证 券 研 究 报 告 延续Capex扩张，转向多极拉动 ——海外AI产业链2026投资策略 证券分析师： 林起贤 A0230519060002 李国盛 A0230521080003 黄俊儒 A0230525070008 杨海晏 A0230518070003 黄忠煌 A0230519110001 刘洋 A0230513050006 闫海 A0230519010004 联系人：黄俊儒 2025.11.18 核心观点 www.swsresearch.com 证券研究报告 2 ◼ 北美AI叙事复盘：近三年FOMO情绪主导下的算力超前投入，AI capex叙事贯穿美股始终，但算力需求预期主导因素逐步变化： 大模型训练（关注性能变化曲线）-大模型推理（Token数据、应用崛起），同时25年底以来不同模型合作阵营有所分化。 ◼ AI云计算/互联网：2026年Capex延续增长，市场更关注投入的ROI。根据彭博预期，五大云厂和互联网巨头在FY26的Capex总 和为5540亿美元、YoY+38%。谷歌云GCP、亚马逊AWS在Anthropic和Gemini需求的拉动下，有望26-27年营收增长明确加速。 随着AI带来的折旧 ...

市公司 日研究 /公司系 2025 年 11 月 18 日 恒玄科技 (688608) 低功耗蓝牙 SoC 领军，从可穿戴设备到 AloT 报告原因: 首次覆盖 (首次评级) | 市场数据: | 2025 年 11 月 17 日 | | --- | --- | | 收盘价（元） | 213.85 | | 一年内最高/最低（元） | 449.60/211.56 | | 市净率 | 5.2 | | 股息率%（分红/股价） | 0.92 | | 流通 A 股市值 (百万元) | 36,075 | | 上证指数/深证成指 3,972.03/13,202.00 | | | 注："股息率"以最近一年已公布分红计算 | | | 基础数据: | 2025年09月30日 | | --- | --- | | 每股净资产 (元) | 41.12 | | 资产负债率% | 7.59 | | 总股本/流通 A 股 (百万) | 169/169 | | 流通 B 股/H 股 (百万) | -/- | 年内股价与大盘对比走势: 相关研究 证券分析师 杨海晏 A0230518070003 yanghy@swsresearch.com 研究支 ...

Investment Rating - The report initiates coverage with an "Accumulate" rating for Qingmu Technology [5][6]. Core Views - Qingmu Technology is positioned as a data and technology-driven one-stop retail service expert, focusing on e-commerce operations, brand incubation, and technical solutions across various consumer sectors [5][6]. - The company has established a stable and concentrated shareholding structure, with the founders holding approximately 39% of the shares, ensuring management stability [19][21]. - Revenue is projected to grow significantly, with expected revenues of 15.1 billion, 19.0 billion, and 23.4 billion yuan for 2025, 2026, and 2027 respectively, reflecting year-on-year growth rates of 30.5%, 26.5%, and 23.0% [4][6]. Financial Data and Profit Forecast - Total revenue for 2024 is estimated at 11.53 billion yuan, with a year-on-year growth of 19.2%, and a projected net profit of 0.91 billion yuan, showing a significant increase of 73.84% [4][24]. - The gross profit margin is expected to stabilize above 50%, with a projected return on equity (ROE) of 8.5% in 2025, increasing to 13.0% by 2027 [4][6]. - The company anticipates a net profit of 1.31 billion yuan in 2025, with a year-on-year growth of 45.2% [6][24]. Business Model and Competitive Advantage - Qingmu Technology operates in three main business segments: e-commerce operations, brand incubation, and technical solutions, leveraging data and technology to enhance operational efficiency [5][6]. - The company has a strong competitive edge through its ability to integrate consumer data across multiple platforms, which allows it to provide tailored solutions for brand growth [8][35]. - The brand incubation segment is expected to become the largest revenue contributor, with projected revenues of 3.07 billion yuan in 2024 [32][35]. Market Position and Growth Potential - The company has successfully expanded into high-growth sectors such as trendy toys and health products, with significant partnerships with brands like Skechers and Jellycat [5][35]. - Qingmu Technology's strategic focus on digital marketing and technology solutions positions it well to capture market share in the evolving e-commerce landscape [5][6]. - The report highlights the potential for continued growth in the e-commerce operations segment, driven by the increasing demand for integrated digital solutions [7][35].

