宏观经济 | 专题报告 美元周期还在探底，人民币升值顺风未尽 报告发布日期 2026 年 01 月 05 日 | 王仲尧 | 执业证书编号：S0860518050001 | | --- | --- | | | 香港证监会牌照：BQJ932 | | | wangzhongyao1@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 吴泽青 | 执业证书编号：S0860524100001 | | | wuzeqing@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 孙金霞 | 执业证书编号：S0860515070001 | | | sunjinxia@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | | 曹靖楠 | 执业证书编号：S0860520010001 | | | caojingnan@orientsec.com.cn | | | 021-63326320 | 研究结论 外部定价锚是美元周期。2025 年美国就业超预期走弱、美联储三次降息，美元指数 今年以来大概跌了将近 10%，这是人民币今年整体升值的最主要来源。 内部定 ...

点击查看【张瑜旬度系列】 合集 各位投资朋友好，最近 1–2 周，在岸即期汇率升值逼近 7.0 ，离岸人民币汇率盘中已经破过 7.0 ，市场对人民币汇率 的关注度显著提升，因此本次旬度聚焦汇率问题。今天我将从四个维度展开：一是当前人民币汇率的核心叙事是什 么；二是这一叙事中，哪些是合理的，哪些是不合理的；三是今年以来人民币升值的复盘；四是后续展望。 完整内容参见报告《 美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇率升值叙事的三重纠偏 》 一、热门叙事：美联储降息→人民币升值→损害出口竞争力 当前市场流行一种相对较为粗糙的人民币升值叙事逻辑：明年美联储大概率继续降息，而中国的降息幅度大概率不会 超过美国（最多可能降息一次甚至不降息），中美息差趋于收敛，推动人民币升值，进而损害我国出口竞争力。这一 叙事看似顺理成章，但其中隐含了多个需要验证的假设，我们逐一辨析。 二、叙事逻辑稳固吗？每一处都是坑 （一）美联储降息→美元走弱？二者没有关系 第一，美联储降息会导致美元趋势性走弱吗？ 无必然联系 。 1982 年至今，美联储政策利率月度调整幅度与美元指数 月涨幅之间的相关系数仅为 0.04 。 （二）中美息差收敛→人民币对美 ...

核心观点 1、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力。 2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息"未必"等于美元趋势走弱；2）人民币升值"未必"等于 出口竞争力受损。 3、怎么看待后续人民币汇率？我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在高低估问题。内部来看， 人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础，但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步 积累，同时政策层面逆周期因子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑 其经济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走弱的压力或有限。因 此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过，5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结 汇头寸，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数7.0关口 可能释放，放大升值波动。 放长远来看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意的。汇率虽然在短期看起 来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的结果，人力难以硬蛮之，倾向于是基本面的后 验而非先验。人民币汇率未来取决于很多复杂因素。但稳定波动（升 ...

1、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力。 2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息"未必"等于美元趋势走弱；2）人民币升值"未必"等于 出口竞争力受损。 3、怎么看待后续人民币汇率？我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在高低估问题。内部来看， 人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础，但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步 积累，同时政策层面逆周期因子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑 其经济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走弱的压力或有限。因 此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过，5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结 汇头寸，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数7.0关口 可能释放，放大升值波动。 放长远来看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意的。汇率虽然在短期看起 来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的结果，人力难以硬蛮之，倾向于是基本面的后 验而非先验。人民币汇率未来取决于很多复杂因素。但稳定波动（升值幅度不大 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观专题】 美联储降息≠人民币升值≠出口承压——汇 率升值叙事的三重纠偏 ❖ 核心观点：1、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息→人民币升值→或损 害出口竞争力。 2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息"未必"等于美元趋势走弱； 2）人民币升值"未必"等于出口竞争力受损。 3、怎么看待后续人民币汇率？我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在 高低估问题。内部来看，人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础， 但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步积累，同时政策层面逆周期因 子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑其经 济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走 弱的压力或有限。因此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过， 5 月以来的人民币升值或已释放部分企业待结汇头寸，人民币汇率可承受的波 动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数 7.0 关口可能释 放，放大升值波动。 放长远来看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意 的。汇率虽然在短期看起来总像是可动用的工具和原因 ...

