文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 付春生（18482259975） 报告摘要 什么是杰克逊霍尔央行年会？ 杰克逊霍尔年会是堪萨斯联储每年8月份在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年度经济政策研讨会。主要国家的 央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。从 近年来看，鲍威尔在2020年宣布平均通胀目标制、2021年重申暂时性通胀观点、2022年坚定抗通胀决心、 2023年讨论去通胀进程并坚定紧缩立场、2024年从高利率转向降息周期。再往前回顾，2010-12年伯南克对 非常规货币政策的暗示，耶伦在2014年表露货币政策转向的态度，2015年费希尔释放美联储将加息的信 号。 第一，删除了"有效利率下限（ELB）是经济格局的一个决定性特征"的表述 ，因为"生产率、人口结构、财 政政策以及影响储蓄和投资平衡的其他因素的变化"，"中性利率水平现在可能高于2010年代"。 第二，从"平均通胀目标制"回归"灵活通胀目标制"。 平均通胀目标制是指，在通胀长期低于2%后，可以允 许一段时间内"适度高于2%"，但"事实 ...

宏观研究 证 券 研 究 报 告 【宏观快评】2025 年杰克逊霍尔年会点评 美联储或九月降息，但或不是连续降息 主要观点 什么是杰克逊霍尔央行年会？ 杰克逊霍尔年会是堪萨斯联储每年 8 月份在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年 度经济政策研讨会。主要国家的央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式 宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。从近年来看，鲍威尔 在 2020 年宣布平均通胀目标制、2021 年重申暂时性通胀观点、2022 年坚定抗 通胀决心、2023 年讨论去通胀进程并坚定紧缩立场、2024 年从高利率转向降 息周期。再往前回顾，2010-12 年伯南克对非常规货币政策的暗示，耶伦在 2014 年表露货币政策转向的态度，2015 年费希尔释放美联储将加息的信号。 今年鲍威尔演讲重点之短期政策展望：态度转鸽，降息来临 1、就业下行风险增加。虽然劳动力市场似乎处于平衡状态，但这是一种"供 需显著放缓"造成的"奇怪平衡"，即劳动力供应随着需求而疲软，急剧降低 了保持失业率不变所需的"盈亏平衡"创造就业机会的速度。这意味着就业下 行风险正在上升，风险一旦兑现，可能导致"大幅增加裁员和失业率上升"。 2 ...

5月15日，美联储主席鲍威尔公开发声，过去的超低利率、大放水政策彻底落幕，美国正驶入高通胀的"新常 态"车道。 它的核心想法就像高速公路的"区间测速"，短期内通胀超标点没关系，只要拉长看平均值能回到2%附近就 行。 他表示这次不仅是政策上的转向，更是承认了对全球经济底层逻辑的巨变。 要知道，当初零利率仿佛是政策的基准线，美联储为应对低利率、低通胀、低增长那个"三低"世界，专门捣 鼓出了"灵活平均通胀目标"这套导航系统。 鲍威尔的"变天"信号 5月15日，美联储主席鲍威尔放出信号弹，这次他说话的分量可不轻：他承认2020年以来世界变了，变到美联 储那套玩了五年的低利率、大放水政策框架，不得不从根儿上重新审视。 尤其是通胀目标怎么定，以及看就业缺口到底还准不准，这等于直接给过去"印钱万岁"的主旋律投了张不信 任票，他的这次表态也算是间接认了错，他们对通胀长期趋势的判断，确实跑偏了。 可现在鲍威尔现在一句"零利率下限不再是基础情景"，直接宣告旧时代落幕，这不仅仅是换个说法，更是政 策思维的根本性掉头。 如今通胀调整后的实际利率正在悄悄爬升，这可不是经济周期那种偶然反弹，而是地基都在动的信号。 那个可以心安理得享受超 ...

