钨的新时代 20250609 摘要 全球钨需求旺盛，硬质合金为主要消费领域，占比 65%，新能源车、航 空航天等新兴行业及军工领域需求增长，欧美再工业化、新兴市场国家 工业化和中国制造业高端化转型均驱动钨需求。 中国钨资源储量占全球 51%，产量占 80%，行业集中度高，江西、湖 南、河南三省储量占中国 80%，全球 40%。前五大企业产量占中国一 半，全球 40%，产业链一体化优势显著，具备战略控制力。 钨价上涨由环保要求、出口管制和结构性管制等多重因素驱动。中国收 紧供给指标，对中上游产品实施出口管制，同时放开下游高附加值产品， 旨在优化国内产品结构，提高出口毛利率。 各国对钨产业链安全日益重视，中国收紧供给指标并强化出口管制，欧 美致力于产业链重构，支持海外钨矿项目建设，并计划建立更高的战略 库存，国内外价格体系形成割裂。 今年以来，钨价上涨主要受中国政策收紧和海外地缘冲突驱动。2 月中 国实施出口管制，4 月自然资源部收紧开采指标，5 月印度巴基斯坦冲 突，钨价创 2011 年以来新高，累计涨幅达 21.8%。 Q&A 为什么中金公司特别看好钨市场的未来发展？ 钨市场的未来发展被看好主要基于其战略性。 ...

具体而言，这个逆全球化、或者称之外"再本土化"可能使全球贸易减少 18%，与继续维持当前全球化的贸易体系相比，这可能导致某些国家的 GDP 损失 高达 12%。经济合作与发展组织（OECD）贸易与农业司司长玛丽昂·扬森在其最新 2025 年经济预测中如此表示，据《金融时报》报道。 "过去，我们可能低估了对单一贸易伙伴过度依赖的风险，但走向过度本土化并避免国际贸易将是一个新的错误，这会使我们易受国内冲击和巨大效率低 下的影响，"她解释道。 自美国总统唐纳德·特朗普 1 月就职以来，许多集装箱航运公司的客户开始将再本土化或其他生产国家视为替代当前对世界上大多数国家征收的广泛关税 的选择。 报告指出：如果航运公司的客户开始过快地将生产迁回其本国，就如同美国总统特朗普推行的"制造本土化"，可能会对全球贸易产生严重后果。 近日，世界经合组织（OECD）在最新一期报告中发出警告，以美国关税战为代表的最新一股逆全球化趋势，可能使全球贸易减少五分之一！ 世界经合组织（OECD）在报告中指出：加拿大、法国、德国和英国是四个特别容易受到供应链冲击的国家。 尤其是在春季，美国和中国相互对对方实施了广泛的报复性关税，尽管这些关税已被 ...

证 券 研 究 报 告 寻找新逻辑：亚洲区域集运、新消费、海外仓 交通运输2025年下半年投资思路 证券分析师：闫海 A0230519010004 罗石 A0230524080012 严天鹏 A0230524090004 张慧 A0230524100001 王易 A0230525050001 刘衣云 A0230524100007 王晨鉴 A0230525030001 研究支持：范晨轩 A0230123070006 联系人：闫海 A0230519010004 2025.6.9 www.swsresearch.com 证券研究报告 3 -12% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 2024/12/31 2025/01/31 2025/02/28 2025/03/31 2025/04/30 2025/05/31 红利价值 红利低波 沪深300红利 港股通高股息 沪深300 交通运输 -15% -10% -5% 0% 5% 10% 2024-12-31 2025-01-31 2025-02-28 2025-03-31 2025-04-30 2025-05-31 Wind香港交通运输887115 ...

