证券研究报告 公司 Q4 毛利率 20.1%超预期，能源业务持续高景气，归母净利 9.40 亿美 元低于公司官网披露的市场一致预期（10.52 亿美元），主要受公司比特币 持仓贬值及股权激励费用大增影响。智驾端，FSD 将全面转向订阅制并取 消买断选项，此外业绩会上马斯克表示监督版 FSD 有望 2 月获欧洲审批， 副总裁陶琳表示特斯拉已在中国建立数据中心，辅助驾驶无需数据出境。 Robotaxi 领域，奥斯汀 Robotaxi 车队已混入少量无安全员车辆运行，标志 从"测试+安全员"向公开无人运营迈出关键一步；Cybercab 计划 4 月启动工 装生产。机器人端，面向量产的 Optimus Gen3 将于 Q1 亮相，Model S/X 宣布将停产，弗里蒙特产线将改造用于机器人生产，远期产能目标 100 万 台/年；此外公司 2026 年 CapEx 指引超 200 亿美元创历史新高。 全球范围 L4 高阶智驾催化不断 ①全球自动驾驶监管框架正在加速形成，联合国自动驾驶全球法规草案于 1 月通过，计划 6 月表决生效；全球监管框架统一将降低跨区域合规成本，利 好具备全球化能力的 L4 企业。②Waymo ...

证券研究报告 Enphase Energy (ENPH US) TPO 模式与新品迭代支撑业绩修复 | | | 公司发布 4Q25/FY25 业绩，4Q25/FY25 公司实现营收 3.43/14.73 亿美元， 同比-10.3%/10.7%，经营利润率 6.54%/10.69%，同比-7.78/+4.88 pct，净 利润 0.39/1.72 亿元，同比-37.7%/+67.7%。公司营收规模符合此前业绩指 引，但扣除 0.023 亿美元安全港收入后略低于预期。4Q25 营收同比下滑主 要系 3Q25 安全港抢装，部分需求提前释放；收入规模下降叠加关税成本上 升，固定成本摊薄效应减弱，导致利润率亦有所下滑。根据公司指引，26Q1 由于前期抢装和 IRA 税收抵免政策调整，预计为 2026 全年业绩低点，我们 看好公司新品放量和 TPO 模式铺开，叠加美国电价上涨和欧洲储能支持政 策，有望迎来量利修复，维持"增持"评级，给予公司目标价 51 美元。 美国电价上涨+欧洲政策调整，利好户用/工商业光储新业态 美国电价与欧洲户储政策有望支撑光储需求。根据 Monitoring Analytics， PJM 区域 9 ...

1 月行业价差改善或助力盈利景气回暖 证券研究报告 能源/基础材料 2026 年 2 月 09 日│中国内地 行业月报 华泰研究 受锂电储能增长预期、原油价格震荡上行、北半球供暖季等因素驱动，主要 提价产品为荷兰 TTF、丁二烯、碳酸锂、对硝基氯苯等。而在前期供方挺价 回调、检修装置复产、下游高价接受度减弱等影响下，主要跌价产品为甲基 三氯硅烷、PLA、己二胺、烯草酮原药等。 1 月行业整体价差环比扩大，26 年有望迎景气回暖 26 年 1 月末 CCPI-原料价差为 2631，处于 2012 年以来 15%分位数，较 25 年末 2500 点环比扩大，受产油国地缘冲突影响，国际油价震荡上行，叠加 资源品涨价情绪外溢、春节前补库需求提振，多数化工品价差环比改善。1 月提价产品主要受锂电储能增长预期、油价上行支撑、北半球冬季寒潮影响 等因素驱动。我们认为近年来行业盈利已处底部，在反内卷等政策引导下， 供给侧有望加快调整，大宗化工品盈利或迎改善。中长期而言，伴随欧美高 能耗装置退出、亚非拉地区经济增长等需求增量驱动下，出海/出口成为国 内化工行业的重要增长引擎，供需修复下 26 年行业景气有望上行。 1 月 PM ...

