《转型之机》后记摘段 通俗的理解，"转型"问题研究是一个极为庞大的议题，我们却必须用有限的篇幅将其尽可能精炼、准确 地展示出来。这使得我们在每一章节的撰写、修改上都花费了很多的精力，全书成稿之后又几易其稿，等 最终定稿的时候，从不同章节的设计到具体章节内容的展示，相比早期规划都发生了巨大变化。 由于日常 工作的强度已经 很大，本书的整理工作，大多只能放到工作之余、夜深人静之时。周末或节 假日期间，我会背上书包到附近的"言几又"呆上一天，为了节省些往返于家与书店之间的时间，有时候午 饭或晚饭就在书店附近随便吃点，恍惚间仿佛又回到了读书时代，追逐理想而倍感充实。 中国经济转型问题的系统梳理、转型背景下投研框架如何修正等，确是笔者工作以来的兴趣所在，以及 一直坚持在做的研究方向。从学习、思考到框架重构的过程，是一个漫长的成长历程，几乎贯穿了笔者10 年左右的从业经历。至今，很多问题依然一知半解，需要进一步钻研。 对转型问题的思考越深，对我们个人而言，越会受益于思考本身。不仅有助于我们理解近些年来的经济 金融现象，也对个人发展带来诸多启示。书稿系统整理的过程中，牵引着笔者对人生规划、职业发展做了 很多反思。"转型"并 ...

重点推介 热点思考：开年经济与政策的"新变化 " 1. 开年生产景气有何新变化？ 关注、加星，第一时间接收推送！ 文 |申万宏源·宏观团队 联系人| 耿佩璇 1月制造业生产景气大幅回落，或与春运返乡前置有关；春运开启后，劳务输出大省的迁入强度、用工大省的迁出强度上行。但近两月平均看，生产景气仍延 续前期的修复态势。 2. 需求层面有何亮点？ 2026年春节滞后于2月拉长节前"抢出口"窗口期，或令年初出口景气延续。内需方面，春节假期偏长叠加多地提前布局春节消费下，社零或有阶段性反 弹；"十五五"适度超前新基建的要求，叠加增量政策的支撑下，投资或有适度改善。 3. 政策有何积极信号？ 地产最艰难的时段或已过去，多维度政策着力稳定房地产市场运行。多部委加强政策协同，财政与金融政策联动发力，重点围绕消费、设备投资、民营经 济。地方政策部署时点前移，如部分地区"新年第一会"前置至元旦后，推动全年工作早启动。 ☎欢迎交流：申万宏观 屠强、贾东旭、侯倩楠、耿佩璇、赵伟 周度研究成果汇总 （2.7-2.13） 热点思考 1、热点思考 | 日债"豪赌"：选举后"高市财政"的约束——"大财政系列之四 2、热点思考 | 积极因素正 ...

美国1月就业数据"全面向好"，非农新增13万人，两倍于市场预期，时薪增速韧性，失业率下至4.3%，劳动参与率回升。"满分"的 就业报告是否存在水分、未来就业市场趋势如何？ 一、概览：美国1月非农就业超预期，失业率回落至4.3% 美国1月非农新增13万人，失业率回落至4.3%，就业数据"全面向好"。 机构调查方面，1月美国非农新增就业13万人，市场预期6.5万 人。1月私人部门时薪环比0.4%，市场预期0.3%；家庭调查方面，1月美国失业率回落至4.3%，市场预期4.4%，劳动参与率提升至 62.5%。 年度基准修正落地，2025年月均新增就业仅1.5万人。 "年度基准修正"将2025年3月季调后非农就业下修89.8万人，非季调口径下修 86.2万人（市场预期82.5万人）。经过数据修订后，2025年非农就业新增（季调）从58.4万人下修至18.1万人。 就业数据公布后，美债利率、美元指数、美股均上涨。 北京时间2月11日9:30PM美国1月就业数据公布后，2Y美债利率、10Y美债利 率、美元指数均出现上行，其中10Y美债利率一度突破4.2%；美股上涨，显示市场对于"裁员"担忧消退，金价回落，对应降息预期下 修 ...

