与2025年相比，发达经济体和新兴市场都有望实现更强劲的增长。 今年是美国经济跌宕起伏的一年。虽然与人工智能相关的投资出现了大规模增长，但美国总统特朗普的 关税和其他政策所带来的不确定性却抑制了下半年的经济增长，同时有史以来最长的政府停摆导致官方 就业和通胀数据受到干扰，进一步模糊了政策制定者的感知。而当前最大的问题则是2026年会怎样。 而"金发姑娘"情境之所以最可能出现，因为市场纪律、优秀的顾问团队和仍然独立的美联储（尽管特朗 普不时对其发出威胁）已经迫使白宫有所退缩并逐步降低4月2日宣布的高关税水平。自那以后美国政府 已经通过谈判达成了多个贸易协议和框架，其特点是关税增幅较为温和（通常是以投资美国的承诺为交 换条件）。因此美国和全球经济增长有所放缓，但通胀率也只是略有上升。 如果明年年中出现强劲复苏，动力将来自以下几个因素：美联储进一步放宽货币政策；仍在酝酿中的财 政刺激措施（最近立法确定的大部分支出削减要到2026年中期选举之后才会落地）；强劲的家庭和企业 资产负债表；宽松的金融条件（由于股票价格高企、债券收益率和信贷息差较低、美元走弱）；以及与 人工智能相关的资本支出带来的强劲利好。此外随着关税的基 ...

两个美国:"K 型经济"的成因与出路 海外经济研究 2025 年 12 月 14 日 2025 年中以来，美国再现"无就业增长"与"K 型复苏"特征。2026 年，美国经济能否走出 "K 型"特征,路径是"无就业"拖累增长,还是高增长带动充分就业? 一、热点思考:两个美国:"K型经济"的成因与出路 (一) 美国经济的两个结构性失衡:"无就业增长"与"K 型经济" 2025 年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth）。2025 年初特朗普开始 执政以来，美国新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8 月月均下降至 1.8 万人低点，远低于 历史非衰退区间的平均水平。 但在 AI 资本开支的支撑下，美国 GDP 增速仍保持较高水平。 2025 年中以来，美国经济再现"K 型经济"（K-shaped economy）特征。它具体表现为消 费、就业、工资和财富的"K 型"分化,如：高收入人群的消费增速显著高于低收入人群;高 端消费好于大众消费；高收入和低收入人群的工资和财富的"剪刀差"不断扩大等。 (二)"K 型经济"的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市 美国的"K 型经 ...

宏 观 研 究 海外经济研究 2025 年 12 月 14 日 两个美国："K 型经济"的成因与出路 2025 年中以来，美国再现"无就业增长"与"K 型复苏"特征。2026 年，美国经济能否走出 "K 型"特征，路径是"无就业"拖累增长，还是高增长带动充分就业？ 一、热点思考：两个美国："K 型经济"的成因与出路 （一）美国经济的两个结构性失衡："无就业增长"与"K 型经济" 2025 年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth）。2025 年初特朗普开始 执政以来，美国新增非农就业人数开始下滑，2025 年 6-8 月月均下降至 1.8 万人低点，远低于 历史非衰退区间的平均水平。但在 AI 资本开支的支撑下，美国 GDP 增速仍保持较高水平。 2025 年中以来，美国经济再现"K 型经济"（K-shaped economy）特征。它具体表现为消 费、就业、工资和财富的"K 型"分化，如：高收入人群的消费增速显著高于低收入人群；高 端消费好于大众消费；高收入和低收入人群的工资和财富的"剪刀差"不断扩大等。 （二）"K 型经济"的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市 ...

欧元区2026年财政基调为总体中性 。12月11日，欧元区发布2026年欧元区财政预算声明。声明指出， 2026年将保持总体中性立场。预计2025年欧元区赤字率3.2%，2026年为3.3%。政府债务率预计从2025 年 的88.8%小幅上升至2026年的89.8%。 12月美联储FOMC会议偏鸽，关注下周公布的美国11月就业、CPI数据 。12月FOMC例会：降息25BP， 重启"扩表"，首月购买短期美债400亿美元，降息投票出现三张反对票；10月美国JOLT职位空缺767万 人，高于市场预期；重点关注下周公布的美国就业、CPI数据。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：美联储FOMC会议偏鸽，关注下周经济数据 多数发达国家国债利率上行，贵金属价格大涨 。当周，标普500下跌0.6%，纳指下跌1.6%；10Y美债收益 率上行5.0bp至4.19%；美元指数下跌0.6%至98.40，离岸人民币升至7.0535；WTI原油下跌4.4%至57.4美 元/桶，COMEX黄金上涨2.5 ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 2025年中以来，美国再现"无就业增长"与"K型复苏"特征。2026年，美国经济能否走出"K型"特征，路径 是"无就业"拖累增长，还是高增长带动充分就业？ 一、热点思考：两个美国："K型经济"的成因与出路 长周期而言，美国收入与财富的"K型"特征始于上世纪80年代，且近半个世纪持续分化 。上世纪80年代 初以来，美国实际劳动收入的涨幅显著落后于劳动生产率涨幅，反映的是金融自由化、经济全球化和技 术浪潮背景下劳动的式微和资本与技术的崛起。 （一）美国经济的两个结构性失衡："无就业增长"与"K型经济" 2025年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth） 。2025年初特朗普开始执政以来，美国 新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8月月均下降至1.8万人低点，远低于历史非衰退区间的平均水平。 但在AI资本开支的支撑下，美国GDP增速仍保持较高水平。 2025年中以来，美国经济再现"K型经济"（K-shaped economy）特征 。它具体表现为消费、就业、工资 和财富的"K型"分化，如：高收入人群的消费增速显著高 ...