Group 1: Report Industry Investment Rating - No relevant content provided Group 2: Core Views of the Report - The US economy shows signs of weakness, but inflation continues to decline and employment remains resilient. The Fed's policy stance remains cautious. The intensifying game between the US administration and the judiciary has increased the uncertainty of the global trade pattern. In China, the lack of endogenous economic momentum and the long - term impact of the China - US trade game pose great pressure on the export outlook, leading to rising expectations for increased fiscal policies [4][82]. - The supply of zinc concentrates has shifted from tight to loose globally. Overseas new mine capacity has been released smoothly, and domestic raw material inflows have increased. The overall supply remains loose, with both domestic and foreign processing fees rising month - on - month. In June, the supply of refined zinc recovered significantly and is expected to remain high in July [4][82]. - On the demand side, the local debt resolution process restricts the efficiency of infrastructure funds, and infrastructure performance is "stable but not strong". The demand in the real estate and photovoltaic sectors has weakened marginally. Thanks to the tariff suspension and policy support, the automotive and home appliance industries maintain their prosperity, and the export of galvanized sheets remains resilient [4][82]. - Overall, the drag effect of anti - globalization tariff measures on the global economy is emerging, and its uncertainty exacerbates market sentiment fluctuations. The fundamentals show a pattern of increasing supply and weakening demand. The market is shifting from "strong reality" to "weak expectation", and an inventory inflection point is looming. Zinc prices are expected to remain weakly volatile [4][83]. Group 3: Summary According to the Directory 1. Zinc Market Review - In May 2025, the main contract price of SHFE zinc oscillated in a low - level range. Affected by multiple factors, the zinc price did not change its oscillating trend, closing at 22,225 yuan/ton with a monthly decline of 0.96%. LME zinc showed a trend of rising first and then falling, closing at 2,629.5 US dollars/ton with a monthly increase of 1.9% [9]. 2. Macroeconomic Analysis 2.1 US - US economic data has weakened, with manufacturing and non - manufacturing expansion slowing. Retail sales and durable goods orders have declined. However, the employment market remains resilient, and inflation pressure has eased. The Fed maintains a cautious attitude towards interest rate cuts, and the market generally expects a rate cut in September. The tariff policy is full of uncertainties [12][13]. 2.2 Eurozone - The Eurozone's recovery is weak, with the manufacturing PMI contracting. GDP growth is lower than expected, and inflation continues to decline. The ECB cut interest rates in June, and the market expects another rate cut in September. The EU - US tariff negotiation is tense, adding challenges to the Eurozone's economic recovery [15]. 2.3 China - China's economic data in April mostly declined, and the impact of tariffs is beginning to show. Although the export in April exceeded expectations, the manufacturing PMI is still below the boom - bust line, and the non - manufacturing PMI declined month - on - month, indicating insufficient domestic demand. The market expects increased fiscal policies [16][17]. 3. Zinc Fundamental Analysis 3.1 Zinc Ore Supply - **Global zinc concentrate supply shift**: In March 2025, global mine zinc production increased. Overseas production increased by 4.4% year - on - year from January to March, and China's production increased by 2.3%. Although there were short - term disturbances overseas, the impact on production was limited. In China, the production of zinc concentrates in April was slightly higher than expected, and it is expected to increase in May. The annual domestic zinc ore increment is expected to be 90,000 metal tons [27][29]. - **Zinc concentrate processing fees and imports**: In June 2025, domestic and foreign processing fees increased month - on - month. In April, the import of zinc concentrates exceeded expectations, and it is expected to remain at a high level in May [34][35]. 3.2 Refined Zinc Supply - **Overseas refineries**: Global refined zinc production in March 2025 increased month - on - month but decreased year - on - year. Overseas refineries have a situation of both production cuts and expansions, and the risk of supply disruptions still exists [37]. - **Domestic refined zinc**: In May 2025, domestic refined zinc production decreased slightly month - on - month but increased year - on - year. It is expected to increase significantly in June. In April, the import of refined zinc increased slightly month - on - month, and the import window opened in late April [43][44]. 3.3 Refined Zinc Demand - **Overseas terminal consumption**: In March 2025, global refined zinc consumption increased. In the overseas market, the real estate and automotive sectors showed short - term recoveries, but the medium - and long - term consumption prospects are unclear due to factors such as high interest rates and tariff uncertainties [47][48]. - **Domestic initial - stage enterprises and exports**: In early May, the operating rates of domestic initial - stage enterprises were relatively stable. In June, there is an expectation of a slight decline due to seasonal factors. The export of galvanized sheets has continued its strong momentum since 2024, but the growth of new export orders may be limited in May [59][60]. - **Domestic terminal consumption**: Infrastructure investment is expected to remain stable, but there is a seasonal decline expectation in June - July. The real estate market remains weak but shows signs of weak recovery. The automotive industry maintains a high level of prosperity, and the home appliance industry shows resilience but faces medium - and long - term slowdown pressure. The demand in the photovoltaic sector may weaken marginally [61][70]. 3.4 Inventory - LME inventory continued to decline from a high level in May, and the domestic social inventory first increased and then decreased. The inventory inflection point is approaching as the supply recovers strongly in June and is expected to remain high in July [79]. Group 4: Summary and Outlook - The macro - environment is complex, with the US economic situation and trade uncertainties affecting the global market. China's economic export faces pressure, and there are expectations for increased fiscal policies. The supply of zinc is abundant, while the demand is weak, and zinc prices are expected to remain weakly volatile [82][83].

