证券研究报告|固收研究报告 [Table_Date] 2025 年 07 月 10 日 [Table_Ti 十年国债 ETF，兼顾高久期与低成本 [Table_Summary] ► 低利率时代，"拉久期"与"控成本"或是两大法宝 2014 年初起，国内利率开始迈入大级别的下行周期，且在此过程 中利率向上的弹性不断减弱，每轮牛-熊周期中的高点依次下降。与此 同时，2015 年以来，市场经历了五轮地方政府债务化解，隐债覆盖范 围层层扩张，这也使得信用利差被逐渐抹平。 面对"低利率+低利差"的投资环境，公募债基的经营战略被迫从 以往的"信用下沉"，逐步向"久期管理"转型。一方面，从整个公募 债基行业持仓分布可以看出，中长债基对信用债的平均配置比例呈现 明显下滑趋势，已由 2020 年的峰值 41%降至 2025 年一季度末的 30%，累计降幅超过 10pct。 另一方面，公募债基对于组合久期的接受度正在不断提升。以利 率债基产品作为参考，早在 2020-2022 年期间，市场对于中性久期的 共识是 2 年， 2024 上半年步入"3 年"时代，2024 年末起在大级别行 情的推动下，利率债基久期中枢更是朝着 4-5 ...

证券研究报告 供给分化，择木而栖 ——信用债2025年半年度报告 证券分析师 刘 璐 投资咨询资格编号：S1060519060001 张君瑞 投资咨询资格编号：S1060519080001 2025年7月3日 请务必阅读正文后免责条款 摘要 2025年上半年市场回顾：上半年国开债收益率上升，信用债收益率涨跌互现，但上升幅度少于利率债，使得信用利差基本压缩，低等级信用利差压 缩最多，期限利差涨跌互现。趋势上看，信用利差先震荡后下行，低等级利差以压缩趋势为主。信用利差压缩的供需两方面原因是：政府债净融同 比上升，信用债小幅压缩；R与DR利差压缩，非银同业存款新规提升理财配债需求。 信用债整体策略：下半年信用债收益率或跟随利率债下行，但信用债供给或相对增加，需求或相对走弱，因此信用利差有被动走阔风险。参考历史 并结合估值，拉久期或仍是下半年更好的信用策略，其次可关注下沉机会。三大板块中更建议关注供给边际转弱更多的城投债，其次关注金融债。 板块策略： 1）城投债：关注差区域好城投的利差压缩机会。收储清欠政策有利于继续缓释城投信用风险，监管政策可能会促使城投债尤其是弱资质城投债供 给走弱，目前差区域好城投债券收益率比好 ...

近几周，债市呈现出明显的拉久期行情，尤以公募基金为例，其大举买入长久期债券，致使5年期以上 信用利差显著压缩，部分资金甚至开始积极博弈20年至30年期超长债品种。 中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至6月27日收盘，银行间信用债市场收益率整体下 行。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限下行5BP至1.66%，3年期收益率稳定在 1.83%附近；中债中短期票据收益率曲线（A）1年期回落1BP至6.99%。 可以看到，最近几周，信用债市场出现了明显的拉久期行情，特别是在公募基金大幅配置长久期信用债 的背景下，5年期以上信用利差显著压缩，部分资金甚至开始积极博弈20年至30年超长期限信用债品 种。 有公开数据显示，债基久期已从6月初的2.5年附近一路攀升至目前（截至6月27日）的2.7年以上。 值得注意的是，近日的信用拉久期和压利差行情也离不开信用债ETF建仓的推波助澜。 6月以来，信用债ETF规模加速扩张，截至6月27日，总规模已达2147亿元，较5月底大幅上涨50%。其 中，有8只基准做市信用债ETF规模增长尤为突出，总规模突破了1200亿元，较5月底的增幅达88%。由 于基准做市信 ...

