2025 年有色金属行业分析 联合资信 | 工商评级三部 2024 年以来，避险需求增加带动黄金价格持续上涨，传统工业金属铜、铝、锌价中枢明显上移，但受供需失衡等因素影 响，新能源类金属价格承压。中国有色金属产业整体呈现稳中向好态势，产业景气综合指数呈上升态势。具体来看： （1）铜：新能源产业强劲需求对国际铜价形成一定支撑；但我国高度依赖进口资源的情况无法改善。铜价整体波动很大， 2024 年以来受供应紧张影响震荡上行，加工费暴跌至负值，铜冶炼企业经营压力明显加大。 （2）铝：中国铝土矿对外依存度高，2024 年铝消费市场呈现显著的结构性分化特征，中国氧化铝价格在铝土矿供应短缺 和下游电解铝需求旺盛双重因素推动下大幅上涨；LME 铝价受宏观经济政策、国际贸易环境等因素影响波动幅度较大。 （3）铅：中国为全球最大的铅精矿和再生铅生产国，2024 年全球铅市场呈现供需紧平衡局面，LME 铅价于二季度冲高 后回落。 （4）锌：2024 年以来，全球锌矿产量延续下降趋势，但受益于下游新能源需求增加以及经济政策刺激投资需求回升使得 锌市场呈现供不应求局面，LME 锌价中枢明显上移。 www.lhratings.com ...

Investment Rating - The report does not explicitly state an investment rating for the guarantee industry [2] Core Insights - The guarantee industry in China has entered a business adjustment period since 2022, with a decrease in the scale of financial product guarantee business and high credit risk levels [4][5] - The financial guarantee institutions are categorized into national guarantee companies, credit enhancement companies, provincial guarantee companies, and municipal guarantee companies, each with different operational areas and business types [4] - The market share of the top ten financial guarantee institutions was 60.18% at the end of 2024, a decrease of 3.19 percentage points from the end of 2023, indicating a high industry concentration [5] - The credit ratings of guaranteed financial products are primarily concentrated in the AA category, accounting for 71.41%, with a slight decline from the previous year [5] - The report highlights the importance of re-guarantee companies in risk dispersion and transfer within the guarantee system, suggesting that government-led establishment of re-guarantee companies is an effective solution [6] Industry Overview - The financial guarantee business has shown a trend of stabilization followed by decline, with the total guarantee balance projected to decrease from 9,642.07 billion yuan in 2022 to 8,355.71 billion yuan by the end of 2024 [5] - The report notes that the government has been increasingly supportive of small and micro enterprises, agriculture, and technology innovation through various policies [7][8] - The establishment of a multi-level government financing guarantee system is underway, which includes national, provincial, and municipal levels to address financing difficulties for small and micro enterprises [12] Future Trends - The national government financing guarantee system is expected to continue improving, with stronger credit competitive advantages for provincial guarantee institutions in economically robust regions [12] - The report anticipates that the guarantee industry will face pressure on business growth due to a shrinking market capacity and increasing competition among market participants [14] - There is a trend towards enhancing risk control capabilities, especially for local guarantee institutions, which can leverage their understanding of regional enterprises [16]

2025 年电力行业分析 联合资信 工商评级三部 2024 年电力系统安全稳定运行，全国电力供需总体平衡，但在极端天气、用电负荷增长以及燃料不足 等特殊情况下，局部地区存在电力供应不足的问题。 近年来，能源供应和环境保护等问题逐步凸显。在政策导向下，2024 年，中国清洁能源投资金额及占 比均快速提高，清洁能源装机规模首次超过火电装机规模。但为保障电力供应稳定性，目前火电仍占据较 大市场。由于动力煤等燃料价格仍处高位，火电企业仍面临一定的成本压力。 预计 2025 年中国电力供需总体紧平衡，局部地区高峰时段电力供应偏紧。未来，电力行业将在科技 创新力推动下着力保障安全稳定供应、建立健全市场化电价体系及加快推动新型电力系统建设。 www.lhratings.com 研究报告 1 一、 电力行业概况1 1. 总括 火电仍是当前中国电力供应的最主要电源，但在政策导向下，清洁能源投资金额 及占比均快速提高，风电和太阳能发电增幅明显，对火电替代作用日益突显。伴随着 经济快速复苏，2024年，中国电力投资完成额及发电量均同比增长。 1 报告中数据主要来自于中国电力企业联合会（以下简称"中电联"） www.lhrating ...

