丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 信用债策略转向"以守为攻" 报告要点 [Table_Summary] 6 月上中旬信用债建议转向防御性票息策略，聚焦中高等级品种以规避利率波动风险，静待超 长地方债及优质产业债配置窗口；当前信用利差收窄空间相对有限，需适当缩短久期并优选抗 跌性强的品种。存款降息推动资金向理财和保险迁移，结构性利好 AA+及以上城投债，但需警 惕弱区域城投及低等级产业债的分化风险。利率债市场尚处"预期真空期"，波动可能通过估 值、流动性及利差路径冲击信用债，建议小幅降低久期、避免资质过度下沉，静待情绪企稳期 择机布局国企产业债价值洼地。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 请阅读最后评级说明和重要声明 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 %% %% %% %% research.95579.com 1 cjzqdt11111 2025-06-06 固定收益丨点评报告 [Table_Title2] 信用债策略转向"以守为攻" [Table_Summa] 防 ...

本文来自格隆汇专栏：国泰海通证券研究，作者：唐元懋、杜润琛 摘要 我们认为6月是债市关键过渡期，主要关注广普利率下行后带动债市利率走强，且跨季前后资金偏松的确定性可能逐步增加，故6月可能是利率从纯票息策 略转为兼顾票息和流动性的关键阶段。 建议开始关注：利率债层面，推荐10年、30年利率债非活跃券（包括特别国债新券和老券），10年非国开政金债和10年期地方债，兼具流动性和静态收 益。信用债层面，建议关注5年以上高评级（AAA）有一定流动性的信用债品种。除此之外，纳入通用质押式回购的信用债ETF也可关注。 5月初至今，债市在资金约束下进入过渡期，利差压缩行情逐步演绎。5月初双降落地之后，长债利率中枢不降反升，对宽货币的交易从预期层面转向现 实。资金利率下行兑现偏慢，对债市情绪形成强制约。资金约束下债市行情进入过渡期。震荡格局中波段操作的难度较高，票息逻辑阶段性占据主导，债 市逐步演绎出一轮较为明显的利差压缩行情。 从市场的表现看，以下几项有代表性的品种利差均有收窄的迹象： 一是信用利差，特别是短端压缩至历史低位；二是国债国开利差，5月下旬10Y国开-国债利差一度走负，5月26日最低达到近-3bp；三是新老券利差 ...

从"故事"回归经济和降息视角：对比存款利率，长期中债市并未过度定价。 融资、通胀的修复相对"滞 后"。回顾 2022 年以来的广谱利率走势，以贷款利率为锚来看，当前债市利率下行步伐是合理的。当前 债市进入平台期的主要原因是：资金短摩擦，海内外因素导致国内长期低利率"故事" 持续性存疑。 双降的长短期影响：货币政策的再置换，回归"正常"的资金。 降准资金落地后，资金反而边际收紧，其 背后的直接原因或是货币政策投放节点变化所造成的波动。在 2024 年之前存款利率对资金出表的扰动并 不明显，在 2024 年之后扰动有所显现。资金短摩擦或于二季度末结束。 走楼梯之后策略轮动再起：短期票息策略占优， Q3 或有拉久期空间。 国内对长期中利率反弹风险的认知 上升抑制债市"抢跑"。短期内票息策略的性价比较高，建议维持久期但不追涨长利率债，关注曲线上的凸 点区域债种（流动性风险减低）。 Q3 建议以贷款利率为锚，降息可能都将进一步驱动利率下行。 低利率环境下的降本增利：新策略和新资产。 资产关注科创债、 REITs 等扩容。策略关注债基 ETF 的扩 容与轮动，债市量化策略的兴起。 风险提示。 基本面超预期变化、外部环境不 ...

更多国泰海通研究和服务 亦可联系对口销售获取 重要提醒 我们预计此轮存款利率调降对资金出表的扰动有限，资金面再度回到一季度的紧张状态概率不大。 今年一 季度资金面的异常收紧是同业负债提价、比价效应、政策调控等多因素共振的结果。就此轮存款利率调降 而言，一方面，近两轮大行存款利率调降后的次月，存款同比涨幅最多只是少增了五千亿元左右。 考虑到 今年 4 月大行个人和单位存款同比涨幅已回升到 5.9 万亿元，而一季度各月整体低于 4.5 万亿元，即使 出现相同程度的存款流失，资金面也难以重现一季度的紧张局面。 另一方面，当前理财产品恰逢业绩比较 基准密集下调期，叠加理财净值化整改逐步推进，预计理财相对存款的吸引力将有所下降。在当前行情 下，我们认为票息策略继续占优， 考虑到部分资金或从存款流向理财，高等级短久期信用债或受益。 风险提示： 流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 文章来源 本文摘自：2025年5月22日发布的 存款利率调降，资金未必出表 唐元懋 ，资格证书编号： S0880524040002 藏 多 ，资格证书编号： S0880525040116 报告导读： 低利率趋势下，存款规模对存款利 ...