农商行大幅买入。6月26日利率债二级交易，大行-327亿（净卖出1Y以内的124亿），股份行-184亿，城商行-283亿，农商行+418亿；券商自营+114亿，险资 +156亿，债基+24亿。 规模方面，公司债ETF最新规模达210.63亿元，创成立以来新高。 从资金净流入方面来看，公司债ETF近15天获得连续资金净流入，最高单日获得15.38亿元净流入，合计"吸金"54.95亿元，日均净流入达3.66亿元。 截至2025年6月27日 09:30，公司债ETF(511030)上涨0.02%，最新价报106.09元。拉长时间看，截至2025年6月26日，公司债ETF近1年累计上涨2.18%。 5月末，开放式债基规模6.78万亿，当月增长2219亿，仍低于上年末的6.84万亿；货基规模已达14.4万亿，创历史新高，5月存款利率下调促进了货基规模增 长。 利率债看窄幅震荡，重点关注央行资金面行为，一旦收紧可能调整10BP。短期刻意宽松格局可能未变，但很难更宽松。继续看多收益率2%以上长久期城投 债及银行资本债，信用拉久期下沉，继续看好长久期资本债，看多港股银行。 平安基金公司债（511030）合同约定了在T1日内补 ...

证券研究报告 | 债券市场专题研究 | 债券研究 债券市场专题研究 报告日期：2025 年 06 月 22 日 信用拉久期趋势如何看？ ——流动性与机构行为跟踪 核心观点 资金面部分，未来一周，资金面主线转为跨月，政府债净缴款大幅抬升 7000 亿以上， 关注央行季末 OMO 投放和 25 日 MLF 续作操作，资金面预计维持均衡偏松运行。 存单部分，未来一周，存单到期规模超万亿，供给压力不小，存单的发行压力预计边 际减弱，临近跨月，资金面可能有所波动，存单收益率或持续呈现震荡走势。 机构行为部分，基金仍然是利率债主要买盘，过去一周净买入规模约 1412 亿元，放量 明显。 ❑ 流动性：政府债和跨月双重扰动，资金面预计维稳 1、资金面部分：过去一周周内资金面因临近跨季资金需要出现波动，周四资金 面边际趋紧，日内利率转为上行，但央行当即转为净投放，呵护资金面，周五 7 天资金利率重回低位，DR007 也降至 1.50%以下。近期得益于央行投放的中长期 流动性，大行融出规模明显提升，隔夜利率一直在政策利率之下运行，7 天利率 和政策利率利差收窄至 10bp 以下，资金面平稳度过税期。 2、存单部分：供给端，过去一 ...

晨会纪要（2025/06/11） 编辑人 022-28451618 SAC NO：S1150511010016 cuijian@bhzq.com 崔健 渤海证券研究所晨会纪要（2025.06.11） 宏观及策略研究 关税缓和的效果滞后——2025 年 5 月进出口数据点评 固定收益研究 发行金额环比增长，成交金额环比下降——信用债周报 行业研究 淡季影响逐渐深入，关注中美贸易谈判——金属行业周报 证 券 研 究 报 告 晨 会 纪 要 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 6 晨会纪要（2025/06/11） 宏观及策略研究 关税缓和的效果滞后——2025 年 5 月进出口数据点评 周 喜（证券分析师，SAC NO：S1150511010017） 宋亦威（证券分析师，SAC NO：S1150514080001） 严佩佩（证券分析师，SAC NO：S1150520110001） 靳沛芃（研究助理，SAC NO：S1150124030005） 1、数据 海关总署发布最新贸易数据显示，2025 年 5 月美元计价中国出口同比增长 4.8%，前值增长 8.1%，市场预期 增 ...

证券研究报告 固收 供求支撑下的波段与品种增厚—— 2025 年中期信用债展望 华泰研究 2025 年 6 月 06 日│中国内地 中期策略 报告核心观点 高等级二永债可随利率波段交易，但空间较窄，对交易要求较高，负债端稳 定机构逢调整增配。1-3 年优质城农商行信用风险可控，可适当下沉挖掘， 增厚票息。TLAC 非资本工具关注扩容及与二级资本债比价机会。券商、保 险债交易活跃度低，以逢高配置为主。私募永续债方面，可关注 2 年以内主 流城投、中短久期地产国企及优质电力、交运、公用事业等品种配置机会。 消金小微类 ABS 放量，震荡市可品种挖掘。公募 Reits 兼顾一二级机会， 一级关注如 IDC、文旅等新资产上市和扩募机会，二级可逢市场调整增配基 本面稳健项目。 展望下半年，利率或延续震荡市格局，信用债胜在供需关系略好，存款搬家 带来非银增量需求，但理财整改、债基负债端不稳定，信用债中短端需求好 于长端。供给方面，城投严监管下，仍以央国企产业、国股行二永债为主， 关注科创债扩容、城投转型等带来的机会。化债下信用风险可控+实体融资 缓慢修复，信用利差仍有下行机会，但空间或不大且波动较多。建议继续以 震荡思路 ...

