2024 年 12 月 16 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 汽车 燃料电池重卡行业或将在 2026-2027 年迎来拐点 燃料电池在中国主要应用于商用车领域尤其是重卡，我们认为燃料电池行业的 爆发也可能率先出现在重卡领域。从我们测算的不同动力形式的重卡全生命周 期成本对比来看，2026年燃料电池重卡的总体拥有成本将在 3年内和柴油重卡 持平，其成本竞争力或让行业出现拐点信号，而实现这一投资回报周期的核心 是加氢价格以及基础设施配套能力。在5-10年的中长期维度，我们预测燃料电 池系统单价有接近 75%的降本空间，且其续航和补能效率或仍领先纯电重卡， 这也让燃料电池重卡大规模替代柴油重卡成为可能。 燃料电池短期仍需政府支持及引导，降低加氢成本是行业在 2026-2027 年 能否迎来拐点的关键之一。燃料电池重卡目前相较于柴油重卡在购车和燃 料成本都处于劣势的情况可能在 2025 年迎来转变，在加氢成本在 30 元/公 斤（副产氢不发达地区仍需政府补贴才能达到）以及免 2 年高速费的情况 下，我们估算燃料电池重卡的全生命周期成本或将与柴油重卡持平；假设 2026 年加氢成本进一步下降至 25 ...

2024 年 12 月 17 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 半导体 | --- | --- | --- | |-------|------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...

2024 年 12 月 13 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 科技 2025 展望：终端需求复苏延续，端侧 AI 创新落地提速 自 2023 年 ChatGPT 面世以来，在训练和推理模型双轮驱下，云端 AI 算力产业 链迎来高速发展。2024 年端侧 AI 新品落地提速，AI 手机和 AI PC 渗透加快， 创新延伸至 AI 眼镜和智能家居等领域。展望 2025 年，考虑到全球经济温和复 苏、手机/PC 需求持续回暖、通用/AI 服务器增长延续和端侧 AI 创新周期，我们 预计 2025 年科技板块维持高景气度，建议关注两大主线：1）AI 算力需求扩张 和服务器/网络新架构升级，建议关注比亚迪电子和鸿腾精密等服务器 O DM 和 零部件公司；2）端侧 AI 创新落地提速（手机/PC/穿戴/眼镜/智能家居/EV）， 建议关注小米集团、舜宇光学、瑞声科技、比亚迪电子、鸿腾精密、立讯精 密、京东方电子和英恒科技。 服务器:通用服务器持续复苏，关注 GB200/GB300新架构升级机会。 过去 两年在 AI 大模型迅速发展下，算力产业链迎来蓬勃发展，云厂商 AI 商业化 逐步体现，端侧模型场景加速 ...

13 Dec 2024 CMB International Global Markets | Equity Research | Company Update Adobe (ADBE US) AI adoption on track, but slow pace of monetization impacts sentiment Adobe reported 4QFY24 results: total revenue grew by 11% YoY to US$5.61bn, in line with consensus estimate (US$5.54bn); non-GAAP net income was up by 9% YoY to US$2.13bn, vs. consensus estimate of US$2.08bn. Digital Media net new ARR was up 2% YoY to US$578mn in 4QFY24 (+9% YoY in 3QFY24), which raises investor concern on the deceleration trend ...

2024 年 12 月 12 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 互联网 2025 展望：逆风前行，但可以有更多期待 三条投资主线：关注成熟业务护城河及新发展空间、估值提升空间、出海。展 望 2025，增量实质性促消费政策的出台或仍是板块估值结构性提升的关键驱动 因素，而在此之前板块或维持震荡，股东回报水平、盈利增速及确定性或为估 值的关键支撑。我们建议关注三条主线：1）成熟业务的护城河及新发展空 间，或有望驱动业绩及估值的双升：如受益新游发布的游戏板块、核心业务仍 有进一步线上渗透空间的本地生活、AI 技术赋能下广告效果提升及 GPU 云业 务带来新增量的广告和云、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的 电商；建议关注腾讯、网易、阿里巴巴、美团；2）盈利快速增长已较为充分 被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如 OTA、短视频、教 育，建议关注携程、快手、新东方；3）出海有望在中长期带来盈利和估值增 量的板块，如电商、OTA。 观存量：确定性或仍为短期重点。回顾 2024，宏观逆风仍存的情况下，市 场的主要关注点聚焦核心业务盈利增速和确定性、股东回报水平、及新业 务扩张带来 ...