上 市 公 司 医药生物 2025 年 11 月 18 日 京东健康 (06618) ——业绩持续超预期，看好线上医药消费渗透率+生态闭 环效应 报告原因：有业绩公布需要点评 | 市场数据： | 2025 年 11 月 17 日 | | --- | --- | | 收盘价（港币） | 69.40 | | 恒生中国企业指数 | 9328.4 | | 52 周最高/最低（港币） | 70.40/26.20 | | H 股市值（亿港币） | 2,221.82 | | 流通 H 股（百万股） | 3,201.48 | -5% 95% 195% 11/18 12/18 01/18 02/18 03/18 04/18 05/18 06/18 07/18 08/18 09/18 10/18 HSCEI 京东健康 资料来源：Bloomberg - 证券分析师 陈晴华 A0230525100001 chenqh@swsresearch.com 洪依真 A0230519060003 hongyz@swsresearch.com 林起贤 A0230519060002 linqx@swsresearch.com 黄俊儒 A02305 ...

上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 2025 年 11 月 18 日 恒玄科技 (688608) —— 低功耗蓝牙 SoC 领军，从可穿戴设备到 AIoT 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） | 市场数据： | 2025 年 11 月 17 日 | | --- | --- | | 收盘价（元） | 213.85 | | 一年内最高/最低（元） | 449.60/211.56 | | 市净率 | 5.2 | | 股息率%（分红/股价） | 0.92 | | 流通 A 股市值（百万元） | 36,075 | | 上证指数/深证成指 | 3,972.03/13,202.00 | | 注："股息率"以最近一年已公布分红计算 | | | 基础数据: | 2025 年 09 月 30 日 | | --- | --- | | 每股净资产（元） | 41.12 | | 资产负债率% | 7.59 | | 总股本/流通 A 股（百万） | 169/169 | | 流通 B 股/H 股（百万） | -/- | 一年内股价与大盘对比走势： -100% 0% 100% 11-18 12-18 01-18 02-18 ...

奶市花玉花店 2025 年 11 月 18 日 财政支出缘何"骤降 10 月财政数据点评 l 事件: 11 月 17 日，财政部公布 2025 年前 10 月财政收支情况。前 10 月，全国一般公共预算 收入 186490 亿元，同比增长 0.8%；全国一般公共预算支出 225825 亿元，同比增长 2%。 核心观点：广义财政支出"骤降"，或主因高基数、收入下滑、政府债融资回落三因素叠加 10 月广义财政支出增速"骤降"，部分缘于 2024 年同期高基数影响及收入端掣肘。2024 年 9 月以来，广义财政支出持续提速，10 月当月同比达 20.4%，较 9 月增速提升 7.8 个百分点; 一是因为广义财政收入明显修复，二是因为 2024 年 10 月地方新增专项债基本发行完毕目正 加快使用。相比 2024年同期，当前广义财政收入回落，进一步掣肘广义财政支出发力。 10 月政府债净融资处于过往较低水平或亦对财政支出形成拖累。2025 年财政融资及支出"前 置"发力，使得 10 月政府债净融资同比少增 5602 亿元，拖累社融增速的同时，亦对 10 月财 政支出增速形成拖累。同时，2025 年财政资金使用较快，除 ...

2025 年 11 月 18 日 财政支出缘何"骤降"？ —— 10 月财政数据点评 事件：11 月 17 日，财政部公布 2025 年前 10 月财政收支情况。前 10 月，全国一般公共预算 收入 186490 亿元，同比增长 0.8%；全国一般公共预算支出 225825 亿元，同比增长 2%。 核心观点：广义财政支出"骤降"，或主因高基数、收入下滑、政府债融资回落三因素叠加 10 月广义财政支出增速"骤降"，当月支出预算完成度处于过往较低水平。2025 年 10 月， 广义财政支出同比-19.1%，较 9 月同比下降 21.4 个百分点；广义财政收入同比-0.6%，较 9 月同比下降 3.8 个百分点。10 月广义财政支出预算完成 5.6%，低于 2024 年的 7.2%及过去五 年平均 6.2%，处于历年 10 月财政支出进度较低水平。 宏 观 研 究 财政数据 10 月广义财政支出增速"骤降"，部分缘于 2024 年同期高基数影响及收入端掣肘。2024 年 9 月以来，广义财政支出持续提速，10 月当月同比达 20.4%，较 9 月增速提升 7.8 个百分点； 一是因为广义财政收入明显修复，二是因为 ...