2025年持续的小规模裁员虽未成为头条新闻，却已在美国白领阶层中埋下普遍焦虑。招聘网站 Glassdoor于11月发出"永久裁员潮"警告，而两家行业咨询公司（Challenger, Gray & Christmas）的数据 更为触目惊心：截至11月，美国企业已宣布裁员110万人，这是自1993年以来第六次突破这一水平。除 了2020年疫情这个可以理解的特殊例外，上一次更大规模裁员还要追溯至2009年，当时正值"大衰退"的 谷底时期。 2025年7月11日，华盛顿特区，一名被裁员的美国国务院员工离开办公地点。图片来源：Anna Moneymaker/Getty Images 科技行业成为私营经济中受冲击最严重的领域，年内裁员超15万人。经历前几年高速扩张后，企业纷纷 调整人力结构，加速转向自动化。电信、食品、零售、非营利组织及媒体等行业亦未幸免，部分行业裁 员规模同比增幅甚至达三位数。 具体来看，2025年前11个月，美国雇主累计裁员117.08万人，较2024年同期增长54%。仅11月单月裁员 7.13万人，为2022年以来同期最高，远超疫情前水平。 "滚动式裁员"：温水煮青蛙的威胁 Glassdoor首席经 ...

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 张佳炜 执业证书：S0600524120013 zhangjw@dwzq.com.cn 宏观点评 20251211 12 月 FOMC：轻量扩表启动，发布会信号 偏鸽——2025 年 12 月 FOMC 会议点评 ◼ 经济预测：上修增长预期，下修通胀预期。①产出：将 2025Q4 至 2028Q4 的 GDP 同比增长预测分别上调 0.1pct、0.5 pct 、0.1 pct、0.1 pct 至 1.7%、 2.3%、2.0%、1.9%，同时，下调 2027 年失业率 0.1 pct 至 4.2%，除了 美联储预期降息将提振经济增长外，Powell 在发布会表示对增长前景的 上修反映了政府停摆的技术因素影响、以及 AI 对生产率的提振。②通 胀：相比 9 月，将 2025Q4、2026Q4 PCE 预测值分别下修 0.1pct、0.2pct 至 2.9%、2.4%，对上述时期核心 PCE 预测值均下修 0.1pct 至 3.0%、 2.5%，显示在关税的一次性冲击逐步消 ...

来源：坦途宏观 一句话点评：降息25bps本身符合预期，但点阵图和记者会信息比市场预期更鸽。这种鸽体现在三方 面。一是市场担心的"鹰派点阵图"（比如26年不降息）没有出现，点阵图显著上调2026-2027年的经济 增长预期，下调通胀预期且维持每年降息1次的预期不变，呈现金发姑娘情景。二是记者会比预想更 鸽，鲍威尔仿佛回归8月Jackson Hole会议，多次强调就业市场的恶化风险，淡化通胀上行风险。三是12 月12号开始技术性扩表（RMP），初始购买金额是单月400亿，量和时点都略超预期。 一、对FOMC的5点评述 1、降息25bps的理由和分歧？ 记者会中，鲍威尔明确表示就业市场的软化，以及通胀的"如期回落"，是在缺乏数据下进一步降息 25bps（而非等到明年1月）的理由。 但分歧也进一步增加。相较于9月的两票反对（Miran建议降息50bps，Schmid建议不降息），本次会议 上有3个反对票，其中Miran支持50bps，Schmid和Goolsbee建议不降息。特别的，本次会议还出现了4 票"软反对"，即点阵图中预测2025年只有2次降息（相当于本月不应该降息）但并没有体现在投票上的 人。其中可能包括 ...

这种分化也体现在企业财报中。达美航空称增长主要来自高端舱位旅客；可口可乐收入由昂贵的功能饮 料驱动；麦当劳则称中低收入消费者压力巨大，"人们甚至开始跳过点早餐的时段"。美国银行数据显 示，过去一年低收入家庭支出同比增长仅0.7%，而高收入者则增长2.7%。征信机构还观察到"超优信 用"和"次级信用"群体同时增长，消费已经呈现明显两极走势。 【环球时报综合报道】"今年的圣诞节，美国的消费呈现K型格局：少数富人挥霍无度，而许多人却在 为生计苦苦挣扎。"英国《卫报》9日报道称，在纽约奢侈品购物中心春天百货的二楼，一顶890美元的 毛帽、一瓶200美元的香水按这里的消费水平来说只能算是"开胃小菜"。而在春天百货的附近便是美国 财富的象征——纽约证券交易所，也是所有这些奢侈品消费的主要驱动力之一。而现实却是，在过去几 年，越来越多的美国人反映，他们正努力应对不断上涨的食品价格、医疗保健费用和其他账单。 报道称，过去五年，美股标普500指数上涨近86%，美联储数据显示，美国最富有1%的人拥有近50%的 股票财富，底部50%的人仅拥有1.1%。与此同时，美国通货膨胀率从4月份的近期低点2.3%升至9月份的 3%，失业率也从 ...

And joining us right now is Liz Ever Chrisberg. She's the head of the Bank of America Institute. Again, Liz, this is based on how many million.Tens of millions. >> 70 million. >> 68 I was going to say.Okay. So, almost 70 million accounts that you're watching. This is real information.We've been at a disadvantage not getting information from the government on some of these things. Let's talk about what's different. And I think the first thing is is that consumer spending slowed down.>> So, consumer spending ...