晨会纪要（2025/06/11） 编辑人 022-28451618 SAC NO：S1150511010016 cuijian@bhzq.com 崔健 渤海证券研究所晨会纪要（2025.06.11） 宏观及策略研究 关税缓和的效果滞后——2025 年 5 月进出口数据点评 固定收益研究 发行金额环比增长，成交金额环比下降——信用债周报 行业研究 淡季影响逐渐深入，关注中美贸易谈判——金属行业周报 证 券 研 究 报 告 晨 会 纪 要 请务必阅读正文之后的声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 6 晨会纪要（2025/06/11） 宏观及策略研究 关税缓和的效果滞后——2025 年 5 月进出口数据点评 周 喜（证券分析师，SAC NO：S1150511010017） 宋亦威（证券分析师，SAC NO：S1150514080001） 严佩佩（证券分析师，SAC NO：S1150520110001） 靳沛芃（研究助理，SAC NO：S1150124030005） 1、数据 海关总署发布最新贸易数据显示，2025 年 5 月美元计价中国出口同比增长 4.8%，前值增长 8.1%，市场预期 增 ...

6月9日，已连涨3日的信用债ETF天弘（159398）走势震荡，截至发稿微跌0.02%。盘中成交额超26亿 元，换手率超40%。 信用债ETF天弘（159398）6月6日正式纳入回购质押库。根据中国证券登记结算有限公司发布的最新公 告，信用债ETF天弘（159398）的最新折算率为0.6。 消息面上，据经济日报9日发文，首批信用债ETF正式纳入通用质押式回购，进一步丰富了交易所市场 质押工具，提升了产品流动性。业内人士表示，信用债ETF后续开展质押式回购业务，将有利于投资者 提高资金使用效率、拓宽融资渠道、丰富投资策略，在合适的资金利率水平下提高投资收益；同时也将 进一步提升基准做市公司债ETF的投资价值，吸引更多投资者积极参与，为信用债ETF市场带来实质性 利好。 规模上，Wind数据显示，信用债ETF天弘（159398）最新流通规模64.13亿元，续创历史新高。 信用债ETF天弘（159398）跟踪深证基准做市信用债指数，该指数反映深市基准做市信用债市场运行特 征。 西部证券6月9日研报表示，沪深基准做市信用债ETF规模自5月中下旬以来快速增长，已突破700亿。沪 深基准做市信用债ETF的久期偏长，近期规 ...

□本报记者王鹤静 今年以来，债券市场的震荡走势给固收基金经理们带来了不小的考验。日前，华富基金固定收益部基金 经理何嘉楠在接受中国证券报记者采访时坦言，保持产品净值曲线平稳与做好市场预判及应对，已成为 投资管理工作的重中之重。 何嘉楠认为，未来债券收益率可能难以复制去年大幅下行的行情，久期策略的效果可能会边际走弱，票 息策略相对而言可能是更加稳健的选择。此外，关键时点进行一些逆向的波段操作也能为组合累积一定 的收益。在存款利率持续下调的背景下，纯债基金凭借稳定的票息收益和相较权益资产更低的波动率， 或能为稳健型投资者提供较优的资产配置选择。 关注基本面及央行政策预期 "今年以来利率债表现欠佳。一方面是因为2024年12月利率债行情演绎较快，挤压了今年利率债收益率 下行的空间；另一方面是因为债券市场对短期流动性宽松的预期偏弱。"在人民银行保持流动性充裕的 背景下，何嘉楠预计，利率债与信用债行情背离的持续时间不会太久，最终可能以利率债补涨的形式出 现。如果后续人民银行重启买债或市场对流动性预期重回合理充裕，均可能导致利率债相对信用债走 强。 后续来看，何嘉楠认为，仍要重点关注基本面及人民银行政策预期的变化。 今年 ...

证券研究报告 | 债券点评报告 2025 年 06 月 08 日 基金久期回升——债市晴雨表 【债市情绪】上周债市情绪指数为 115.8，较前值回落 0.1；债市情绪扩散指数 49.0%，较前值回落 6.8 个百分点。 【机构久期】上周五基金久期为 2.17 年，较前一周五回升 0.02 年；农商行久期 为 2.85 年，较前一周五回落 0.01 年；保险久期为 6.79 年，较前一周五回落 0.01 年。 【杠杆率】上周质押式回购余额为 11.3 万亿元，较前值回升 0.3 万亿元；大行 净融出余额为 4.1 万亿元，较前值回升 0.3 万亿元；债市杠杆率为 103.5%，较 前值回升 0.1 个百分点。 【二级成交】上周从换手率来看，30Y 国债换手率为 1.7%，较前值回落 0.2 个 百分点。10Y 国债换手率为 0.9%，较前值回落 0.6 个百分点；10Y 国开债换手 率为 28.5%，较前值回升 2.3 个百分点；超长期信用债换手率为 0.53%，较前 值回落 0.12 个百分点。 【配置力量】债市配置力量来看，上周债基新发行份额为 98 亿元，较前值持平； 风险偏好来看，股市风险溢价为 2.1 ...