2025 年煤炭行业分析 联合资信 工商评级三部 2024 年，全国煤炭产量保持稳定，且进一步向晋陕蒙和新疆地区集中；煤炭进口量快速增加，但下游 需求支撑不足，煤炭价格震荡回落，行业整体盈利水平有所下滑。2025 年，煤炭供需预计将维持供略大于 求的状态，动力煤价格中枢预计将小幅下移，受下游钢铁及房地产行业持续疲软影响，炼焦煤价格或将进 一步下探。煤炭行业企业的收入、利润及经营获现规模将小幅下降，考虑到新增产能审批趋严，在行业整 体没有大规模投资支出的情况下，煤炭行业企业整体债务负担及偿债能力有望保持稳定。但仍需关注非经 营性负担对煤炭企业可持续发展带来压力，以及新能源快速发展对传统能源发展空间的挤压等。 www.lhratings.com 研究报告 1 www.lhratings.com 研究报告 1 一、 行业整体运行情况 煤炭是中国重要的基础能源，在国民经济中具有重要的战略地位。2024 年，全国 煤炭产量保持稳定，煤炭进口量快速增加带动市场整体供应增长；下游火电行业对煤 炭消费需求稳健，但钢铁及建材行业需求支撑不足，煤炭价格震荡回落，行业整体盈 利水平有所下降。 "富煤、贫油、少气"是中国能源资源的基 ...

联合资信 结构评级三部 |王劲蒙 |韩子腾 2025 年 3 月 27 日，中国证券投资基金业协会发布了《不动产抵押贷款债权资 产证券化业务尽职调查工作细则》等三项自律规则，同时于 2019 年 6 月 24 日 发布的《企业应收账款资产证券化业务尽职调查工作细则》《融资租赁债权资产 证券化业务尽职调查工作细则》《政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化 业务尽职调查工作细则》（中基协字〔2019〕292 号）废止。 本文将《不动产抵押贷款债权资产证券化业务尽职调查工作细则》进行拆解， 并结合上海证券交易所以及深圳证券交易所发布的相关业务规则进行分析，为 后续不动产抵押贷款债权资产证券化尽调工作提供相关参考。 www.lhratings.com 研究报告 1 【政策解读】不动产抵押贷款债 权尽调新规解读 背景介绍 2025 年 3 月 27 日，中国证券投资基金业协会（以下简称"中基协"）发布了《不 动产抵押贷款债权资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称"《不动产抵押贷款 债权尽调细则》"，与《债权类资产证券化业务尽职调查工作细则》和《未来经营收入 类资产证券化业务尽职调查工作细则》合称"《尽调细则》" ...

www.lhratings.com 研究报告 1 医药制造行业 2025 年度行业分 析 联合资信 工商评级 |蒲雅修 |王 玥 2024 年，医保控费、带量采购等政策进入常态化阶段，行业需求基本盘稳健，医药 制造企业营业收入止跌回升，利润水平整体企稳。仿制药一致性评价政策的推进、带量 采购政策的落地执行等均对行业产生了深刻影响。近年来，中国医药行业政策进一步强 化医疗、医保、医药联动方面的改革，鼓励研究和创制新药，鼓励优质中医药企业发展。 与此同时，医药反腐政策进一步规范了行业发展，加速行业内部分化。未来，预计国内 医药需求有望继续保持增长，且医保基金支付能力可持续性较强，医药行业整体经营业 绩有望保持稳定。 一、医药行业概况 2024 年，医保控费、带量采购等政策进入常态化阶段，行业需求基本盘稳健， 规模以上医药制造企业营业收入止跌回升，利润呈企稳态势。 医药制造行业与生命健康息息相关，其下游需求主要与人口数量、老龄化程度及 疾病演变等因素相关。2024 年，全国居民人均可支配收入为 41314 元，同比实际增 长 5.1%；与此同时，截至 2024 年底，中国 65 周岁以上人口已达 2.20 亿，较 ...

关税博弈狂飙！底层逻辑及行业影响分析 联合资信 研究中心 |王 妍 |王信鑫 |吴 玥 www.lhratings.com 研究报告 1 摘要 2025 年 4 月 3 日，美国总统特朗普宣布"对等关税"政策，对进口自所有国家 的商品征收 10%的关税，针对中国征收 34%的进口关税，并取消小额关税豁免。对 此，中国迅速采取包括报复性关税、出口管制等在内的反制措施，对原产于美国的所 有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征 34%关税。4 月 8 日，特朗普政府宣布 在 34%的基础之上再次对中国加征 50%的关税。4 月 9 日特朗普表示将对中国关税 征收提升至 125%。 从特朗普政府综合博弈的政策特点来看，结合上一轮中美贸易摩擦的走势，后续 通过中美通过谈判缓和关税摩擦的可能性较高。 特朗普政府"对等关税"政策本质是经济民族主义与地缘战略的混合产物，征收 逻辑的本质是以关税为筹码，试探各国底线，寻求对自身最有利的谈判结果。同时差 异化豁免与选择性施压策略引发全球产业链"重新站队"，将贸易问题与地缘政治绑 定。中国的应对策略既坚守多边主义底线，又通过市场多元化和国际协调构建战略韧 性。当前在冲突持续升级与 ...

