这种停滞解释了为何在劳动力还在增长（尽管疲软）的情况下，失业率仍持续上升。通常，失业率攀升 源于裁员激增或招聘突然冻结，但此次两者均未发生——经济甚至未能达到一个更低的标准：创造足够 岗位以吸纳温和的人口增长。 这一态势印证了高盛集团分析师10月发出的警告：美国正进入"无就业增长"阶段，即产出上升但招聘持 平。该行经济学家戴维·梅里克尔（David Mericle）与皮尔弗朗西斯科·梅（Pierfrancesco Mei）写道，生 产率实际上正在替代劳动力的作用，这与美国银行研究部（Bank of America Research）首席美国股票分 析师萨维塔·苏布拉马尼亚姆（Savita Subramanian）此前的分析相呼应。高盛经济学家指出，随着雇主 日益依赖人工智能降低劳动力成本，当前的停滞期可能演变为"对劳动力需求的潜在长期阻力"。 美国就业市场并未崩溃，但已不再过热、不再快速反弹，甚至未按传统意义降温——它只是陷入了停 滞。 周二，一份延迟发布的就业报告终于出炉，经济学家与投资者得以在很长一段时间以来首次深入审视美 国劳动力市场的真实状况，而这台"引擎"已然停摆。11月非农就业人数温和增长6.4万 ...

来源：赵伟宏观探索 2025年中以来，美国再现"无就业增长"与"K型复苏"特征。2026年，美国经济能否走出"K型"特征，路径是"无就业"拖累增长，还是高增长带动充分就业？ 一、热点思考：两个美国："K型经济"的成因与出路 （一）美国经济的两个结构性失衡："无就业增长"与"K型经济" 2025年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth）。2025年初特朗普开始执政以来，美国新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8月月均下 降至1.8万人低点，远低于历史非衰退区间的平均水平。但在AI资本开支的支撑下，美国GDP增速仍保持较高水平。 2025年中以来，美国经济再现"K型经济"（K-shaped economy）特征。它具体表现为消费、就业、工资和财富的"K型"分化，如：高收入人群的消费增速显 著高于低收入人群；高端消费好于大众消费；高收入和低收入人群的工资和财富的"剪刀差"不断扩大等。 （二）"K型经济"的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市 美国的"K型经济"特征，短期看是周期性的现象，但长期看是结构性矛盾。基于收入与财富分配的结构性视角，可以认为"无就业"是"K型经 ...

2025年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth） 。2025年初特朗普开始执政以来，美国 新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8月月均下降至1.8万人低点，远低于历史非衰退区间的平均水平。 但在AI资本开支的支撑下，美国GDP增速仍保持较高水平。 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 2025年中以来，美国再现"无就业增长"与"K型复苏"特征。2026年，美国经济能否走出"K型"特征，路径 是"无就业"拖累增长，还是高增长带动充分就业？ 一、热点思考：两个美国："K型经济"的成因与出路 （一）美国经济的两个结构性失衡："无就业增长"与"K型经济" 2025年中以来，美国经济再现"K型经济"（K-shaped economy）特征 。它具体表现为消费、就业、工资 和财富的"K型"分化，如：高收入人群的消费增速显著高于低收入人群；高端消费好于大众消费；高收入 和低收入人群的工资和财富的"剪刀差"不断扩大等。 （二）"K型经济"的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市 美国的"K型经济"特征，短期看是周期性的现象，但长期看是结构性矛盾 ...