破七之后：强势已现， 空间几何 【政策观察】逆周期因子观察 蔡劭立 F3063489 Z0014617 联系人： 朱思谋 F03142856 — 量价和政策信号— 2 【量价观察】美元兑人民币期权隐含波动率上升 华泰期货研究院 2025年12月26日 ◆3个月的美元兑人民币期权隐含波动率曲线显示出人民币的升值趋势，Put端波动率高于Call端 ◆ 整体隐含波动率呈现上升的趋势 美元兑人民币期权隐含波动率 Delta为5的美元兑人民币3个月期权隐含波动率 数据来源： 3 Bloomberg Wind 华泰期货研究院 2 3 4 5 6 3M 2025/12/25 3M 2025/09/30 3M 2025/06/30 0 2 4 6 8 10 12 2023-11 2024-05 2024-11 2025-05 2025-11 ◆ 逆周期因子维持在负区间，但尚未启动 ◆ 三个月CNH HIBOR-SHIBOR逆差波动 人民币汇率中间价逆周期因子 -4% -3% -2% -1% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 6.8 6.85 6.9 6.95 7 7.05 7.1 7.15 7.2 7.25 2 ...

（本文作者廖博为浙商证券研究所宏观联席首席分析师） 最近一段时间支撑人民币汇率保持韧性的因素主要包括跨境资金净流入、结售汇趋向平衡、市场主体对 汇率波动预期平稳以及活跃的外汇市场交易。从基本面看，当前我国经济稳中向好，经济结构调整取得 积极进展，增长动力加快转换，增长韧性较强，人民币汇率有条件在合理均衡水平上保持基本稳定。前 期逆周期政策将渐次落地形成对基本面的托底作用，全年实现5%左右的GDP增长目标难度较低。由于 此前美元坚挺、美元利率高，我国大量顺差没有结汇，而我们认为9月已看到美联储开启降息周期，美 元趋于走弱或推动人民币升值，可能引发企业结汇需求上升，尤其是四季度是季节性结汇高峰。 从经济学理论上看，汇率是通过诸如购买力平价、利息平价、远期汇率等关系表现出来的。更重要的 是，CFETS人民币汇率指数能够更加全面地反映一国货币的价值变化，为市场转变观察人民币汇率的视 角提供了量化指标，以便更加全面和准确地反映市场变化情况。CFETS货币篮子具体包括中国外汇交易 系统（中心）挂牌的主要外汇交易币种，比如美元、欧元、英镑、日元等，样本货币权重采用考虑转口 贸易因素的贸易权重法计算而得。 从外部环境看，中美 ...

Core Viewpoint - The offshore RMB has surpassed the 7.0 mark against the USD for the first time in 2024, reaching a high of 6.9985, while the onshore RMB also broke the 7.01 threshold, marking a new high since September 27, 2024 [1][2]. Group 1: Market Dynamics - The 7.0 level is a significant "watershed" for the RMB exchange rate, causing market participants to hold their breath as it approaches [2]. - The short-term probability of the RMB breaking 7 is high, but sustaining below this level in the long term faces multiple uncertainties [3]. - The recent RMB appreciation is attributed to a combination of factors that have been building up over time [4]. Group 2: External Influences - The weakening of the USD index has created favorable external conditions, with the Federal Reserve entering a rate-cutting cycle since September, reducing rates by a total of 75 basis points this year [5][8]. - The expectation of continued rate cuts by the Federal Reserve has led to a significant drop in the USD index, facilitating the appreciation of the RMB and other non-USD currencies [8]. Group 3: Domestic Factors - The People's Bank of China (PBOC) has adopted a relaxed stance towards the RMB's appreciation, allowing the currency to strengthen without intervention, as indicated by the adjustment of the counter-cyclical factor to a positive value [9][11]. - Year-end corporate foreign exchange settlements have contributed to the RMB's appreciation, as companies convert their foreign earnings into RMB [12][13]. Group 4: Economic Context - The current RMB appreciation reflects a broader struggle for "pricing power" and "game rules" in the global market, with the U.S. attempting to reverse its industrial hollowing through protectionist measures [16][17]. - China's response has been to avoid excessive competition and allow the RMB to appreciate, thereby shifting costs to Western economies [18][21]. - The recent trade surplus exceeding $1 trillion for the first 11 months of the year indicates China's strong export performance amid these dynamics [18]. Group 5: Strategic Implications - The current RMB appreciation is seen as a strategic move by the state to prepare for manufacturing upgrades, although there may be measures to control rapid appreciation in the short term [21][22].