华安期货：6月9日黄金市场展望：震荡偏强 重要信息： 美联储哈克：美联储今年晚些时候仍有可能降息。金十数据6月7日讯，美联储哈克表示，在美国金融体 系面临日益增长的挑战之际，赤字必须受到控制，对当前政府财政状况"非常担忧"。哈克还表示："在 关键数据方面，我们正变得越来越盲目。我们担忧经济数据的质量正在下降。不确定性使得预测货币政 策前景变得非常困难。但在不确定性之中，今年晚些时候美联储仍有可能降息。" 2.美国5月季调后非农就业人口录得13.9万人，创2月以来新低，高于市场预期的13万水平。强于预期的5 月非农就业报告公布后，缩减了对降息的押注。利率期货显示，今年有三次及以上0.25个百分点的降息 可能性从周四的36%下降至25%。一次或零次降息的可能性从25%上升至34%。 核心逻辑： 1.在逆全球化冲击美元霸权体系背景下，美国推出《稳定币法案》以及香港快速跟进，全球稳定币立法 竞赛实为"数字铸币权争夺战"，黄金作为一种实物资产，其没有交易对手风险，没有算法的波动性，没 有被制裁的风险的特性再度支撑金价。 2.美国政府财政赤字与债务规模不断攀升，叠加6-7月份美债到期规模较大，市场对美债再融资存在担 忧， ...

国际金价上半年已达 3,500 美元，超出年初机构普遍预测的 3,000 美元， 引发市场对后市走向的分歧，历史经验表明技术分析难以准确预测趋势 性拐点。 宏观因素如美元地位、货币超发和央行增持虽能解释金价中枢抬升，但 无法解释高频波动，未来金价走势关键在于对美国乃至全球经济趋势的 把握。 特朗普 2.0 政策可能导致美国经济硬着陆（利好黄金）、软着陆（仍利 好黄金）或通胀飙升（不利黄金），但总体而言，多种情景下金价仍有 支撑。 2022 年二三季度金价回调 20%主因市场低估美国经济韧性，误判为滞 涨而非通胀，当前美国经济可能出现硬着陆、软着陆或顺利软着陆三种 情形，前两种对黄金有利。 自 2022 年 11 月以来，地缘政治紧张、央行购金和美元体系衰弱推动 金价底部抬升，但短期仍需关注美元实际利率，特朗普政策不确定性增 加导致美元实际利率回落，金价创新高。 Q&A 今年以来黄金价格大幅上涨的原因是什么？未来走势如何？ 弘则宏观- 隔夜白银大涨，贵金属行情怎么看？ 20250606 摘要 今年以来，黄金价格的上涨并不出乎意料。去年年末，绝大多数主流机构对黄 金市场整体持乐观态度。因此，今年黄金价格一波超过 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年上半年，美国经济的最大变化是特朗普政府加征关税。 此轮关税幅度大、速度快、范围广， 不 仅是针 对贸易问题的技术性回应， 更是对过去几 十年全球化的重新校准。 特朗普将关税视为多功能的"万能扳手"，用于应对各种国内经济和社会问题，包括：持续的贸易逆差、社会分配不公、国家安 全、政府债务、非法移民以及毒品泛滥。 展望未来，关税作为特朗普施政的重要工具，或将趋于制度化，其中一些或可取消，另一些或将持续存在。 第一、特朗普或将继续借助关税谈判扩大美 国出口，推动其他国家降低贸易壁垒，放宽市场准入。第二、10%的基础关税或将保留，以增加财政收入。第三、针对特定行业的关税或扩展至更多关键 领域，以促进制造业回流。第四、因非法移民与芬太尼征收的关税在达到目的后或能取消。下半年，我们预计较为乐观的情形是，美国与别国达成更多贸 易协议，关税政策不确定性降低。较为悲观的情形是，谈判没有取得进展，特朗普威胁恢复"对等关税"，对全球经济与金融市场造成更多冲击。 从对经济的影响来看，关税属于负向供给冲击，具有"滞胀"效应，但由于关税政策本身具有反复性和可逆性，其影响也存在高度 ...

