文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人： 陆银波（15210860866）李星宇（18810112501） 核心观点 三、需求 1、美国红皮书商业零售同比增速边际回落 。1月3日当周，美国红皮书商业零售同比降至7.1%，前一周为7.6%。 1、重要数据回顾 ：①美国12月ADP就业人数低于预期，11月JOLTs职位空缺数低于预期， 10月贸易逆差规模缩窄至2009年中以来最低，12月ISM服 务业PMI大幅上升，12月ISM制造业PMI下滑，12月季调后非农就业人数低于市场预期，1月密歇根大学消费者信心指数创4个月新高。②日本2025年 11月薪资增速低于预期。③欧元区中德国和法国通胀超预期放缓。 2、美国基本面高频 ：①景气上行的有：地产（房贷申请数量回升）、就业（职位空缺数回升）。②景气下行的有：WEI指数（经济景气下行）、消 费（红皮书商业零售同比回落）、物价（大宗价格回升落、美国汽油零售价回落）、就业（ADP周度新增就业人数回落、初请失业金人数回升、续 请失业金人数回升）。 3、美国流动性高频 ：①美国和欧元区金融条件宽松。②离岸美元流动性：日元兑美元流动性 ...

意大利政府正以一笔双档期欧元国债发售开启其2026年融资计划，竭尽全力借助对其主权债务的愈发强劲投资者需求， 并在欧洲其他重要经济体面临政治环境不确定性之际重塑资金流向。相比处于"悬浮议会(hung parliament)+少数派政 府"状态的法国，以及联盟党(基民盟/基社盟)和社会民主党(社民党)组成的德国执政联盟并不团结且在议会中只拥有非常 微弱的多数席位，意大利政治局势以及经济增长趋势显得更加积极，吸引欧洲乃至全球资金流向意大利国债市场。 意大利国债(BTP)近一年多以来，可谓从"欧债外围风险代表"转向"资金更愿意配置的主权资产之一"，在法国、德国等 国政治与财政不确定性上升的背景下，相对成为欧洲固定收益以及低风险资金的"重要缓冲器或者避震器"，这一趋势最 直观的数据体现就是意大利与德国国债利差历史性收窄：意大利10年期BTP相对德国国债利差已降至仅仅约66bp，一举 创下2008年以来最低(该指标长期被视为意大利主权风险"温度计")。 据媒体援引知情人士透露的消息报道称，该国计划出售一只全新的7年期基准主权债券，同时将其2026年4月30日到期的 绿色主权债券增发50亿欧元(大约58亿美元)。来自德国 ...

随着公共假期后欧洲市场恢复交易，欧洲债券上涨，意大利国债领涨。 本轮债券上涨推动德国10年期国债收益率跌至12月8日以来的最低水平。 德国国债的表现也优于同期限的利率互换，市场关注荷兰养老基金改革计划，预计将对这些基金规模庞 大的互换头寸产生影响。 市场： 德国国债收益率跌4个基点，至2.83%； 德国国债期货涨38点，至127.84； 意大利10年期国债收益率跌5个基点，至3.50%； 意大利-德国国债利差缩小2个基点，至67个基点； 法国10年期国债收益率跌4个基点，至3.52%； 随着公共假期后欧洲市场恢复交易，欧洲债券上涨，意大利国债领涨。 本轮债券上涨推动德国10年期国债收益率跌至12月8日以来的最低水平。 德国国债的表现也优于同期限的利率互换，市场关注荷兰养老基金改革计划，预计将对这些基金规模庞 大的互换头寸产生影响。 市场： 10年期英国国债收益率跌2个基点，至4.49%。 责任编辑：李桐 德国国债收益率跌4个基点，至2.83%； 德国国债期货涨38点，至127.84； 意大利10年期国债收益率跌5个基点，至3.50%； 意大利-德国国债利差缩小2个基点，至67个基点； 法国10年期国债收益率跌 ...