Core Viewpoint - The recent appreciation of the RMB is not primarily driven by "settlement" but rather influenced by a weaker USD and central bank interventions, with settlement rates showing a decline rather than an increase [2][3][4]. Group 1: RMB Appreciation and Settlement - Since mid-October, the RMB has appreciated significantly by 1.42% against the USD, while the USD index only weakened by 0.34%. This has sparked discussions about a potential "year-end settlement wave" [3][4]. - Despite the RMB's appreciation, the settlement rate has decreased from 63.1% in September to 54.1% in October and 52.0% in November, indicating that the expected settlement wave has not materialized [3][4][8]. - Various indicators suggest that a settlement wave typically leads to higher swap points, increased RMB transaction volumes, and reduced foreign exchange deposits. However, since November, swap point spreads have decreased from 97 pips to 36 pips, and foreign exchange deposits have continued to grow [3][4][19]. Group 2: Year-End Settlement Patterns - Historically, "year-end settlement" tends to occur in December due to increased current account income, but improvements in settlement rates are not significant. The growth in settlement amounts is attributed to concentrated export receipts in Q4, significant increases in primary and secondary income, and slight increases in settlement rates [4][19]. - The changes in year-end settlement rates are influenced by prior RMB performance and the timing of the Spring Festival. When the RMB strengthens, the selling rate typically declines, while improvements in settlement rates often lag by 1-2 quarters [4][55]. Group 3: Potential for RMB to Break "7" - A delayed settlement wave may provide some short-term support for the RMB, with historical data indicating that after two consecutive quarters of appreciation, settlement rates tend to improve. The upcoming Spring Festival may also extend this improvement into January [4][77]. - However, risks associated with a potential USD rebound and central bank interventions may affect the pace at which the RMB breaks the "7" level. Current non-commercial short positions in the USD have reached a record high, indicating a risk of reversal [4][88].

文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、赵宇、王茂宇 联系人 | 李欣越 摘要 10月中旬以来，美元小幅贬值背景下、人民币大幅升值；这一非对称的涨势引发了市场对"年终结汇"的 热议。本轮升值是不是结汇推动、后续人民币汇率的可能演绎？本文分析，供参考。 一、热点思考：人民币升值，"结汇潮"的助推？ （一）近期人民币升值是"结汇"推动的吗？结汇率未现走高，美元走弱仍有助力 10月中旬以来，人民币经历了一波快速的升值，但结汇率并未走高。 期间，美元指数仅小幅走弱 0.34%、而人民币兑美元大幅升值1.42%；这引发了市场对"年终结汇潮"的热议。但9月不含远期履约结汇 率走高至63.1%后，10月、11月结汇率连续走低，分别录得54.1%、52.0%。 从多个维度的辅助观测来看，11月以来的结汇潮似乎也暂未出现明显加速迹象。 结汇加速时，往往会出 现：掉期点走高、人民币询价成交放量、离在岸价差走高、外汇存款减少。但11月以来：掉期点差由 97pips走低至36pips、询价成交缩量、离在岸价差走低、外汇存款仍在增长。 实际上，10月下旬的汇率升值或与央行逆周期调节有关，12月或是美元走弱的助力。 1）10月至11月， 在"三价 ...