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强 耿佩璇 | | | | 经济月度数据 | | | --- | --- | --- | --- | --- | | 类别 | 单位(%) | 2025年11月 | | 2025年12月 2026年1-2月(预测 | | 賞量 | 丁业增加值 | 4.8 | 5.2 | 5.4 | | | 固定资产投资 | -2.6 | -3.8 | -9.8 | | | 基建投资(全口径) | 0.1 | -1.5 | 0.0 | | | 制造业投资 | 1.9 | 0.6 | -2.4 | | | 房地产投资 | -15.9 | -17.2 | -31.1 | | | 服务业投资 | -2.3 | -3.6 | -12.0 | | | 社会消费品零售 | 1.3 | 0.9 | 1.9 | | | 웹 | 5.9 | 6.6 | 11.5 | | | СРІ | 0.7 | 0.8 | 0.6 | | | PPI | -2.2 | -1.9 | -1.3 | 注：投资相关指标为累计增速，其余指标为当月增速；CPI、PPI的预测值为1-2月均值 摘要 三问： ...

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强 耿佩璇 报告正文 1、生产高频跟踪：工业生产小幅回落，建筑业开工也有走弱 工业生产中，高炉开工小幅回升、钢材表观消费回落。 节前第2周，高炉开工率环比0.5%，同比回升 0.5个百分点至2.4%；钢材表观消费环比-5.1%、同比回落6.8个百分点至-5.5%。钢材社会库存涨幅较大，环 比5.6%。 图 38: 本周, 高炉开工率有所回升 全国高炉开工率 (247家) % 87 ···· 2023 === 2024 == 2025 2026 82 77 72 - 出口 He Hill Hi 和世界的世界的一 课 漫 ll = 110 品品出品 资料来源: Wind、申万宏源研究 图 39: 本周, 钢材周表观消费有所回落 五大品种钢材周表观消费量 万吨 2023 2024 = 2022 · 2025 2026 1300 1100 900 700 500 300 国, 国内, 国, 国, 国, 解 HO HO HO 前4 量 品 IIO 资料来源: iFind、申万宏源研究 石化链、消费链开工均有回落。 节前第2周，石化链中，纯碱开工率环比-0.9%、同比回落1.3个百分点 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、 耿佩璇 事件： 2月11日，国家统计局公布1月通胀数据，CPI同比0.2%、前值0.8%、预期0.4%、环比0.2%；PPI同 比-1.4%、前值-1.9%、预期-1.5%、环比0.4%。 核心观点：1月通胀分化，背后源于春节错位、输入性因素拉动提升，需求偏弱共同影响 食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧 摘要 报告正文 1月PPI降幅明显收窄，主因铜价对PPI的拉动进一步增加，基期轮换也有一定程度的影响。 1月PPI环比 0.4%，同比上行0.5个百分点至-1.4%。我国价格指数每五年进行一次基期轮换，2026年开始为新一轮基 期轮换调整，但对每月PPI同比的影响仅为0.08个百分点。更重要的是，1月铜价涨幅扩大，相应有色采 选、有色压延业价格环比分别5.7%、5.2%， 拉动PPI环比0.5% ，为最强贡献项。钢价对PPI贡献也为 正， 拉动PPI环比0.1%。 相比之下，煤油等大宗商品价格、中下游PPI表现偏弱。 国际原油价格下行影响国内石油开采、精炼石 油产品制造价格分别下降3.1%和2.5%， 油价拖累PPI环比-0.08% ，煤价也有走弱， 拖累PPI环比 ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 报告正文 （一） 政治局集体学习：聚焦未来产业，强化创新与政策支持 1月30日下午，中共中央政治局就前瞻布局和发展未来产业进行第二十四次集体学习。 集体学习中，总书记指出培育发展未来产业对抢占科技和产业制高 点、发展新质生产力、建设现代化产业体系、提高人民生活品质具有重要意义，强调未来产业具有前瞻性、战略性、颠覆性特点，需聚焦"十五五"时期主攻方 向，结合国家战略需求、技术成熟程度、要素支撑条件等因地制宜、错位发展，强化与新兴产业、传统产业的协同联动；要发挥新型举国体制优势和企业主体作 用，加大关键核心技术攻关力度，培育科技领军企业和高新技术企业引领产业向高端迈进。 （二） 中央一号文件：锚定农业农村现代化，推进乡村全面振兴 2月3日，中共中央、国务院印发《关于锚定农业农村现代化扎实推进乡村全面振兴的意见》，为"十五五"开局之年"三农"工作定调。 意见以农业农村现 代化为目标，以乡村全面振兴为总抓手，聚焦提升农业综合生产能力（稳定1.4万亿斤左右粮食产量、加强耕地保护与农业科技创新）、实施常态化精准 帮扶（守牢不规模性返贫底线、提升产业就业帮扶实效）、促进农民 ...

