中期视角下，全球资本配置逻辑已开始从利差驱动向信任判断转变，美元正从单极货币体系中的绝对 锚，向多极格局中的相对资产过渡。 2025年以来，美元汇率波动加剧，反映的不仅是短期政策的扰动，更是全球市场对美元资产的重新定 价。在财政空间受限、关税政策频繁变动、美联储立场趋于谨慎的背景下，市场对美元资产的信心开始 动摇，对其避险功能与储备价值的认知正在发生微妙而持续的转折。过去得益于全球市场对美元流动性 以及资产安全性的信任缓冲，美国长期的双赤字并未对美元地位构成实质性冲击。当前，关税政策削弱 了美元输出路径使得美元流动性承压，美元体系的内在矛盾也逐步浮出水面，特里芬难题由此从隐性走 向显性。 这一过程中，美元体系开始呈现出一定程度的庞氏特征：其稳定运行依赖于市场对美元信任的延续，若 市场共识瓦解，美元及其相关资产原有的正向循环则可能被逆转。短期来看，近期的美元波动尚未引起 美元资产的系统性抛售。但中期视角下，全球资本配置逻辑已开始从利差驱动向信任判断转变，美元正 从单极货币体系中的绝对锚，向多极格局中的相对资产过渡。综上所述，我们判断美元指数已进入长期 下行通道，目前的波动或许只是美元结构性重估的起点。 政策冲击 ...

杨涛（中国社科院国家金融与发展实验室副主任） 近期，随着美国参议院通过《天才法案》（《2025年美国稳定币创新指导与建立法案》）、中国香港立 法会通过《稳定币条例草案》，以及稳定币巨头Circle正式于纽约交易所上市，稳定币再次引起国内外 各界的热议。对于稳定币的冲击与影响，无论从国际货币体系博弈视角，还是传统金融与Web3金融兼 容的视角来探讨，都需要先厘清其内在的理论与实践逻辑。 法币抵押型稳定币：融入主权信用体系 回顾历史，货币经历了从贝壳、贵金属到现代信用货币的演进过程，在其价值尺度、流通手段、支付与 贮藏等功能中，作为支付的承诺与载体是核心功能所在。随着电子化、数字化时代来临，新兴支付方式 逐渐走上"基于账户"和"基于价值（Token）"两条路径。前者主要依托传统银行体系，以身份验证作为 核心；后者则可能脱离银行账户体系，从早期的非银行电子钱包，逐渐衍生出"基于Token"的全新模 式，其重心则不再是身份验证，而是价值证明与防伪。 在"基于Token"的演进中，由于完全去中心化的加密货币（如比特币）的价值呈现非稳定性，其资产属 性逐渐超过货币属性，难以承载锚定支付的职能，因此出现了各类稳定币的探索， ...

以下文章来源于巴顿比格斯 ，作者巴顿比格斯 巴顿比格斯 . 历史不会重复，但是它自然成韵。 文 | 巴顿比格斯 来源 | 巴顿比格斯 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 近期沪银期货价格创上市以来新高，国际白银ETF连续增仓的情况下，欧美降息预期抬升、叠加宏观市场情绪转暖预期提振白银工业 属性，沪银表现强于黄金、金银比小幅修复。 此前黄金屡创新高，白银被低估，金银比一度逼近105（历史均值60-80），随着避险情绪升温，白银成为"价值洼地"，资金涌入推动 其补涨，金银比回落至90。全球最大白银ETF持仓量持续增加，CFTC（美国商品期货交易委员会）净多头持仓攀升，显示出资金对 白银强烈的看涨情绪。 2025年全球货币体系发生深刻变化，美元霸权遭遇挑战。特朗普政府的一系列政策，如强推制造业回流、关税壁垒等，导致全球美元 回流美国，美元流动性减少，且面临 "特里芬难题" 升级版，即美联储在加息抑制通胀与降息刺激经济维持贸易逆差之间两难抉择， 这削弱了美元信用。 投资者对美元信心下降，转而寻求其他避险资产，白银作为传统的避险资产之一，受到投资者青睐。全球政治经济不确定性增加，如 地缘政治冲突、贸易政策不稳定等， ...

