南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 在美国政府结束"停摆"后，通胀数据意外低于预期。 据央视新闻报道，美国劳工部12月18日发布的数据显示，今年11月美国消费者价格指数（CPI）同比上 涨2.7%，低于9月的3%。剔除波动较大的食品和能源价格后，11月核心消费者价格指数同比上涨2.6%。 前路依旧迷雾重重，美联储货币政策需要更多数据来指引方向。 意外"跳水" 在通胀数据公布后，下一任美联储主席的热门人选之一白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特表示赞 赏。"我并不是说我们已经可以宣布在价格问题上取得胜利，但这份CPI报告好得令人震惊。" 芝加哥联储主席古尔斯比是上周美联储议息会议上对降息决定投出反对票（主张维持利率不变）的两位 官员之一。他表示，最新公布的通胀数据"良好"，如果这一趋势持续，可能为明年进行更多的降息打开 大门。 不过，整体而言，这份意外的通胀数据参考价值有限。东吴证券首席经济学家芦哲对21世纪经济报道记 者分析称，11月CPI和核心CPI均大幅低于预期。美国11月CPI在技术层面面临两个问题：首先，因为政 府停摆，10月数据未采集，因此没有10月CPI数据，11月CPI只有同比数据，没有环比数据。 ...

证券研究报告 宏观经济点评 2025 年 12 月 19 日 美国 11 月 CPI：通胀低于预期，低估还是降温？ Email:yangjianyi@lczq.com Email:shenxiayi@lczq.com 核心观点： 2025.12.18 美国 11 月非农：就业持续放缓，但"缓 而不衰" 美国 11 月 CPI 同比 2.7%，低于预期的 3.1%；9-11 月环比增长 0.2%。 由于 10 月美国政府停摆，劳工部未能收集 10 月价格数据，因此 11 月 CPI 环比数据大部分未公布，仅公布同比数据。11 月 CPI 同比 2.7%，预 期 3.1%，9 月 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.3%。核心 CPI 同比 2.6%，预期 3.0%，前值 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.2%。单纯观 察数据，美国 11 月 CPI 同比、环比均低于预期，反映关税对美国通胀的 影响仍未充分兑现。数据公布后，2026 年 3 月降息预期小幅升高；当天 美股三大股指上涨，美债、美元微涨。 11 月数据显示美国非核心与核心价格增速全面放缓。非核心方面，11 月 汽油、食品价格 ...

弱通胀无碍美联储降息。 总体来看，短期内美国通胀压力或仍偏温和，不会成为美联储降息的掣肘。后续需主要关注美国就业市场走向以及新任美联储主席 表态。 报告导读： 11 月美国 CPI 增速明显不及市场预期，政府关门导致的统计数 据失 真或一 定程度上使得通胀增速被低估，数据可靠性和指示意义下降。短期内美国通胀压力或仍偏 温和， 不会成为美联储降息的掣肘。后续需主要关注美国就业市场走向以及新任美联储主 席表态。 11 月美国通胀 数据远低于预期。 11 月 CPI 同比增速 2.7% ，较 9 月回落 0.3 个百分点，远低于市场预期的 3.1% 。核心 CPI 同比也明显回落 0.4 个百 分点至 2.6% 。从结构上来看，住房分项的明显回落是 CPI 增速不及预期的主要拖累。核心商品中，二手车分项环比增速有所回升，但服装、休闲娱乐用 品、电脑等商品分项环比增速回落明显。核心服务中，除租金之外、机票、医疗服务、娱乐服务环比增速也有所降温。 统计失真：或放大通胀降温幅度。 11 月 CPI 增速的超预期回落或并非完全来自于通胀压力的缓解，政府关门所导致的统计数据失真或导致通胀数据被低 估，放大了通胀下滑幅度。第一 ...

通胀可能先降后升 美国政府停摆导致 10 月数据缺失，11 月 CPI 和核心 CPI 增速均大幅放缓，显著 低于市场预期。食品、能源、核心商品和核心服务价格环比增速大幅下降。11 月 通胀数据因转结填补方式(carry-forward imputation)而失真，预计偏差将在未来 3- 4 个月逐渐回补，12 月通胀可能反弹。数据公布后，市场反应平淡，预计此次数 据对美联储决策影响较小，12 月数据对 1 月议息会议的影响更大。我们维持联储 明年 6 月降息 1 次的判断。 刘泽晖 (852) 3761 8957 frankliu@cmbi.com.hk 叶丙南, Ph.D (852) 3761 8967 yebingnan@cmbi.com.hk 资料来源：Wind，招银国际环球市场 0 2 4 6 8 10 2026 CPI 核心CPI CPI预测 核心CPI预测 同比(%) (5) 0 5 10 15 20 (%) 年 12 月 19 日 招银国际环球市场 | 宏观研究 | 宏观视角 美国经济 Economic Perspectives - 资料来源：Wind，招银国际环球市场 敬请参阅尾页之免责声 ...

11 月美国 CPI 增速明显不及市场预期，政府关门导致的统计数据失真或一定程度上 使得通胀增速被低估，数据可靠性和指示意义下降。短期内美国通胀压力或仍偏温 和，不会成为美联储降息的掣肘。后续需主要关注美国就业市场走向以及新任美联 储主席表态。 投资要点： | | 021-23185641 | | --- | --- | | | wangyuqing@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040119 | | | 梁中华(分析师) | | | 021-23219820 | | | liangzhonghua@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040019 | [Table_Report] 相关报告 广义财政仍需加力 2025.12.18 美国就业：延续放缓 2025.12.17 M1 增速：能否企稳 2025.12.13 稳中求进，修炼内功 2025.12.11 核心 CPI 同比维持高位 2025.12.10 宏观研究 /[Table_Date] 2025.12.19 美国通胀下行：数据质量或有干扰 [Table_Authors] 王宇晴(分析师) 2025 年 11 ...