Core Viewpoint - The Federal Reserve is signaling a significant adjustment to its monetary policy framework in response to structural changes in the post-pandemic economy, focusing on a revised approach to "average inflation targeting" and "employment gap" concepts [1][2][3] Group 1: Monetary Policy Adjustments - The Fed is reassessing the policy framework established in 2020, particularly the definitions of "average inflation targeting" and "employment gap," to adapt to new economic conditions such as frequent supply chain shocks and rising real interest rates [1][2] - The new framework may downplay the "employment gap" concept, shifting focus to the structural health of the labor market rather than directly linking low unemployment to inflation risks [1][2] - The Fed is considering allowing temporary tolerance for inflation above 2% to balance employment and price stability goals in response to supply shocks [1][2] Group 2: Inflation and Interest Rates - Powell indicated that the U.S. may enter a new era of more frequent and prolonged supply shocks, leading to increased inflation volatility, with tariffs from the previous administration contributing to a rise in core PCE inflation to 2.2% [2] - The current federal funds rate is maintained in the range of 4.25%-4.5%, significantly higher than the near-zero levels of 2020, indicating a reduced capacity for rate cuts during economic downturns [2] - Powell emphasized the need for mechanisms to address potential risks, such as forward guidance and asset purchase tools, despite the assumption of a zero lower bound no longer being fundamental [2] Group 3: Policy Communication and Market Reactions - The Fed plans to improve its policy communication tools, particularly in conveying uncertainties and risks, learning from past misjudgments regarding inflation during the pandemic [3] - Powell's emphasis on "wait and see" reflects a cautious approach to decision-making, contrasting with pressures for rapid rate cuts from the previous administration [3] - Following Powell's remarks, global capital markets reacted with declines in tech stocks, rising bond yields, and increased volatility in the dollar index, indicating concerns over a normalization of high interest rates [4] Group 4: Investment Trends and Opportunities - Investors should focus on three key trends: a restructuring of asset allocation logic, increased policy risk due to tensions between the Fed and the White House, and investment opportunities related to supply chain localization and technological autonomy [4] - The shift from "crisis management" to "normal management" by the Fed aims to find a new balance between inflation volatility and economic resilience, with the outcome dependent on supply chain recovery and geopolitical developments [4] - The upcoming framework adjustments in August-September are anticipated to be pivotal in reshaping global asset pricing logic for 2025 [4]

有色商品日报 有色商品日报（2025 年 5 月 16 日） 一、研究观点 | 品 种 | 点评 | | | | --- | --- | --- | --- | | | 隔夜 LME 铜先抑后扬，与昨日大体持平至 9600 | 美元/吨；SHFE 铜主力收涨 | 0.13%至 | | | 78490 元/吨。宏观方面，美国 4 月 PPI 环比下降 | 0.5%，降幅创下五年来最大，大幅低 | | | | 于预期上涨 0.2%和前值 0%，核心 PPI 环比下降 | 0.4%，低于预期上涨 0.3%和前值 | | | | 0.4%。不过，美国 4 月零售销售数据环比+0.1%，好于预期 | 0%，但弱于前值 | 1.7%。昨 | | | 日美联储主席鲍威尔讲话时明确表示正在重新评估其货币政策框架的"关键部分"， | | | | | 包括通胀目标和就业"缺口"的处理方式，随着经济和政策不断变动，长期利率可能 | | | | | 会走高。低于预期的通胀数据以及美联储灵活对待通胀的态度，被市场视为降息的信 | | | | 铜 | 号。国内方面，关注国内金融市场表现。库存方面，LME | 铜库存下降 925 吨至 | ...

宏观策略（股指期货） 最高法、证监会：依法对编传"小作文"追究刑事责任 城市更新行动方案出炉，未来国内托举经济的路径逐渐明朗， 固定资产投资在经济中的占比仍将保持较高水平。对股市而言， 需关注 PPI 的边际变化，来决定企业利润率的弹性。 宏观策略（黄金） 日度报告——综合晨报 鲍威尔对长期利率上升提出警告 [T报ab告le_日R期an：k] 2025-05-16 农产品（玉米） 饲料企业库存天数微增 鲍威尔表示需要重新考虑围绕就业不足和平均通胀率战略措辞 综 合 金价剧烈波动先跌后涨最终收涨，内盘持仓小幅减少，在关税 和地缘军事冲突缓解的情况下，资金开始流出黄金，短期金价 仍处于调整过程中，尚未完全企稳，同时波动加大。 晨 宏观策略（外汇期货(美元指数)） 报 关税谈判进展缓慢 欧盟据悉正在准备与美国的新贸易提案 美联储准备修改自己的政策框架，这意味着未来新的政策思路 发生巨大改变，美元指数短期震荡。 黑色金属（螺纹钢/热轧卷板） 乘联分会：5 月 1-11 日全国乘用车市场零售 57.4 万辆 本周钢联五大品种库存再度下降，冷轧则延续小幅累库，制造 业终端边际转弱并未扭转。基本面矛盾不大，加之关税缓和， ...