证 券 研 究 报 告 定价锚回归，及锋而试的顺风期 ——2025年下半年债市展望 证券分析师： 黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003 张杰 A0230524050002 徐亚 A0230524060002 杨雪芳 A0230524120003 张晋源 A0230525040001 研究支持： 王哲一 A0230123100001 2025.06.09 主要内容 ◼ 引言：与2024年的单边牛市不同，2025年债券已经进入"低利率+利利差+高波动"的状态。告别单边牛市思维，展望下半年，债 券市场可能出现2个特征：1）定价锚回归：从政策利率看资金，资金定价债券；2）6-8月份可能是个不错的及锋而试的顺风期。 ◼ 2025年债券市场运行新特征：1）央行政策利率成为资金市场底部，宏观审慎管理下资金利率曾一度呈现加息效果。2）短债表现较 弱、受资金影响较大，长债波动放大把握难度较高。3）基本面整体平稳，但关税脉冲影响较大，股债市场受短期风险偏好影响较大。 ◼ 外需预期有反复，但债市主要定价内需而非外需。 ✓ 特里芬难题的核心在于，美元信用全球性和贸易逆差长期并存。关税只是表象，更为 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 当前国际货币体系正在经历一场深刻变革。美国公共债务长期无序扩张，俄乌冲突中的美元"武器化"[1]，以及特朗普2.0时期的一系列政策主张，持续侵 蚀美元作为国际储备货币的信用基础。这一结构性变化既影响全球贸易与经济稳定，也孕育着国际货币体系重构的历史契机。"有时候几十年里什么都没 发生，有时候几星期就发生了几十年的大事。"我们可能正在见证国际货币秩序的关键转折。然而，长期以来，人们对国际货币体系存在诸多认知偏差， 既有根深蒂固的传统误解，也有大变局下催生的新困惑。本文梳理了国际货币体系中最具代表性的十个"未解之谜"。尝试对这些谜题的分析与解答，有助 于我们理解国际货币体系的运行特点与演进方向，也可能成为全球治理的关键密码。 谜题一："特里芬难题"的误读与误导 布雷顿森林体系解体后，"特里芬难题"发展出经常账户与"安全资产"两个版本，既有对储备货币需要以经常账户赤字为前提的误读，更有故意以储备货币 地位导致赤字因而是严重负担的误导。这存在三个误区：混淆净资本与总资本流入，混淆"赚来的"和"借来的"外汇储备，混淆双边与多边资本流动。我们 认为，只要实现大规模对外投资， ...

中金研究 近期市场对美元走势的关注度大幅上升，不仅关心其短期走势，也关注其长期地位。 美元成为国际储备货币 是市场选择，也是制度安排。一个货币如何成为国际货币 ，学 术领域有经济与非经济视角，Barry Eichengreen等（2019）形象地将之比喻为"水星假说"与"火星假说"。所谓的"水星假说"，强调经济因素（比如 经济规模、资本市场发达程度等）决定某货币是否能成为国际货币；所谓的"火星假说"，强调地缘政治等非经 济因素的作用。 一些人士也指出（如法国财政部长德斯坦），美元受益于其国际储备货币地位，享有低融资成本等"特权"。在 不考虑其他因素的情况下，美国债务与其他国家的债务相比，能享受更低的利率。不管是"火星假说"视角还 是"水星假说"视角，美元的国际地位面临的挑战在增多。从"水星假说"视角来看，我们认为美国财政赤字居高 不下，债务风险增加，美元的信用受到质疑。从"火星假说"视角来看，美国为其盟友提供安全保障的意愿与能 力下降，我们认为降低了美元的"安全溢价"。但是在中短期内，我们认为美元在全球储备中仍占据很重要的地 位。 点击小程序查看报告原文 美元成为国际储备货币是市场选择，也是制度安排 不同的货 ...

美债违约的倒计时声已然响起，未来的百日将可能成为全球经济风暴持续肆虐的序幕。紧张的局势在近期愈发明显：美国政府预计将于7月9日对欧盟实施高 达50%的关税，而随之而来的8月10日将是中美贸易90天休战期的结束，此间还将举行两次美联储的议息会议。 更为关键的是，若8月美国国债上限无法提高，国家将面临违约风险。因此，围绕美债危机而产生的一系列"炸弹"，无疑让整个夏季浸染在不安和不确定之 中。 早在今年年初，美债规模就已攀升至36万亿美元，已触及债务上限，政府只能通过再借新债以偿还旧债的方式勉强维持运转。而在市场上，长期美债的拍卖 却困难重重，以至于需以高达5%的收益率来吸引投资者，致使债券价格屡次暴跌。 自2020年新冠疫情蔓延之际，美国再次开启无限量的量化宽松（QE），美联储每月购入超过千亿美元的国债。如今，因前两轮低利率周期而发行的国债陆 续到期，政府只能以高利率发行新债来置换旧债。这一切的结果是，若未来全部36万亿美元美债都以4%的利率置换，仅这部分的年利息支出就将高达1.5万 亿美元。如果政府选择大规模增发国债，这将带有高息QE的特征，以5%的利率印钞又购债，形成一种更为可怕的循环。 这一操作犹如走投无路 ...

