机制，可能仍有参考意义。 本文参考自中金公司研究部2011年2月27日已发布的报告文本《油价上升对经济的影响》以及2011年3月1日已发布的报告文本《油价上升对经济的影响 （二）》。 Text 正文 第一篇：油价上升对经济的影响 近来中东局势急剧动荡，引起石油价格大幅上涨，令不少投资者对未来宏观经济走势产生担忧。我们觉得有必要就油价上涨对宏观经济的影响，在概念和 分析框架方面作一些梳理，以便更全面地判断本次油价上涨对经济的影响。 总体上说，我们觉得传统的经济分析容易高估油价上升对全球经济的影响。从事后来看，市场往往对突发事件造成的未来前景不确定性反应过度。当然对 于这种过度反应，我们事前很难在其发生的时间上和程度上做出判断。 判断油价上升对全球经济的影响，最重要的 ...

点击小程序查看报告原文 2026年以来，全球大宗商品市场波动加剧，外部地缘政治局势不稳定，供应条件风险上升。与此同时，我们更加关注国内供需的展望前景。政府工 作报告指出的2026年发展主要预期目标中，经济持续平稳增长，更加重视效率和调整结构，可能有助于国内大宗商品需求企稳，同时，这种新范式 可能也会继续驱动大宗商品内部分化。具体来讲，我们预计，国内政策继续支持消费品以旧换新，可能有助于稳定工业品内需，而供给侧深入整 治"内卷式"竞争，深化要素市场化，建立全国统一大市场，降低流通溢价。最后，在安全保障方面，重视能源和粮食生产，在全球供应风险加剧的 情况下，这可能有效降低国内原材料溢价，尽可能避免外部价格冲击。 "双碳+反内卷"，优化工业品供给格局 政府工作报告[1]提出"实施碳排放总量和强度双控制度"、"综合整治内卷式竞争"。钢铁与煤炭行业的供给侧可能依然面临着反内卷与"双碳"的约 束，在"反内卷"下市场可能继续围绕钢铁产能去化和煤炭产能核减进行博弈。 钢铁方面，我们认为钢铁行业供给治理着力点或逐步由治标的产量压减转向产能优化，双碳或逐步成为钢铁行业产能优化的抓手。去年11月生态环 境部已发布《2024、202 ...