本文来自格隆汇专栏：国泰海通证券研究 作者：唐元懋 藏多 导读 低利率趋势下，存款规模对存款利率调降的敏感度整体不高。 摘要 存款规模对非同业存款挂牌利率调降并不敏感。存款由银行体系流失到资管产品主要由24年4月手工补息整改所致，其影响短期内快速释放，同年7月已开 始维稳修复。国泰海通证券使用"M2+理财+基金-非银存款"来近似衡量社会广义货币量，观察"个人存款+单位存款"在其中的占比及相对增速。国泰海通 证券发现，尽管自2022年起银行存款利率经历了数轮下调，但从个人与单位存款规模来看，自2022年理财净值化元年开启，其同比增速就在向社会广义货 币量增速靠拢，年底理财破净之后更是迎来强势增长，在社会广义货币量中的占比由48%附近持续上升至24年3月52%的高点。占比的明显回落是在24年4 月手工补息整改时才出现，即便如此，国泰海通证券看到在24年下半年存款规模同比增幅已经维稳，占比持续回升，到25年3月已重回52%的高点，显示 个人和单位对银行存款依然有较强的配置意愿、对存款利率适应性较高。国泰海通证券进一步用"个人和单位存款+R1R2理财+货基债基"来衡量低风险偏 好资金规模，存款在其中的占比在23年3月 ...

报告导读： "双降"中可以看出货币政策导向的三项变化，后续资金或成为债市持续的安全 垫，票息策略持续占优。 前期央行在内外约束下，对降息相对谨慎，倾向于推动"不降之降"。 自 2024 年 9 月落地 20bp OMO 降息后，央行在超过半年的时间段内未推动政策利率调降，更倾向于通过"不降之降"或"看不见的降息"操 作向银行体系加力投放中长期流动性，典型工具是新的买断式逆回购以及改革为多价位操作的 MLF 。优 化后的流动性管理工具"能紧能松"，使"看不见的降息"成为可能，央行精准调控的能力提升。在各项流动 性管理工具中， MLF/ 买断式逆回购 / 国债买卖这类中长期投放工具对银行关键的流动性考核指标如 LCR 和 NSFR 有明显的改善作用。尽管从 2024 年 9 月末至 2025 年 4 月末政策利率未有调整，但 OMO 、 MLF 、买断式逆回购三项工具的加权平均成本已下行 52bp 。截止 4 月末，央行公开市场投放 的平均成本仅 1.79% 。 本文摘自：2025年5月9日发布的 双降之后，资金市场从博弈预期到支撑现实 唐元懋 ，资格证书编号： S0880524040002 更多国泰海通研究和服 ...

二级市场回顾 上周债市表现震荡偏弱，中短端表现承压。主要影响因素包括：美关税态度反复、政治局会议、央行操 作等。 市场回顾与分析 一级市场回顾 上周一级市场国债、地方债和政策性金融债发行规模分别为3260亿、1911亿和1587亿，净融资额 为-1818亿、1625亿和-609亿。金融债（不含政金债）共计发行规模2351亿，净融资额1850亿。非金信 用债共计发行规模5247亿，净融资额1329亿。可转债暂无新券发行。 权益市场 上周A股趋于平淡，国家队"托而不举"，"稳市场"特征显著，对消息面的反应钝化，创业板指补涨。具 体看，上周万得全A上涨1.15%，沪深300上涨0.38%，创业板指上涨1.74%。A股温和放量，日均成交额 1.15万亿，周度日均成交量小幅增加379.79亿。截至2025年4月24日，全A融资余额17968.55亿，较4月17 日仅减少21.27亿元。 债市策略展望 上周内外部事件扰动加大，但债市长端表现仍偏窄幅震荡，显示出在中美形势尚未清晰时期，投资者短 期仍对关税谈判问题以及对冲政策持观望态度。政治局会议表态也显示出政府在中美边打边谈拉锯战时 期，更倾向以内部确定性应对外部扰动，重 ...

文 ｜ 明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰 近期债市波动明显加大，债券发行人更多的选择推迟或取消发行信用债以避免市场波动的影响，由 此信用债的取消发行规模也明显抬升。与2 0 2 2年以来历轮债券取消发行所对比，我们认为本轮取 消发行是多方因素共振的结果，其一是发债主体主动进行融资成本管理，其二是发债主体保护自身 对于未来市场的"定价权"，避免因高融资成本释放"负面印象"，其三是后续地方债供给放量引起市 场偏谨慎。往后看，若后续负债端赎回压力可控，预计本轮信用债取消发行潮高峰并不会持续过 久。从配置角度看，在当前基准利率波动时期，信用债票息性价比会更加显著，年初更应把握短端 收益率反弹的机会。 ▍ 受债市波动影响，近期信用债推迟或取消发行规模明显抬升。 受资金面偏紧影响，近期债券市场波动加剧，且为避免市场波动对债券发行定价的不利影响，近 期发行人更多的选择推迟或取消发行信用债。根据企业预警通数据，2 0 2 5年2月1 7日至2月2 3 日，累计公告信用债取消或推迟发行共2 8只，合计1 4 8 . 8 0亿元，为近一年第二高单周取消发行规 模。具体来看，今年以来取消发行的信用债主体集中在中高等级的国企，且主 ...