2020年，美国受疫情冲击，再次开启无限QE，美联储每月超千亿美元购买各期限国债。如今，美国在前两轮低利率周期发行的国债陆续到期，只能以高利 率发行新债置换旧债。 若未来36万亿美元美债全部置换为4%利率，仅年利息支出就将达1.5万亿美元；若大规模增发国债，将带有高息QE特征，开启以5%利率印钞购债的"壮 举"。 这一操作类似走投无路者被迫借高利贷解燃眉之急，但此举将进一步推高未来违约风险。因此，即使8月美债上限再度提高，美债危机风险也仅暂时解除， 未来风险反而更高。 美债违约进入倒计时，未来百日内，全球或将迎来持续的经济风暴。 7月9日，美国对欧盟50%的关税很可能生效；8月10日，中美贸易90天休战期结束，期间还将召开两次美联储议息会议。 最重要的是，8月美债必须提高上限，否则将违约。因此，以美债危机为主线的一连串"炸弹"，将使这个夏天充满不确定性。 今年年初，美债规模已达36万亿美元，触及债务上限，只能通过不断借新还旧、借长还短周转资金。同时，当前长期美债拍卖遇阻，只能以5%的高收益率 吸引买家，已多次引发债券价格暴跌。 从微观视角看：疫情后，美联储印钞购买美债，美国政府将资金发放居民，居民领取后用于消 ...

5月即将过去，本月万众瞩目的黄金市场呈现剧烈震荡行情，国际金价经历了显著的"过山车"式波动。5月初，纽约金价一度跌至3,123美元/盎 司，随后因为地缘冲突升级（中东局势紧张、俄乌和谈停滞）推动避险需求激增，于5月6日最高触及3,448美元/盎司的高位。然后一路下滑， 截至5月29日上午，已经跌到3,285美元/盎司。 实物消费端也出现了明显的调整，国内的婚庆开始流行"租三金"，深圳水贝黄金回收量同比增长超过200%，这似乎说明消费者已经觉得黄金 的价格太高了，消费欲望开始减退。这种行情开始让很多投资者变得焦虑，手里的黄金是否要抛售，还是继续买入？ 让我们来看看本轮黄金市场的根本驱动因素。本轮黄金牛市与之前不太一样，以往大部分时间，黄金价格主要是受到美联储货币政策驱动的。 由于黄金以美元计价，美元走强直接削弱了黄金的吸引力。历史数据显示，美元指数每上涨1%，金价平均下跌0.8%。 不过本轮黄金大牛市，却主要是受到政治因素的影响。首先就是在俄乌冲突爆发后，西方国家冻结了俄罗斯在西方的资产，引发第三世界国家 央行恐慌，开始将美元欧元资产转向黄金。 图1：各国央行和大机构投资者在西方冻结俄罗斯央行海外资产前后在伦敦 ...

2020年，美国受疫情冲击开启无限QE，美联储开动印钞机，每月上千亿地购买各期限国债。而现在， 美国在前两轮低利率周期发的国债陆续到期，只能高利率发新债去置换。如果36万亿美债未来全都换成 4%利率，光利息支出每年就有1.5万亿美元。如果再大规模增发国债，就隐隐有种高息QE的味道了，开 启一个以5%利率印钞购债的壮举，就像一个走投无路的人被迫借下高利贷，解决燃眉之急，但未来违 约的风险更大了。所以哪怕美债上限再度提高，美债危机的风险也只是暂时解除，未来的风险反而更 高。 有人可能会说，年年都说美债要爆，但为什么美债还是好好的？ 数十年来，投资人把美国政府国债视为终极安全资产，每当危机来袭，即使是美国本土爆发的危机，例 如2008年次贷危机，美国国债买气有增而无减，因为全球投资人相信美国政府严肃治国，不履行债务的 情境难以想像。 但现在川普2.0政府执政，关税政策和大而美法案吓坏金融市场，导致诡异现象：美债收益率攀升，美 元却往下栽。 一场悬在人类经济之上的无声风暴正在酝酿——美国国债总额已突破36万亿美元，这座堆积如山的债务 大厦，随时可能在一声巨响中轰然倒塌。 目前，美债违约已经进入倒计时，之后100天，全 ...