[Table_Title] 递推法下机构久期全解析 固定收益丨深度报告 ——走在债市曲线之前系列（四） %% %% %% %% research.95579.com 1 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary] 基于优化后的递推法，本文构建了六类金融机构久期测算体系，该方法相较于传统重仓加权法 和回归法在普适性、更新频率及敏感性方面更具优势，能够有效跟踪机构久期变化。研究发现 各机构久期分化显著，久期排序为：保险>券商自营>农商行>债基>理财>货基，久期分化背后 反映的是各机构配债思路和风格的显著区别。部分机构久期的变动与收益率走势密切相关，基 金和券商自营久期在提前 2 期时与 10Y 国债收益率的相关性最强，具有一定前瞻性，我们据此 构建了 10Y 国债择时策略，回测表明发出买入信号后 3 日的胜率达 62.87%。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 赖逸儒 SAC：S0490524080003 SAC：S0490524120005 SFC：BVN394 SFC：BVZ968 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 21 %% %% %% %% research.955 ...

证券研究报告 固收 供求支撑下的波段与品种增厚—— 2025 年中期信用债展望 华泰研究 2025 年 6 月 06 日│中国内地 中期策略 报告核心观点 高等级二永债可随利率波段交易，但空间较窄，对交易要求较高，负债端稳 定机构逢调整增配。1-3 年优质城农商行信用风险可控，可适当下沉挖掘， 增厚票息。TLAC 非资本工具关注扩容及与二级资本债比价机会。券商、保 险债交易活跃度低，以逢高配置为主。私募永续债方面，可关注 2 年以内主 流城投、中短久期地产国企及优质电力、交运、公用事业等品种配置机会。 消金小微类 ABS 放量，震荡市可品种挖掘。公募 Reits 兼顾一二级机会， 一级关注如 IDC、文旅等新资产上市和扩募机会，二级可逢市场调整增配基 本面稳健项目。 展望下半年，利率或延续震荡市格局，信用债胜在供需关系略好，存款搬家 带来非银增量需求，但理财整改、债基负债端不稳定，信用债中短端需求好 于长端。供给方面，城投严监管下，仍以央国企产业、国股行二永债为主， 关注科创债扩容、城投转型等带来的机会。化债下信用风险可控+实体融资 缓慢修复，信用利差仍有下行机会，但空间或不大且波动较多。建议继续以 震荡思路 ...

证券研究报告·固定收益·固收深度报告 固收深度报告 20250604 负 Carry 困境：海外机构如何破局—低利率 时代系列（五） [Table_Tag] [Table_Summary] 观点 ◼ 负 carry 冲击进行时：负 carry 的成因通常源于资产负债久期错配与利 率波动：当负债端成本因短期利率抬升或刚性兑付压力上升，而资产端 因长期债券收益率被锁定或下行时，机构面临收益倒挂风险。海外资管 机构的历史经验显示，负 carry 风险集中爆发于特定利率周期，典型触 发场景通常在长期低利率环境后，经历利率快速上行周期。例如，2022 年美联储加息后，美国银行业因前期拉长债券久期，导致资产端收益率 被锁定于历史低位，而负债端存款利率随市场利率快速攀升，形成由于 负债端成本上行而造成的"利率上行+负 carry"压力。日本方面，自 1990 年代经济泡沫破灭后进入低增长、低通胀周期，政策利率持续下行。2016 年日本央行实施负利率政策后，10 年期日本国债收益率与存款利率出 现倒挂，形成由于资产端收益下行而造成的"利率下行+负 carry"环境。 以国内视角来看，当前我国面临与发达经济体历史情形相似的挑战 ...