从"故事"回归经济和降息视角：对比存款利率，长期中债市并未过度定价。 融资、通胀的修复相对"滞 后"。回顾 2022 年以来的广谱利率走势，以贷款利率为锚来看，当前债市利率下行步伐是合理的。当前 债市进入平台期的主要原因是：资金短摩擦，海内外因素导致国内长期低利率"故事" 持续性存疑。 双降的长短期影响：货币政策的再置换，回归"正常"的资金。 降准资金落地后，资金反而边际收紧，其 背后的直接原因或是货币政策投放节点变化所造成的波动。在 2024 年之前存款利率对资金出表的扰动并 不明显，在 2024 年之后扰动有所显现。资金短摩擦或于二季度末结束。 走楼梯之后策略轮动再起：短期票息策略占优， Q3 或有拉久期空间。 国内对长期中利率反弹风险的认知 上升抑制债市"抢跑"。短期内票息策略的性价比较高，建议维持久期但不追涨长利率债，关注曲线上的凸 点区域债种（流动性风险减低）。 Q3 建议以贷款利率为锚，降息可能都将进一步驱动利率下行。 低利率环境下的降本增利：新策略和新资产。 资产关注科创债、 REITs 等扩容。策略关注债基 ETF 的扩 容与轮动，债市量化策略的兴起。 风险提示。 基本面超预期变化、外部环境不 ...

新华财经上海5月22日电（记者杨溢仁）今年以来，信用债市场表现整体可圈可点，收益率震荡下探。 分析人士认为，经历了本轮上涨，短期信用债收益率下行、利差收窄的空间均较为有限，交易盘可等待 市场调整后于更合适的位置参与博弈。当前，建议各机构重点关注确定性的票息机会，从绝对收益率的 角度考虑配置。 信用债市场仍可布局 中央国债登记结算有限责任公司提供的数据显示，截至5月21日收盘，银行间信用债市场收益率不改波 动下探走势。举例来看，中债中短期票据收益率曲线（AAA）3M期限微升1BP至1.65%，3年期收益率 稳定在1.83%附近，5年期收益率回落2BP至1.96%。中债中短期票据收益率曲线（A）1年期下行1BP至 7.14%。 经历了本轮信用债市场的快速上涨，当前信用利差处于什么水平？ 另据中金公司统计，"一揽子"化债政策实施以来，城投新增融资大幅放缓，2024年城投债务增速下滑， 宽口径总债务同比仅增长了5.7%。 "供给端放缓而需求端持续抬升，叠加二季度为传统信用债供给淡季，则目前的市场环境对城投债表现 依旧'友好'——信用利差整体料受益于供求逻辑。"一位机构交易员在接受记者采访时称，"具体到城投 债的择券方 ...

债券研究 证 券 研 究 报 告 【债券月报】 回归基本面，信用债如何配置？ ——5 月信用债策略月报 1、城投债方面，关注 3y 以内低等级与 4-5y 中高等级投资机会。对江苏、浙 江等区域，综合实力较强、存量债券余额较多，叠加化债利好保护，可在 3y 以内下沉至 AA-品种；四川、山东、河南、湖南、湖北等地可在 2y 以内下沉 至 AA-品种，天津、重庆等区域可在 2y 以内下沉至 AA(2)品种。 2、地产债方面，关注 1-2y 央国企地产 AA 及以上品种。从板块比价来看，当 前地产债收益率具有一定吸引力，1-2yAA 品种利差在 88-98BP。4 月国务院常 务会议指出要持续稳定股市，政治局会议指出持续巩固房地产市场稳定态势， 后续仍可关注 1-2y 央国企地产 AA 及以上品种机会。但行业信用风险尚未出 清，景气度预计仍偏低，低等级主体谨慎下沉。 3、周期债方面，煤炭债短端下沉、中高等级拉久期至 3y，钢铁债规避尾部风 险。对短期风险可控的隐含评级 AA 煤企 1-2y 品种适当下沉，中高等级可拉 长久期至 3y。今年以来动力煤供需两弱，煤炭价格持续下跌，关注煤价止跌 回稳情况，若景气度持续下 ...