证券研究报告 Tesla 物理 AI 战略全面提速 ——智驾&机器人双周报 1 华泰研究 2026 年 2 月 09 日│中国内地 动态点评 近期智驾与机器人板块均出现回调，我们认为主要系短期催化落地后的获利 回吐，叠加春节前板块间轮动。展望后续，智驾方面，FSD 入华或加速推 进（特斯拉已经在中国建设有训练中心，数据无需出境），有望成为年内重 要催化，β 较弱背景下智驾板块有望实现超额受益，重点推荐地平线机器人、 科博达、速腾聚创、禾赛科技、耐世特等。机器人方面，特斯拉审厂催化持 续、静待订单及量产落地，26 年 T 链重心转向量产保供，具备海外产能与 批量交付能力的核心厂商有望获得更高话语权，并且 2026 年有望成为国产 本体上市元年，我们重点推荐三花智控、拓普集团、敏实集团、银轮股份等， 本体关注小鹏汽车等。 Tesla 发布 Q4 业绩，物理 AI 战略全面提速 公司 Q4 毛利率 20.1%超预期，能源业务持续高景气，归母净利 9.40 亿美 元低于公司官网披露的市场一致预期（10.52 亿美元），主要受公司比特币 持仓贬值及股权激励费用大增影响。智驾端，FSD 将全面转向订阅制并取 消买断选项， ...

证券研究报告 科技 北美云 4Q CapEx：算力投资积极 华泰研究 2026 年 2 月 09 日│中国内地 行业周报（第六周） 本周观点 市场方面，上周通信（申万）指数下跌 6.95%，同期上证综指下跌 1.27%， 深证成指下跌2.11%。北美四大云厂商4Q25合计资本开支同比增长66.64% 至 1176 亿美元，保持对 26 年资本开支的积极态度，如谷歌/Meta 25 年 CapEx 分别为 914.47/696.91 亿美元。我们认为，海外 CSP 资本开支高增 叠加乐观指引，有望持续提振算力需求信心，一方面或持续利好海外算力配 套产业链，另一方面或将继续带动国内互联网厂商增加投资，建议关注全球 AI 算力链（光模块、液冷、铜连接、交换机等）。 周专题：北美云 4Q CapEx：算力投资积极 北美四大云厂商（MAMG，微软、亚马逊、Meta、谷歌）近日已发布 25 业 绩，MAMG 25 年合计资本开支同比增长 67.06%至 3725.52 亿美元，Factset 一致预期 26 年资本开支将达到 5707.67 亿美元（同比+53.2%）。各家保持 对 26 年资本开支的积极指引：1）微软预 ...

证券研究报告 2026 年 2 月 09 日│中国内地 行业周报（第六周） 本周观点：国际安全形势不确定性增强，重视军贸发展机遇 近期国际安全形势不确定性增强，美伊于 2 月初于阿曼举行了间接谈判，但围绕伊 朗核计划、弹道导弹及地区影响力的核心分歧依然严重，冲突风险并未消除。此外 高市早苗在日本大选获胜，继续担任日本首相，后续的国防政策或将对周边地区造 成影响。近期多国加大国防建设力度，例如美国国防部下属机构防务安全合作局 30 日发表的声明，美国务院已批准一项总额达 66.7亿美元的对以色列大规模军售方案， 其中包括 30 架"阿帕奇"攻击直升机和 3250 辆联合轻型战术车；此外美国务院已 批准一项对沙特阿拉伯的军售方案，其中包括 730 枚"爱国者"导弹及其相关设备， 总价值达到 90 亿美元，军贸市场活跃度明显提升。 国际军贸市场活跃度有望持续提升，而供给端集中度较高，我国是少数能够提供整 套优质解决方案的装备供应商，因此武器装备的海外需求有望提升，建议重视军贸 市场投资机会。 中长期观点：关注新装备建设周期下的新结构 展望"十五五"，国防和军队现代化将实现高质量推进，实现由"量"的增值转向"质" 的 ...

证券研究报告 百龙创园 (605016 CH) 阿洛酮糖酶制剂获批打开增长新空间 2026 年 2 月 09 日│中国内地 食品 阿洛酮糖酶制剂获批加速国内市场打开。供给端：公司当前建有 1.5 万吨产 能，位居全球第二、国内第一，众多企业规划产能建设项目，由于当前阿洛 酮糖产线投资成本高，不少厂商和下游食品企业虽有技术储备和规划，但因 工艺不成熟、经济账不划算，并无实际落地，我们判断供给增长或相对理性。 需求端：当前国内头部企业已率先开启产业化布局，抢占新一代健康代糖市 场先机，据蒙牛乳业公众号，优益 C 率先添加新一代天然代糖 D-阿洛酮糖 打造全新配方，实现"甜而不腻、减卡轻负担"的口感升级，彻底告别传统代 糖的异味残留问题，成为行业首个应用该成分的品牌。 展望 26 年：产能释放有望带动收入加速成长，高盈利水平有望维持 公司业务全球布局、绑定海外强势贸易商，借助全球健康化 beta 与自身竞 争力/产能释放，成长性有望延续。我们判断国内功能糖干燥扩产与综合提 升项目产能有望于 26H1 完工，其规划 1.3 万吨益生元产能，但当前看膳食 纤维需求更佳，产能或优先供应膳食纤维产品，带动公司膳食纤维业务打 ...