5月12日，中美在瑞士日内瓦达成初步经贸协议，双方同意大幅降低关税水平，并建立磋商和会谈机制，继续就经贸关 系进行协商。 在6月7日的"中国宏观经济论坛"（CMF）上，与会专家表示，短期内，特朗普关税面临挑战，中长期来看，世界经济大 概率会形成中美双核驱动、更多国家参与其中的大循环格局。 上海财经大学校长刘元春指出，现在预测中美贸易走向是一件很复杂的事，原因之一在于特朗普将关税作为一种谈判砝 码，而谈判存在高度不确定性，这就导致理解美国关税政策已经超越了传统的政策框架和博弈框架。现在需要更多关注 一些外围因素，如金融市场、两党冲突等。 对外经贸大学中国WTO研究院院长屠新泉表示，短期来看，特朗普关税政策的实施方式面临较大不确定性，主要原因 在于遭遇国内司法挑战。国际贸易法院的裁定实际上是否定了芬太尼关税和对等关税，以及针对中国的报复性关税。在 此背景下，特朗普政府未来很可能会绕开司法限制，推动针对特定产业、产品或者特定国家的关税。 智通财经记者 | 刘婷 5月28日，美国国际贸易法院裁定总统唐纳德·特朗普对多国加征关税的行政令属于越权行为，禁止执行相关政策。一天 后的29日，美国联邦上诉法院批准特朗普政府的上 ...

5 月 15 日盘中， 金价大幅跳水。 最近这段时间，价格波动最大的资产就是黄金了。 现货黄金最低下探至 3120 美元 / 盎司，日内跌幅一度接近 1.8% ； COMEX 黄金期货一度跌超 2% ，最低触及 3123 美元 / 盎司。随后金价出现反弹。 要知道，上个月黄金涨得最猛的时候，现货黄金最高一度涨到了 3500 美元 / 盎司。短短两周时间，黄金 价格就跌了将近 400 美元 / 盎司，妥妥的大跳水行情。 现在的黄金价格，相当于是把对等关税短暂实施期间的涨幅全部跌了回去。 黄金能涨，靠的就是全球经济的不确定性，尤其是老美的不确定性。 那在关税顺利协商、不确定性告一段落之后，黄金价格是不是就没有了支撑涨到头了呢？ 对于接下来黄金价格的走势，我们的观点也很明确： 黄金的调整，只是短期的； 黄金价格，接下来还会有长牛行情。 首先我们要知道这一轮黄金行情不是开始于今年，而是开始于 2022 年 7 月之后。 从 2022 年下半年开始，黄金的行情启动， 从1900美元 / 盎司涨到了如今的3100 美元 / 盎司，涨幅达到了 63%。 所以黄金的牛市，不是开始于2025年，只是因为最近懂王的关税，涨得太疯 ...

绿色经济合作是另一亮点。自贸区3.0版计划设立区域绿色发展基金，支持东盟发展光伏、海上风电项 目。越南、菲律宾等国计划2030年前将可再生能源占比提升至35%，中国全球领先的新能源技术将助力 东盟实现能源转型。 记者：中国—东盟自贸区3.0版能否有效应对外部经济挑战？ 陈波：从供应链韧性看，中国与东盟通过在自贸区3.0版新增供应链互联互通章节，承诺关键产品和服 务自由流通，加强基础设施建设互联互通，协同应对供应链中断等问题，将为区域产业链供应链合作创 造稳定可靠的发展环境。 记者：协定生效后可能面临哪些挑战？如何深化合作？ 日前，中国和东盟十国经贸部长共同宣布全面完成中国—东盟自贸区3.0版谈判，向签署升级议定书的 目标又迈出关键一步。围绕这一举措的重要意义及对世界经济的影响，经济日报记者专访了新加坡国立 大学东亚研究所高级研究员陈波。 记者：在单边主义、保护主义抬头的背景下，中国—东盟自贸区3.0版谈判全面完成有何战略意义？ 陈波：中国—东盟自贸区3.0版升级是对逆全球化的有力回击。美国新一届政府上台以来挥舞关税大 棒，严重影响全球贸易，冲击消费和投资。在此背景下，中国—东盟提高零关税商品比例，自贸协定新 ...