固收-年度展望专题汇报 20251208 摘要 近期债市调整受交易情绪和机构行为影响，非基本面或流动性压力。公 募基金避险，银行自营配置，大型银行重购超长端债券，认可配置价值。 未来银行和保险公司对 30 年期国债的介入预计增加。 当前 30 年期国债具备配置价值，绝对位置和利差位置均相对到位，银 行自营已开始介入。30 年国债税后收益与房贷税后收益大致持平，显示 较高配置价值。 30-10 年期国债利差已从历史低位上行至约 40BP，但居民杠杆率和地 产周期未明显好转，利差上行空间有限，预计不会显著走陡，当前水平 较为合理。 超长期限国债供给将继续增加，但增量不会显著超前两年。需求端存在 不确定性，但机构仍能消化大量供应，整体压力可控，不会显著恶化。 预计 2026 年财政政策将继续发力，供给端有超常规增量，但需求端不 确定性较大。长期来看，10 年以上国债和地方债存量占比提升，需求端 仍需观察，预计货币政策将保持宽松。 Q&A 近期市场表现及其背后的主要因素是什么？ 近期市场，尤其是上周的市场，最突出的变化是超长端利率债的调整幅度超出 预期。主要原因在于市场情绪的集中冲击和机构行为层面的互动。尽管消息面 ...

美国多维度就业高频指标低位趋稳 。 ①新增就业： ADP 周度新增就业低位企稳。 ②失业 ： 初请失业金人数回落（降幅好于预期），续请失业金人数回 升（升幅超预期）。 ③职位空缺 ：职位空缺数低位趋稳。 截至 12 月 12 日， INDEED 职位空缺指数为 104.66 ，较前一周环比 -0.2% 。 文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪 （微信SuperSummerSnow） 核心观点 报告摘要 （一）过去一周重要经济和数据及事件 美国： 多项经济数据超预期，包括 3 季度实际 GDP 环比折年率以及个人消费环比、 11 月工业产出增速、 12 月里士满联储制造业指数。但消费信心以 及耐用品订单增速不及预期。 欧元区 ： 西班牙 11 月同业 PPI 环比低于前值，意大利 11 月 PPI 环比高于前值。 日本 ： 通胀和工业产值低于预期。 （二）未来一周重要经济数据及事件 重点关注 1 月 2 日下午 17:00 公布的 12 月欧元区制造业 PMI ，以及 22:45 公布的 12 月标普全球美国制造业 PMI 。 （三） 周度经济活动指数 美国 ...

德国国债收益率下跌1个基点，追随了美国国债走势，此前美国失业率升至四年来最高。 市场： 英国国债周二表现逊于欧美同类债券，此前12月PMI数据显示了英国经济前景更加光明。 英国债券盘中跌幅收窄，但最终收盘走低，收益率曲线全线上涨1-2个基点；交易员关注焦点转向周三 公布的英国通胀数据。 德国国债收益率变化不大，为2.85%； 德国国债期货跌3个点至127.55%； 意大利10年期国债收益率上涨2个基点至3.55%； 意大利-德国国债利差扩大2个基点至70基点； 法国10年期国债收益率跌2个基点至3.55%； 英国债券盘中跌幅收窄，但最终收盘走低，收益率曲线全线上涨1-2个基点；交易员关注焦点转向周三 公布的英国通胀数据。 德国国债收益率下跌1个基点，追随了美国国债走势，此前美国失业率升至四年来最高。 市场： 德国国债收益率变化不大，为2.85%； 德国国债期货跌3个点至127.55%； 意大利10年期国债收益率上涨2个基点至3.55%； 意大利-德国国债利差扩大2个基点至70基点； 10年期英国国债收益率上涨2个基点至4.52%。 责任编辑：丁文武 英国国债周二表现逊于欧美同类债券，此前12月PMI数据显示了 ...

每经AI快讯，12月3日，意大利与德国10年期国债利差降至70个基点，为2010年以来首次。 ...