长沙市写字楼市场运营情况分析及展望 结构评级三部 陈海义 刘依璇 引言 资料来源：2008－2023 年联合资信根据Wind 数据整理，2024年数据为统计局发布的初步核算数据 CMBS、商业地产类 REITs 为代表的具有实物抵押的商业地产证券化已成为 企业融资的重要方式之一。商业地产的经营活动现金流作为商业地产 ABS 的主 要偿付来源，其运营状况分析是 ABS 评级工作中的重要一环。联合资信选取了 数个重点新一线及二线城市，对其商业地产中的写字楼市场进行分析，以作为商 业地产 ABS 评级分析的支撑。本文选取长沙市的写字楼市场作为研究对象，分 析区域环境、行业政策与城市规划等对长沙市写字楼市场运营状况的影响，并对 其未来发展展开分析与讨论。 在全国人口增长放缓甚至出现负增长的情形下，未来长沙市人口增速或将 区域环境分析 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 16.00% 18.00% 中国GDP同比增长 长沙GDP同比增长 图 1 2008 年－2024 年长沙市和中国 GDP 同比增长率 2008－2024 年，长沙市 GDP 增幅与全国 ...

债权类 ABS 尽调新规解读 本期作者：孙佳彤 朱江泰 常皓 施泽宇 引言 2025 年 3 月 28 日，中国证券投资基金业协会发布《债权类资产证券化业务尽职调查工 作细则》（以下简称"《尽调细则》"），其内容涵盖开展企业应收账款债权、融资租赁债权、 小额贷款债权、企业融资债权等债权类基础资产证券化业务的尽调细则。本次《尽调细则》 的制定，较大程度的结合了《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第 2 号——大类基础资产》（以下简称"《指引 2 号》"）的相关规则，在《企业应收账款资产证券 化业务尽职调查工作细则》《融资租赁债权资产证券化业务尽职调查工作细则》（以下简称 "原《尽调细则》"）的基础上进行了延伸和补充。联合资信在《指引 2 号》颁布时已经对其 内容与原《尽调细则》进行了详细的对比（详见上交所 ABS 挂牌新规简析系列文章），因此 本文旨在通过系统对比分析《尽调细则》与《指引 2 号》的核心内容，重点考察其在业务参 与人、基础资产、现金流及交易结构的尽职调查要求及风险控制逻辑的异同。两套政策配套 协同使用，相互补充，使资产证券化业务操作更为完善健全，可为市场参与主体提供更清晰 的操作 ...

Investment Rating - The report indicates that the impact of the "reciprocal tariff" on the credit level of the photovoltaic industry in China is limited, and the overall risk is controllable [2][10]. Core Insights - The United States announced a 10% minimum baseline tariff on all goods exported to the U.S. starting April 5, 2025, which will affect Chinese photovoltaic manufacturers exporting to the U.S. through Southeast Asia [2][4]. - Since 2011, the U.S. has implemented various export restrictions on Chinese photovoltaic components, leading to a significant reduction in direct exports to the U.S. market [7][9]. - The diversification of export regions for Chinese photovoltaic components has been increasing, with a notable rise in exports to Europe, the Middle East, and Africa, which helps mitigate risks from changing trade policies [8][10]. Summary by Sections Background of the "Reciprocal Tariff" - The U.S. President announced a 10% minimum baseline tariff on all goods exported to the U.S. starting April 5, 2025, with additional tariffs for countries with significant trade deficits or deemed to have unfair trade practices [4]. - The Chinese government responded with a 34% tariff on all imports from the U.S. starting April 10, 2025, and further escalated tariffs on U.S. goods [4][5]. Impact on the Chinese Photovoltaic Manufacturing Industry - The U.S. has imposed multiple trade restrictions on Chinese photovoltaic components since 2011, significantly limiting their market space in the U.S. [7][9]. - As of 2024, the export volume of Chinese photovoltaic components is projected to reach 235.93 GW, with less than 0.03% directly exported to the U.S. [9]. - The "reciprocal tariff" will have a limited direct impact on the Chinese photovoltaic manufacturing industry due to the low percentage of exports to the U.S. and the ongoing diversification of export markets [10]. Conclusion - The Chinese photovoltaic manufacturing industry has adapted to U.S. trade restrictions by establishing production bases in Southeast Asia, although the new "reciprocal tariff" may still affect these operations [8][10]. - The overall credit level impact of the "reciprocal tariff" on the photovoltaic industry is assessed to be limited, with manageable risks due to the diversified export strategies [10].