文 | 赵伟、贾东旭 联系人 | 贾东旭 摘要 事件： 2026年2月10日，央行发布2025年四季度货币政策执行报告（以下简称《报告》）。 经济形势分析：外部通胀走势和货币政策调整存在不确定性；要支持"十五五"实现良好开局 外部形势判断上，《报告》突出强调"外部环境变化影响加深"，新增"通胀走势与货币政策调整存在不确 定性"表述，体现央行对四季度以来国际环境复杂性的担忧加剧。 相较三季度报告"外部不稳定不确定性 因素较多，国际经济贸易秩序遇到严峻挑战"的表述，四季度报告更聚焦贸易秩序变化对全球通胀及货币 政策的深层影响。 国内经济形势评估上，《报告》更侧重内需，提出"把做强国内大循环摆到更加突出的位置"，新增"支 持'十五五'实现良好开局"，凸显政策层对经济开局的重视。 《报告》同时强调着力扩大内需、巩固经济 稳中向好势头，并重申疏通政策传导、保持银行体系自身健康性。 政策基调：继续实施好适度宽松的货币政策，灵活高效运用降准降息等多种政策工具。 货币政策基调上，《报告》延续"适度宽松的货币政策"，重申对物价的重视与"灵活高效运用降准降息等 多种政策工具"，与中央经济工作会议精神一致。 物价作为供需信号被重点 ...

文 | 赵伟、贾东旭、侯倩楠 联系人 | 侯倩楠 摘要 开年以来，地产、消费、投资均有积极变化。部委间财政金融政策如何协同发力扩内需、撑民企？地方政府如何抢抓"最长春节"红利？本文结合部委及地方 政策动态深入分析，可供参考。 一、地产最艰难的时段或已过去，供需拖累均有所放缓 地产部分供需数据已呈现边际修复态势，最艰难的时段或已逐步过去。 从成交与土地市场数据来看，供需端同步显现改善迹象，核心指标降幅小幅收窄。节 前3-4周，全国代表城市二手房成交面积同比降幅收窄超5个百分点至-14.7%。供给端，2025年12月政府性基金收入降幅收窄至-11.7%；土地出让收入同 比-22.9%，较11月收窄3.9个百分点。 政策层面，多维度支持政策持续发力、协同发力，着力稳定房地产市场运行。 房企监管重点更聚焦于风险处置与民生保障，形成差异化、精准化的监管导 向。媒体报道指出，目前多家房企已不再被监管部门要求每月上报"三道红线"相关指标；部分出险房企需向总部所在城市专项工作组定期汇报资产负债率等 核心财务指标，同时还需上报经营恢复进展、债务化解情况等。 地方层面，多地推出突破性政策支持商品房收储。 其中，上海市的试点举措具 ...

摘要 二、大类资产&海外事件&数据：欧央行2月例会按兵不动，金油共振上涨 金油共振上涨，港股延续下跌。 当周，标普500下跌0.1%；10Y美债收益率下行4bp；美元指数上涨0.5% 至97.6，离岸人民币升至6.93；布油价格下跌3.7%至68.1美元/桶，COMEX金价格上涨1.6%至4958.5美元/ 盎司，COMEX银价格下跌9.4%至76.77美元/盎司。 欧央行2月例会按兵不动，美国12月职位空缺弱于市场预期。 欧央行2月议息会议维持利率不变，欧央行 行长拉加德表示关注欧元走势，可能影响通胀；美国12月JOLT职位空缺654.2万人，市场预期725万人， 金融保险、零售贸易、专业商业服务业空缺率回落幅度最为显著。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正文 二、大类资产&海外事件&数据：欧央行2月例会按兵不动，金油共振上涨 （一）大类资产：金油共振上涨，港股延续下跌 当周，发达市场股指多数上涨、新兴市场股指多数上涨。发达市场股指方面，道琼斯工业平均、法国 CAC40、日经225分别上涨2.5%、1.8%、1.7%；新兴市场股指方面，开罗CASE30、泰国SET指 ...