放，客座率环比增长——航空行业 8 月数 据点评》 2025/09/16 《暑运旺季过半，运力运量保持增长—— 航空行业 7 月数据点评》 2025/08/18 证券分析师 行 业 及 产 业 交通运输/ 航空机场 2025 年 11 月 18 日 国庆假期带动出行需求增长，航司 行 业 研 究 / 行 业 点 评 闫海 A0230519010004 yanhai@swsresearch.com 罗石 A0230524080012 luoshi@swsresearch.com 研究支持 郑逸欢 A0230124010001 zhengyh@swsresearch.com 联系人 郑逸欢 A0230124010001 zhengyh@swsresearch.com 本期投资提示： 证 券 研 究 报 告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 中庚基金 使用。1 客座率再攀升 看好 ——航空行业 10 月数据点评 相关研究 《航司运力运量持续增长，有望迎来行业 黄金时代——航空行业 9 月数据点评》 2025/10/16 《暑运旺季高峰，航司持续加大运力投 ⚫ 10 月国庆假期带 ...

证 券 研 究 报 告 反内卷叠加西芒杜投产，产业链利润格局重塑 2026年钢铁行业投资策略 证券分析师：郭中伟 A0230524120004 陈松涛 A0230523090002 2025.11.18 投资要点 www.swsresearch.com 证券研究报告 2 ◼ 自2024年下半年钢铁行业触底以来，三重因素推动下，钢铁行业盈利预期改善。 ◼ 1）成本端，原料价格中枢下行，产业链利润分配趋于合理。西芒杜铁矿于2025年11月投产，铁矿供给有较 大增长，同时钢铁供给端承压制约铁矿需求，预计后续铁矿石价格中枢回落，推动钢企利润修复。 ◼ 2）供给端，政策限产+部分企业现金流压力推动行业供给加快出清。政策端提出"反内卷"的背景下，钢铁 去产量为中长期基调，节能降碳要求有望加快落后产能出清，且行业兼并重组也有望推动未来集中度的提升， 预计供给格局整体将有所优化。 ◼ 3）需求端，制造业需求有韧性，支撑板材和特钢景气度。建筑领域需求整体企稳，同时制造业需求有较强韧 性，行业内部需求结构分化，未来仍然看好板材与特钢板块的盈利能力。 ◼ 投资分析意见：我们分析认为，我国未来钢铁消费结构将从建筑业向制造业转移，行业 ...

证 券 研 究 报 告 如何构建含有预期的多资产配置组合？ 基于BootStrap的配置方式探讨 —— 金融产品每周见20251118 证券分析师：蒋辛 A0230521080002 邓虎 A0230520070003 白皓天 A0230525070001 联系人： 蒋辛 A0230521080002 jiangxin@swsresearch.com 2025.11.18 主要内容 1. 资产配置模型概述 02基础模型-均值方差模型 2 2. 纳入预期的多资产配置模型——采用BootStrap方法 进行映射分析 3. 风险提示及声明 1.1 资产配置模型——从现代资产组合理论入手 图：代表性资产配置模型概述 01固定比例配置 运作方式：股债20/80指数等 优势：运作简单，满足基础分散化投资诉求 劣势：不够灵活，环境变动下收益差距可能较大 04风险平价模型 运作方式：仅关注风险端，追求各资产风险配置均衡 优势：强化风险控制；可引入宏观风险、汇率风险等多 维度的风险，用多维风控信息做组合 劣势：依赖风控模型，当出现难以识别的风险时，没有 收益兜底的风险平价模型较难及时做调整。 运作方式：给定收益/风险，确定组合 ...