证券研究报告 百龙创园 (605016 CH) 阿洛酮糖酶制剂获批打开增长新空间 2026 年 2 月 09 日│中国内地 食品 据卫健委网站 2026 年 2 月 5 日公告，D-阿洛酮糖-3-差向异构酶申请作为食 品添加剂新品种的安全性评估材料进行审查并通过，继 2025 年 7 月国家卫 健委批准 D-阿洛酮糖新食品原料后，此次酶制剂审批落地进一步加速国内 阿洛酮糖的应用进程，百龙创园作为全球阿洛酮糖龙头，在产能与技术（尤 其是晶体产品）上具有显著先发优势，有望充分受益。此外，公司作为功能 糖龙头，健康趋势下，益生元、膳食纤维业务受益海内外健康化需求，渗透 率提升的同时结构亦在持续升级（如无糖产品等），当前公司产能偏紧，26H1 国内功能糖新产能投产有望带动 26 年收入增长提速；中长期看好功能糖乘 健康东风、景气向上，公司产能与技术领先、有望充分受益，维持"买入"。 阿洛酮糖：供需理性扩张，百龙作为先发者或显著收益 阿洛酮糖酶制剂获批加速国内市场打开。供给端：公司当前建有 1.5 万吨产 能，位居全球第二、国内第一，众多企业规划产能建设项目，由于当前阿洛 酮糖产线投资成本高，不少厂商和下游食品企业虽有 ...

证券研究报告 房地产 商业不动产 REITs 首航看点 商业不动产 REITs 系列三 华泰研究 2026 年 2 月 09 日│中国内地 动态点评 25 年末 REITs 政策开闸，"基础设施+商业不动产"全品类发展框架的建 成，标志着 C-REIT 进入高质量发展阶段。在此背景下，商业不动产 REITs 推进迅速。截至 26 年 2 月 7 日，已有 10 单项目顺利申报。我们认为，这 不仅填补了酒店等业态的市场空白，更推动行业估值逻辑从"抗周期"属性 转向"精细化资管"与"资产提升"双轮驱动，为投资者提供多业态的配置 选择。我们认为，这对于商业不动产相关企业而言，有望进一步打通融投管 退闭环，提升资产流动性，进而有望进一步推动相关资产以及企业的价值重 估，深度布局商业地产以及商管服务的企业或将充分受益。 推进节奏、资产规模及区位优势彰显政策支持力度，业态以零售为主 截至目前所申报的 10 单底层资产总估值达 398 亿，拟募资总额达 377 亿， 即平均每单规模在 37.7 亿，较此前已发行的 12 单消费基础设施 REITs 首 发均值提升 50%。从结构来看，10 单项目均聚焦核心城市，其中上海、广 ...

新标电表补招价格回升 华泰研究 2026 年 2 月 09 日│中国内地 动态点评 证券研究报告 电气设备 2 月 6 日，国家电网 2026 年营销项目计量设备专项（2025 年第 3 批电能表 流标项目）公开招标采购批次挂网招标，对于价格进行明确限定，价格环比 2025 年第 2 批普遍涨幅在 20%+，实现止跌回升。我们看好电表新标准下， 2026 年行业有望实现量价齐升，带动企业盈利能力修复。具备技术优势的 头部企业有望在新标推行的前期获得更高得市场份额，推荐三星医疗、东方 电子、炬华科技，相关公司还包括海兴电力、开发科技。 新标电表价格止跌回升，预计补招批次中标价格涨幅有望达到 20%+ 电能表于 2025 年第 3 批首次全面采招新标准，而由于企业报价普遍过高导 致最终流标，其中 A 级/B 级/C 级/D 级/高端智能表开标单价分别为 213/505/428/611/3579元，环比2025年第2批涨幅分别达到55%/46%/37% /111%/53%。此轮补招对于不同参数标准的电能表价格进行了明确限定，部 分典型 A 级/B 级/C 级/D 级/高端智能表限价在 170/435/380/570 ...