点击查看【张瑜旬度系列】 合集 各位投资朋友好，最近 1–2 周，在岸即期汇率升值逼近 7.0 ，离岸人民币汇率盘中已经破过 7.0 ，市场对人民币汇率 的关注度显著提升，因此本次旬度聚焦汇率问题。今天我将从四个维度展开：一是当前人民币汇率的核心叙事是什 么；二是这一叙事中，哪些是合理的，哪些是不合理的；三是今年以来人民币升值的复盘；四是后续展望。 完整内容参见报告《 美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏 》 一、热门叙事：美联储降息→人民币升值→损害出口竞争力 当前市场流行一种相对较为粗糙的人民币升值叙事逻辑：明年美联储大概率继续降息，而中国的降息幅度大概率不会 超过美国（最多可能降息一次甚至不降息），中美息差趋于收敛，推动人民币升值，进而损害我国出口竞争力。这一 叙事看似顺理成章，但其中隐含了多个需要验证的假设，我们逐一辨析。 二、叙事逻辑稳固吗？每一处都是坑 （一）美联储降息→美元走弱？二者没有关系 第一，美联储降息会导致美元趋势性走弱吗？ 无必然联系 。 1982 年至今，美联储政策利率月度调整幅度与美元指数 月涨幅之间的相关系数仅为 0.04 。 （二）中美息差收敛→人民币对美 ...

核心观点 1、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力。 2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息"未必"等于美元趋势走弱；2）人民币升值"未必"等于 出口竞争力受损。 3、怎么看待后续人民币汇率？我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在高低估问题。内部来看， 人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础，但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步 积累，同时政策层面逆周期因子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑 其经济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走弱的压力或有限。因 此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过，5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结 汇头寸，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数7.0关口 可能释放，放大升值波动。 放长远来看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意的。汇率虽然在短期看起 来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的结果，人力难以硬蛮之，倾向于是基本面的后 验而非先验。人民币汇率未来取决于很多复杂因素。但稳定波动（升 ...

1、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力。 2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息"未必"等于美元趋势走弱；2）人民币升值"未必"等于 出口竞争力受损。 3、怎么看待后续人民币汇率？我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在高低估问题。内部来看， 人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础，但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步 积累，同时政策层面逆周期因子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑 其经济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走弱的压力或有限。因 此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过，5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结 汇头寸，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数7.0关口 可能释放，放大升值波动。 放长远来看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意的。汇率虽然在短期看起 来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的结果，人力难以硬蛮之，倾向于是基本面的后 验而非先验。人民币汇率未来取决于很多复杂因素。但稳定波动（升值幅度不大 ...

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪 （微信SuperSummerSnow） 核心观点 3 、怎么看待后续人民币汇率？ 我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在高低估问题。内部来看，人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础，但 趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步积累，同时政策层面逆周期因子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑其经济增长 和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走弱的压力或有限。 因此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高 。不过， 5 月以来 的人民币升值或已释放部分企业待结汇头寸，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数 7.0 关口可能释放，放大升值 波动。 放长远来看 ， 只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意的。汇率虽然在短期看起来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的 结果，人力难以硬蛮之，倾向于是基本面的后验而非先验。 人民币汇率未来取决于很多复杂因素。但稳定波动（升值幅度不大）目前看依然是最优选项 。 报告 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇 率升值叙事的三重纠偏 ❖ 核心观点：1、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息→人民币升值→或损 害出口竞争力。 2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息"未必"等于美元趋势走弱； 2）人民币升值"未必"等于出口竞争力受损。 3、怎么看待后续人民币汇率？我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在 高低估问题。内部来看，人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础， 但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步积累，同时政策层面逆周期因 子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑其经 济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走 弱的压力或有限。因此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过， 5 月以来的人民币升值或已释放部分企业待结汇头寸，人民币汇率可承受的波 动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数 7.0 关口可能释 放，放大升值波动。 放长远来看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意 的。汇率虽然在短期看起来总像是可动用的工具和原因 ...

Export Performance - In September 2025, China's exports increased by 8.3% year-on-year, up from 4.4% in the previous month[1] - The trade surplus for September 2025 was $90.45 billion, down from $102.33 billion in the previous month[1] - Exports to the EU contributed 1.9 percentage points to the overall growth, an increase of 0.3 percentage points from the previous month[3] Import Performance - Imports grew by 7.4% year-on-year in September 2025, a significant increase from 1.3% in the previous month[1] - The contribution of raw materials to import growth was a drag of 3.0 percentage points, which decreased by 0.3 percentage points from the previous month[3] - High-tech products contributed 2.7 percentage points to import growth, up by 0.2 percentage points from the previous month[3] Product and Regional Insights - Mechanical and high-tech products significantly boosted export growth, contributing 5.1 and 1.7 percentage points respectively[3] - Labor-intensive products slightly weakened their contribution, dragging by 0.3 percentage points, which is a slight increase in the drag compared to the previous month[3] - Exports to ASEAN showed a marginal decline, contributing 2.4 percentage points, down by 1.0 percentage points from the previous month[3]

Core Viewpoint - The meeting of the Political Bureau of the Central Committee emphasizes the need to expand high-level opening-up and stabilize the fundamentals of foreign trade and foreign investment, particularly supporting foreign trade enterprises that have been significantly impacted [1] Group 1: Key Signals from the Meeting - The overall tone remains focused on stability while seeking progress, balancing the expansion of high-level opening-up with the need to prevent external shocks and stabilize foreign trade and investment fundamentals [1] - A differentiated financing support strategy will be more targeted to assist impacted enterprises in overcoming difficulties and achieving integrated development of domestic and foreign trade [1] - The emphasis on "optimizing export tax rebate policies" and "high-level construction of free trade pilot zones and other open platforms" indicates a commitment to deepening foreign trade system reforms and enhancing export competitiveness [1] Group 2: Short-term and Long-term Implications - In the short term, government measures to stabilize the fundamentals of foreign trade and foreign investment, along with differentiated financing support, will effectively alleviate pressure on foreign trade enterprises, especially small and medium-sized enterprises sensitive to external uncertainties [1] - In the long term, the policies of "optimizing export tax rebate policies" and "high-level construction of free trade pilot zones and other open platforms" will further deepen foreign trade system reforms and accelerate Chinese enterprises' participation in global value chain division and competition, enhancing the long-term growth potential of foreign trade [1]