Group 1: Key Economic Data Review - In the US, September durable goods orders were revised up to 3% from 2.9%, with a preliminary month-on-month value of 0.5% [12] - September retail sales increased by 0.2%, below the expected 0.4%, and the previous value was 0.6% [12] - The Consumer Confidence Index for November was reported at 88.7, significantly lower than the expected 93.3 [12] - The Producer Price Index (PPI) for September showed a month-on-month increase of 0.3%, matching expectations, while the year-on-year figure was revised up to 2.7% [12] Group 2: Upcoming Economic Data - Key upcoming US economic data includes the November ISM Manufacturing PMI on December 1, and the November ISM Services PMI on December 3 [14] - In the Eurozone, the October unemployment rate and November CPI preliminary value are set to be released on December 2 [14] Group 3: Weekly Economic Index - The US Weekly Economic Index (WEI) decreased to 2.1% from 2.33% in the previous week, indicating a slight economic slowdown [17] - Conversely, Germany's Weekly Activity Index (WAI) increased to 0.23%, showing continued economic recovery [17] Group 4: Demand Insights - The US Redbook retail sales year-on-year growth slightly declined to 5.9% from 6.1% in the previous week [20] - Global flight numbers showed a year-on-year growth of 3.3%, down from 8.5% the previous week [22] - The US mortgage rate for a 30-year fixed loan decreased to 6.23% from 6.26% [25] Group 5: Employment Data - Initial jobless claims in the US were reported at 216,000, better than the expected 225,000 [28] - Continuing claims rose to 1.96 million, up from a previous value of 1.953 million [29] Group 6: Price Trends - Global commodity prices increased, with the RJ/CRB commodity price index rising by 1.3% [30] - US gasoline retail prices slightly decreased to $2.94 per gallon, down 0.1% from the previous week [30] Group 7: Financial Conditions - Financial conditions in the US and Eurozone showed marginal easing, with the Bloomberg financial conditions index for the US rising to 0.629 [32] - Offshore dollar liquidity improved slightly, with swap points for USD/JPY and USD/EUR increasing [34] - Long-term bond spreads narrowed, with the 10-year bond spread between Italy and Germany decreasing to 71.4 basis points [36]

Core Viewpoint - The article discusses the current economic conditions in the US and Europe, highlighting mixed signals in various economic indicators, with a tightening financial environment and stable consumer demand [2][4]. Economic Activity - The US WEI index shows a decrease, with the latest value at 2, down from 2.27 the previous week [5][15]. - The German WAI index has increased to approximately 0.18, up from 0.08 the previous week [5][15]. Consumer Demand - The US Redbook commercial retail sales year-on-year growth has slightly rebounded to 5.9%, with a four-week moving average of 5.45% [19]. - Mortgage rates in the US remain stable, with the 30-year mortgage rate at 6.24% [21]. Prices - The RJ/CRB commodity price index is at 302.35, reflecting a 0.5% increase from the previous week [25]. - US gasoline prices have rebounded slightly to $2.93 per gallon, up 1% from the previous week [25]. Financial Conditions - Financial conditions in the US and Europe are tightening, with the Bloomberg financial conditions index for the US at 0.511, down from 0.514 the previous week [30]. - Offshore dollar liquidity is tightening, with the three-month swap basis for the yen against the dollar at -25.8 basis points [33]. - Credit spreads for US investment-grade and high-yield corporate bonds have widened, with high-yield spreads at 2.91 basis points [36]. Interest Rate Spreads - The 10-year US-Japan and US-Europe bond spreads have narrowed, with the US-Japan spread at 240.5 basis points [38]. - The Italian-German bond spread has also narrowed to 75.5 basis points [38].

Economic Indicators - The US Redbook commercial retail sales year-on-year growth rebounded slightly to 5.9%, with a four-week moving average of 5.45%[5] - The WEI index for the US fell to 2, down from 2.27 the previous week, indicating a decrease in economic activity[4] - The German WAI index rose to approximately 0.18, up from 0.08 the previous week, suggesting improved economic conditions[4] Financial Conditions - The Bloomberg Financial Conditions Index for the US decreased to 0.511 from 0.514 a week earlier, indicating tighter financial conditions[7] - The offshore dollar liquidity is tightening, with the three-month swap basis for the yen against the dollar at -25.8bp, worsening from -24.3bp a week prior[8] - The credit spreads for US investment-grade and high-yield corporate bonds widened, with high-yield spreads at 2.91bp, compared to 2.96bp a week earlier[9] Price Trends - The RJ/CRB commodity price index stood at 302.35, reflecting a 0.5% increase from the previous week[6] - US gasoline prices rebounded to $2.93 per gallon, up 1% from the previous week[6] Interest Rate Spreads - The 10-year US-Japan government bond spread narrowed to 240.5bp from 241.6bp the previous week[10] - The 10-year Italian-German bond spread decreased to 75.5bp from 76bp a week earlier, indicating reduced risk perception in the Eurozone[10]