2025 年 12 月 19 日 总量研究 如何看待"失真"的美国通胀数据？ ——2025 年 11 月美国 CPI 数据点评 作者 分析师：赵格格 执业证书编号：S0930521010001 0755-23946159 zhaogege@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 美国通胀温和上涨，为后续降息打开空间— — 2025 年 8 月美国 CPI 数 据 点 评 （2025-09-12） 关税传导可控，降息预期升温——2025 年 7 月美国 CPI 数据点评（2025-08-13） 关税影响逐步显性化——2025 年 6 月美国 CPI 数据点评（2025-07-16） 美国通胀压力何时显现？——2025年5月美 国 CPI 数据点评（2025-06-12） 美国通胀继续回落，关税冲击尚待显现—— 2025 年 4 月美国 CPI 数 据 点 评 （2025-05-14） 高关税如何影响美国通胀？——2025年3月 美国 CPI 数据点评（2025-04-11） 美国通胀超预期回落，未来降息节 ...

沪铜早间小幅低开，午后行情有所回暖，收盘上涨0.46%。最近美指低位运行，铜矿端持续紧张，铜价 下方支撑较强，下游需求虽然受抑制，但国内铜出口增加，社会库存累积有限。 隔夜公布的美国11月CPI低于预期，美国通胀有降温迹象，美国最新一周初请失业金人数略低于预期， 叠加部分美联储官员态度鸽派，一定程度提振美联储1月降息预期，外围氛围尚可。 对于铜价走势，金源期货表示，美国通胀数据走弱强化明年降息基准预期，温和的通胀数据将宽松叙事 朝着有利于鸽派的方向发展，欧央行暂停降息后上调经济增长预期，预计将在更长的周期内保持利率不 变；基本面来看，全球中断矿山复产缓慢，LME注册仓单量较低，国内社会库存低位运行，关注年底 长协TC谈判结果，预计铜价短期将维持高位震荡。 （文华综合） 由于铜价高企，下游需求受抑，此前国内精铜社会库存有所回升，截至本周四，库存累积出现放缓，主 因江苏和广东入库变少。 ...

Inflation Data Summary - The U.S. November CPI year-on-year increased by 2.7%, lower than the expected 3.1% and down from 3.0% in September[2] - Core CPI year-on-year rose by 2.6%, below the expected 3.0% and unchanged from September[2] - The unexpected slowdown in CPI was primarily driven by significant declines in household food and core services prices[2] Key Influences on CPI - Food prices decreased from 3.1% in September to 2.6% in November, with household food prices dropping from 2.7% to 1.9%[2] - Energy prices increased from 2.8% in September to 4.2% in November, influenced by low base effects and winter demand[2] - Core goods prices showed resilience, with clothing prices rising from -0.1% to 0.2% and new car prices slightly declining from 0.8% to 0.6%[2] Housing Market Insights - Housing prices fell sharply to 3.0% in November from 3.6% in September, contradicting other indicators of a recovering housing market[2] - Rent and owners' equivalent rent both decreased by 0.4 percentage points from September, indicating a significant cooling in the housing market[2] Market Reactions and Future Outlook - Following the CPI release, U.S. stock markets rose, while gold initially surged before declining, and the dollar index experienced volatility[2] - The probability of the Federal Reserve lowering interest rates in January 2026 is estimated at 27.7%[4] - The report suggests that the weak reference nature of the November inflation data may lead to a higher likelihood of the Fed adopting a wait-and-see approach rather than cutting rates[2]

Group 1 - Gold prices are experiencing fluctuations, with COMEX gold futures trading around $4,355 per ounce [1] - Gold-related ETFs are showing mixed performance, with 华夏 ETF down 0.07% and 黄金股 ETF down 0.18%, while 有色金属 ETF is up 1.61% [1] - The latest inflation data from the U.S. is perceived positively, with Fed's Goolsbee suggesting that if inflation shows clear signs of cooling, interest rates could be lowered significantly [1] Group 2 - The majority of Fed members supported interest rate cuts in the November meeting, although Goolsbee opposed this view [1] - China International Capital Corporation (CICC) maintains that U.S. inflation is not a significant issue, with both overall and core CPI in November being significantly lower than expected [1] - Market concerns regarding inflation are diminishing, which may not hinder the pace of potential interest rate cuts by the Fed [1]

6 证券研究报告 点评报告 2025 年 12 月 19 日 晨会纪要 第一创业证券研究所 核[心Ta观bl点e_：Summary] 一、宏观经济组： 事件： 分析师：刘笑瑜 12 月 18 日（星期四）晚 9 点半，美国劳工部统计局公布 11 月 CPI 数据。 证书编号：S1080525070001 对上述事件发展趋势的点评，存在由于经济增长、行业竞争、销售不及预期等变 化，而不如预期的可能。 电话：0755-23838239 邮箱：liuxiaoyu@fcsc.com 请务必阅读正文后免责条款部分 第 1 页 共 3 页 晨会纪要 评论： 11 月美国未季调 CPI 同比为 2.7%，预期 3.1%,从 11 月核心 CPI 来看，未季调同比 为 2.6%，预期为 3.0%。 美国劳工部并未公布 11 月环比及分项数据，以及 10 月通胀数据。但仅从上述两 个数据上看，11 月美国 CPI 数据低于预期，创 2021 年初以来的新低，显示美国通 胀压力减轻。据 CME"美联储观察"：美联储明年 1 月维持利率不变的概率下降为 73.4%，降息 25 个基点的概率上升至为 26.6%。 市场表现积极：美股 ...