Core Viewpoint - The bond market experienced fluctuations in May, with a tight funding environment and weak market sentiment leading to subdued bullish intentions. However, "fixed income +" funds performed well, ranking first among all bond funds in terms of average performance [1][2]. Bond Market Performance - In May, many institutional investors awaited adjustments in monetary policy following the "double reduction," but the market's positive impact was limited. The bond market showed a noticeable decline compared to previous performance, with pure bond funds generally yielding low returns [2]. - According to Wind statistics, the top-performing pure bond fund in May was Jin Xin Min Xing A, which recorded a monthly return of 0.75%. Other notable funds included Hui An Jia Xin Pure Bond and Dong Hai Xiang Rui A, with short bond funds showing a higher average monthly performance than medium to long-term pure bond funds [2]. - The average monthly performance for medium to long-term pure bond funds was 0.12%, while short bond funds recorded 0.18%, indicating a significant demand for short-duration bonds in the current market [2]. Market Sentiment and Future Outlook - The overall weak sentiment in the bond market during the first quarter led to increased redemptions from funds and wealth management products. However, as the market stabilizes in the second quarter, fund liabilities may enter a recovery phase, potentially leading to a rebound in scale [3]. - Analysts suggest that the central bank is likely to maintain a loose policy stance, supporting the bond market. The overall environment remains supportive, although the market's risk-reward profile appears limited [3]. Investment Strategy - The configuration of "fixed income +" funds continues to be advantageous, as they allow investors to participate in equity market opportunities while providing stability through bond assets. This type of fund has gained attention in 2023, with a significant increase in issuance and net inflows [4]. - In the first quarter, the issuance of "fixed income +" funds reached 33.9 billion yuan, a 65% increase from the previous quarter, with total market size nearing 2 trillion yuan, reflecting a 5.5% year-on-year growth [4]. - The top 40 "fixed income +" funds had an average pure bond allocation of 46.2%, stock allocation of 14.5%, and convertible bond allocation of 23.1%, with high returns driven by overexposure to technology stocks and reduced positions in financial stocks [4]. Future Market Conditions - Looking ahead, the core factors supporting the bond market remain unchanged, with policies focusing on technology and industrial upgrades expected to benefit medium to high-risk assets. A diversified asset allocation strategy is recommended to enhance yield elasticity [5].

Wind数据显示，截至一季度末，我国10年期及30年期国债收益率较年初分别上升20.5bp及18.3bp。 权益类资产成为险资收益突围的关键 在权益类资产方面，一季度人身险及财险机构持续提升股票配置比例，占比分别达8.4%及7.6%，创近 年来新高。在分析机构看来，权益类资产成为险资收益突围的关键。从保险资金在A股的前十大重仓行 业来看，非银金融、银行、公用事业、交通运输、电信服务、硬件设备、电气设备、有色金属、化工持 仓市值均同比大幅提升。 记者留意到，随着长期股票投资试点规模的持续扩张，预计将为资本市场带来稳定的中长期增量资金。 截至2025年5月，长期股票投资试点获批规模已达2420亿元。根据各上市险企披露的信息，长期股票投 资试点基金主要投向将以基本面分析为出发点，精选境内市场和香港市场的优质上市公司，追求中长期 稳健增值。其中，以鸿鹄基金为代表机构的投资范围为中证A500指数成分股中符合条件的大型上市公 司A股及H股。标的公司应当公司治理良好、经营运作稳健、股息相对稳定、股票流动性相对较好，与 保险资金长期投资需求相适应。 近日，国家金融监督管理总局公布了保险公司一季度资金运用情况。数据显示，保险公 ...

0:00 上一期我们聊到了债券ETF的基本概念，并提到它主要分为三类：利率债ETF、信用债ETF和可转债 ETF。 今天，我们来重点聊聊——很多稳健型投资者特别偏爱的利率债ETF。 什么是利率债ETF？ 通俗讲，利率债ETF就是投资于一篮子"利率债"的ETF产品。也就是说，你买了一只利率债ETF，相当 于持有了多种利率债。 那它的底层利率债资产主要包括哪些呢？ 总而言之，利率债背后有"政府信用背书"，信用风险极低，因而投资它们的利率债ETF受到了很多稳健 型投资者的关注。 目前全市场有16只利率债ETF，总规模超954亿元：其中，底层资产为国债、政策性金融债的ETF规模 相对较大，分别超360亿、490亿。 在7只国债ETF中，规模超过50亿元的有两只，分别跟踪：中债-30年期国债财富指数和沪30年国债指 数。 首先是国债，通俗来讲，它相当于国家向你借钱打的"欠条"。 其次是地方政府债，它是地方政府为搞基建、做民生项目发行的债券。 还有政策性金融债，它由政策性银行（国开行、农发行、进出口行）发行。政金债的信用等级较 高，违约可能性较低，因此，也常被投资者称为"准国债"。 | 指数名称/代码 | 樺本數量 | ...