2024 年 12 月 9 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 汽车 2025 年展望：似曾相识燕归来，春风拂柳吐新芽 尽管 2024 年的以旧换新政策透支了部分需求，我们预计 2025 年中国乘用车销 售仍有韧性，我们预测 2025 年新能源车零售销量市占率将达到 57.8%。我们 认为 2024 年的部分行业特征如价格战、新车型重要性提升等将在 2025 年延 续，同时我们也将看到一些新的趋势，如行业或初现整合之象、投资者更加关 注企业盈利等。 尽管面临更多挑战，2025 新车销售仍具韧性。我们估算今年的以旧换新政 策透支了约 150 万台的需求，导致我们预期 2025 年中国乘用车零售销量 将同比下滑 2%到 2,308 万辆。我们预期在海外销量提升及补库存的助力 下，2025 年中国乘用车批发销量将同比上升 3.8%。我们评估了自主品牌 在全球 60 个主要国家的渗透率及发展潜力，预计海外销量在 5 年左右的中 期维度潜在规模约为每年 700 万辆（今年自主品牌约 400 万台）。我们预 计 2025 年中国乘用车出口将提升至 550 万（其中自主品牌 465 万台）， 同比增长 10% ...

2024 年 12 月 12 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 行业研究 互联网 2025 展望：逆风前行，但可以有更多期待 三条投资主线：关注成熟业务护城河及新发展空间、估值提升空间、出海。展 望 2025，增量实质性促消费政策的出台或仍是板块估值结构性提升的关键驱动 因素，而在此之前板块或维持震荡，股东回报水平、盈利增速及确定性或为估 值的关键支撑。我们建议关注三条主线：1）成熟业务的护城河及新发展空 间，或有望驱动业绩及估值的双升：如受益新游发布的游戏板块、核心业务仍 有进一步线上渗透空间的本地生活、AI 技术赋能下广告效果提升及 GPU 云业 务带来新增量的广告和云、变现率有提升空间且有望受益于增量促消费政策的 电商；建议关注腾讯、网易、阿里巴巴、美团；2）盈利快速增长已较为充分 被预期、但估值或有望进一步修复带来投资机会的板块：如 OTA、短视频、教 育，建议关注携程、快手、新东方；3）出海有望在中长期带来盈利和估值增 量的板块，如电商、OTA。 观存量：确定性或仍为短期重点。回顾 2024，宏观逆风仍存的情况下，市 场的主要关注点聚焦核心业务盈利增速和确定性、股东回报水平、及新业 务扩张带来 ...

2024 年 12 月 12 日 招银国际环球市场 | 睿智投资 | 公司更新 药明生物 (2269 HK) 全球生物医药融资复苏，驱动估值与业绩修复 我们预期，生物安全法案大概率立法失败，利好公司在较为稳定的经营环境下持 续实现业绩增长。随着全球生物医药融资复苏，我们看好公司估值与业绩修复。 25 财年 NDAA 不包含生物安全法案，生物安全法案大概率立法失败。12 月 7 日，美国参议院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的 2025 财年国防授权法案（National Defense Authorization Act/ NDAA）文 本。生物安全法案（Biosecure Act，编号 S.3558/H.R.8333）并没有被纳入 2025 财年 NDAA 的修正案中，这意味着生物安全法案试图通过加入 NDAA 的 立法路径失败。生物安全法案仍可以推进单独立法，但考虑到美国本届国会 会议窗口期已不足两周，我们认为单独立法的成功率极低。 扩展全球化的生产网络，对冲地缘政治影响。尽管受到生物安全法案的扰 动，药明生物仍在获得全球客户的信任，凸显出公司优秀的执行能力和严格 的合规体系。例如，公司 ...

CMB 国际全球市场 | 股票研究 | 公司更新 9 Dec 2024 SenseTime(20 HK) 重组以专注于 Gen AI 业务并加速盈亏平衡进展 SenseTime 在（4月12日）宣布完成了一项战略组织重组，之后公司建立了新 的"1+X"结构：1）"1"代表核心业务，将专注于AI云服务、大型模型与AI应用的 整合、通用计算机视觉（CV）模型的发展；2）"X"代表集团内的其他生态业务 ，包括智能汽车、家用机器人、智能健康医疗、智能零售等。每个生态业务将1 ）指定独立的CEO；2）拥有灵活的激励机制和融资渠道；3）利用SenseTime 的AI基础设施及大型模型（按公平交易原则支付费用）在其各自领域开发AI应 用。我们预计此次重组将帮助SenseTime专注于其生成式AI业务，加速实现盈 亏平衡，并释放其生态业务的价值。我们将盈利预测上调，现在预计SenseTim e将在2026财年实现盈亏平衡（此前预期为调整后净亏损人民币17亿元）。基 于2025财年企业价值/销售额9.0倍的估值，我们将目标价上调至港币2.00（此前 基于2025财年企业价值/销售额6.5倍的估值，目标价为港币1.36）。维持买 ...

9 Dec 2024 CMB International Global Markets | Equity Research | Company Update SenseTime (20 HK) Restructuring to focus on Gen AI business and accelerate breakeven progress SenseTime announced (4 Dec) the completion of a strategic organizational restructuring, after which the company has established a new "1+X" structure: 1) "1" stands for the core business, which will focus on AI cloud services, integration of large models & AI applications, development of general computer vision (CV) models; 2) "X" stands ...