两个美国:"K 型经济"的成因与出路 海外经济研究 2025 年 12 月 14 日 2025 年中以来，美国再现"无就业增长"与"K 型复苏"特征。2026 年，美国经济能否走出 "K 型"特征,路径是"无就业"拖累增长,还是高增长带动充分就业? 一、热点思考:两个美国:"K型经济"的成因与出路 (一) 美国经济的两个结构性失衡:"无就业增长"与"K 型经济" 2025 年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth）。2025 年初特朗普开始 执政以来，美国新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8 月月均下降至 1.8 万人低点，远低于 历史非衰退区间的平均水平。 但在 AI 资本开支的支撑下，美国 GDP 增速仍保持较高水平。 2025 年中以来，美国经济再现"K 型经济"（K-shaped economy）特征。它具体表现为消 费、就业、工资和财富的"K 型"分化,如：高收入人群的消费增速显著高于低收入人群;高 端消费好于大众消费；高收入和低收入人群的工资和财富的"剪刀差"不断扩大等。 (二)"K 型经济"的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市 美国的"K 型经 ...

宏 观 研 究 海外经济研究 2025 年 12 月 14 日 两个美国："K 型经济"的成因与出路 2025 年中以来，美国再现"无就业增长"与"K 型复苏"特征。2026 年，美国经济能否走出 "K 型"特征，路径是"无就业"拖累增长，还是高增长带动充分就业？ 一、热点思考：两个美国："K 型经济"的成因与出路 （一）美国经济的两个结构性失衡："无就业增长"与"K 型经济" 2025 年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth）。2025 年初特朗普开始 执政以来，美国新增非农就业人数开始下滑，2025 年 6-8 月月均下降至 1.8 万人低点，远低于 历史非衰退区间的平均水平。但在 AI 资本开支的支撑下，美国 GDP 增速仍保持较高水平。 2025 年中以来，美国经济再现"K 型经济"（K-shaped economy）特征。它具体表现为消 费、就业、工资和财富的"K 型"分化，如：高收入人群的消费增速显著高于低收入人群；高 端消费好于大众消费；高收入和低收入人群的工资和财富的"剪刀差"不断扩大等。 （二）"K 型经济"的成因：经济放缓、货币宽松、特朗普冲击与美股结构性牛市 ...

欧元区2026年财政基调为总体中性 。12月11日，欧元区发布2026年欧元区财政预算声明。声明指出， 2026年将保持总体中性立场。预计2025年欧元区赤字率3.2%，2026年为3.3%。政府债务率预计从2025 年 的88.8%小幅上升至2026年的89.8%。 12月美联储FOMC会议偏鸽，关注下周公布的美国11月就业、CPI数据 。12月FOMC例会：降息25BP， 重启"扩表"，首月购买短期美债400亿美元，降息投票出现三张反对票；10月美国JOLT职位空缺767万 人，高于市场预期；重点关注下周公布的美国就业、CPI数据。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 二、大类资产&海外事件&数据：美联储FOMC会议偏鸽，关注下周经济数据 多数发达国家国债利率上行，贵金属价格大涨 。当周，标普500下跌0.6%，纳指下跌1.6%；10Y美债收益 率上行5.0bp至4.19%；美元指数下跌0.6%至98.40，离岸人民币升至7.0535；WTI原油下跌4.4%至57.4美 元/桶，COMEX黄金上涨2.5 ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 2025年中以来，美国再现"无就业增长"与"K型复苏"特征。2026年，美国经济能否走出"K型"特征，路径 是"无就业"拖累增长，还是高增长带动充分就业？ 一、热点思考：两个美国："K型经济"的成因与出路 长周期而言，美国收入与财富的"K型"特征始于上世纪80年代，且近半个世纪持续分化 。上世纪80年代 初以来，美国实际劳动收入的涨幅显著落后于劳动生产率涨幅，反映的是金融自由化、经济全球化和技 术浪潮背景下劳动的式微和资本与技术的崛起。 （一）美国经济的两个结构性失衡："无就业增长"与"K型经济" 2025年初以来，美国经济表现为"无就业增长"（jobless growth） 。2025年初特朗普开始执政以来，美国 新增非农就业人数开始下滑，2025年6-8月月均下降至1.8万人低点，远低于历史非衰退区间的平均水平。 但在AI资本开支的支撑下，美国GDP增速仍保持较高水平。 2025年中以来，美国经济再现"K型经济"（K-shaped economy）特征 。它具体表现为消费、就业、工资 和财富的"K型"分化，如：高收入人群的消费增速显著高 ...

2025年持续的小规模裁员虽未成为头条新闻，却已在美国白领阶层中埋下普遍焦虑。招聘网站 Glassdoor于11月发出"永久裁员潮"警告，而两家行业咨询公司（Challenger, Gray & Christmas）的数据 更为触目惊心：截至11月，美国企业已宣布裁员110万人，这是自1993年以来第六次突破这一水平。除 了2020年疫情这个可以理解的特殊例外，上一次更大规模裁员还要追溯至2009年，当时正值"大衰退"的 谷底时期。 2025年7月11日，华盛顿特区，一名被裁员的美国国务院员工离开办公地点。图片来源：Anna Moneymaker/Getty Images 科技行业成为私营经济中受冲击最严重的领域，年内裁员超15万人。经历前几年高速扩张后，企业纷纷 调整人力结构，加速转向自动化。电信、食品、零售、非营利组织及媒体等行业亦未幸免，部分行业裁 员规模同比增幅甚至达三位数。 具体来看，2025年前11个月，美国雇主累计裁员117.08万人，较2024年同期增长54%。仅11月单月裁员 7.13万人，为2022年以来同期最高，远超疫情前水平。 "滚动式裁员"：温水煮青蛙的威胁 Glassdoor首席经 ...

Economic Overview - In Q2 2025, the US real GDP recorded a high growth rate of 3.8% quarter-on-quarter, with Q3 expectations reaching 4%[6] - The divergence in opinions regarding the US economic outlook is increasing, with recession risks becoming more pronounced[10] Employment and Consumption Dynamics - The US job market is showing signs of accelerated decline, with August non-farm payrolls adding only 22,000 jobs, indicating a near-recession performance[11] - Despite the deteriorating job market, personal consumption expenditures contributed 1.7% to Q2 GDP, with a year-on-year growth of 2.74% in August[19][24] Income and Wealth Effects - Nominal disposable income growth for US residents remains stable at around 4.6%, supported by a 5% increase in wage income and an 8.5% rise in government transfer payments[28][31] - The wealth effect from rising stock prices has led to a historical high in household net worth, reaching $197 trillion in Q2 2025, with a ratio of net worth to disposable income at 782%[35][40] Structural Consumption Resilience - High-income households are primarily driving consumption resilience, with their spending growth significantly outpacing that of low-income households, which saw a cumulative increase of only 7.9% compared to 16.7% for high-income households since 2018[62][65] - The concentration of wealth among high-income groups is evident, with the top 1% holding nearly 50% of their assets in stocks and mutual funds, while low-income households are more reliant on real estate[45][48] Future Outlook and Risks - The sustainability of consumption resilience is contingent on the continuation of the technology cycle and its impact on income and wealth effects[69] - Risks include potential job losses in large enterprises, which could exacerbate the decline in consumer spending if high-income job losses occur[77][81]

宏观经济 | 专题报告 美国：科技驱动下的"无就业增长"经济 初探 研究结论 风险提示 经济基本面走向的不确定性。降息落地进度不及预期的风险。 地缘政治形势走向的不确定性，影响风险偏好和商品价格。 假设条件发生变化影响测算结果的风险。 报告发布日期 2025 年 10 月 20 日 | 王仲尧 | 执业证书编号：S0860518050001 | | --- | --- | | | 香港证监会牌照：BQJ932 | | | wangzhongyao1@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 吴泽青 | 执业证书编号：S0860524100001 | | | wuzeqing@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 孙金霞 | 执业证书编号：S0860515070001 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | TACO2.0 交易展望： — — 海外札记 | 2025-10-13 | | --- | --- | | 20251013 | | | 美国政府关门：数据 ...