证券研究报告 保险 险资举牌投资的得失成败 华泰研究 2025 年 5 月 23 日│中国内地 专题研究 当险资持股达到一定比例，能够对被投公司产生重大影响，该投资即被记作 长期股权投资。过去十年的险资举牌中，大约三分之一为"长股投式"举牌。 2015 年是"长股投式"举牌的大年，当年的 60 次举牌中 29 次属于长期股 权投资。背后动因主要是"偿二代"落地，长期股权投资对于股票投资可以 节省资本金，但这一推动力在 2022 年偿付能力制度修改后消失。2024 年以 来"长股投式"举牌再次增多，可能是因为长股投以权益法计量，投资高 ROE 公司能够为险资贡献相对稳定且较高的账面投资收益，从而为险资所 看重。2024-1Q25 的"长股投式"举牌，被投公司平均上一年 ROE 约为 9.3%， 与 wind 全 A 股平均 ROE（2023 年 8.5%）相比，处于较高水平。 长期股权投资需慎重 上市保险公司对长期股权投资的重视程度不一，其中中国人保和中国财险的 长期股权投资配置比例较高，主要是对兴业银行和华夏银行的投资，长股投 分别占到两家公司总投资资产的 10.2%/9.9%（2024）。中国人寿、中国平 ...

今日早参 2025 年 5 月 23 日 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 易峘 首席宏观经济学家 邮箱：evayi@htsc.com 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 今日热点 宏观：海外超长期国债利率为何同步上行？ 近期海外超长期国债利率普遍上行，5 月 21 日日本 30 年期国债收益率达到 3.15%，创历史新高，而美国 30 年期国债收益率也达到 5.08%，达到 2023 年 10 月以来最高水平。海外超长期国债利率的上行主要来自期限溢价的回升， 背后有共同的驱动因素，包括对通胀、财政的担忧，一些暂时性因素也放大了 收益率的上行。我们认为，对超长期日债收益率上行触发套息交易反转的担忧 过度，暂时性因素消退后日债收益率短期或震荡回落，但中期看，海外长债， 特别是美债收益率或维持偏高位置（参见《论美债利率无序上升的必然性》， 2025/4/9）。 风险提示：美国关税政策再度"升级"；评级机构下调如日本等主要经济体的评 级。 研报发布日期：2025-05-22 研究员 胡李鹏 SAC:S05705 ...

证券研究报告 石油天然气 关税降级修正需求预期，油价反弹 华泰研究 4 月美国"对等关税"政策出台，叠加 OPEC+上调 5 月产量目标，以及集 团部分成员国协同减产意愿显著趋弱，国际油价跌至近四年以来的最低水 平。5 月以来，OPEC+继续上调 6 月产量目标，但中美关税降级带动石油 需求预期修正，油价有所反弹，据 Wind，5 月 21 日 WTI/Brent 期货价格较 4 月末上涨 5.8%/2.8%至 61.57/64.91 美元/桶。我们认为制裁和关税等贸易 摩擦，以及 OPEC+增产进度和内部协同意愿，在全球石油需求前景偏淡的 背景下为短期重要边际影响因素；长期而言，油价中枢存底部支撑，具备增 产降本能力及天然气业务增量的高分红能源龙头企业或将显现配置机遇。 需求侧：关税降级下石油需求预期修正，4 月国内成品油消费偏淡 据 IEA，考虑近期全球经济增速放缓叠加电动车销量攀升，以及关税降级对 石油需求预期的修正影响，预计 25/26 年全球石油需求增量分别为 74/76 万 桶/天（上月预测为 73/69 万桶/天）。4 月中国石油需求依旧偏淡，原油进口 量及汽柴油表观消费量延续同比下跌趋势，油头 ...

证券研究报告 策略 维持红利，增配港股 ——25Q1 长线资金持仓透视 华泰研究 2025 年 5 月 22 日│中国内地 专题研究 资金对 A 股红利配置内部分化，加仓港股消费/科技方向 本篇报告着眼于除公募基金外的四类基金 25Q1 持股变化：①总量上，中长 线资金持股市值占比环比基本持平；②方向上，资金主要加仓 A 股高股息 资产减持周期能源股，但配置思路分化，险资加仓运营型、潜力型红利，国 家队超配稳健型红利品种，此外社保基金对产能周期接近出清的中游制造关 注度回升；③资金对港股弹性资产（消费、科技）关注度回升；④借道 ETF 入市加快，2024 年险资、国家队持有 ETF 规模超 1.2 万亿。 险资：高股息配置主导，医药与港股配置为新亮点 规模：25Q1 险资运用余额为 35 万亿元，同比增加 17%，前十大股东持股 规模 4.1 万亿元，占 A 股自由流通市值 6.5%； 配置策略：加仓 A 股运营、潜力型红利品种，港股消费/科技/银行 高股息逻辑延续：加仓铁路、火电等稳定现金流行业，医药配置提升； 港股布局加速：24FY 加仓港股消费、科技，减仓周期；25Q1 险资举牌 12 起， H 股因折 ...

证券研究报告 宏观 香港资产相对优势凸显 华泰研究 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 易峘 evayi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 2025 年 5 月 22 日│中国内地 专题研究 5 月初港币兑美元汇率触及强方兑换保证，触发香港金管局卖出 1,294 亿港 币投放流动性，推动香港银行体系总结余从此前的约 450 亿港币急增近 3 倍至约 1,740 亿港币，并带动 HIBOR 利率大幅下行，如隔夜 HIBOR 利率 从 4 月底的 4.5%大幅下行至 0 附近。同时，近日宁德时代成功赴港上市， 募资规模超 350 亿港币，创 2023 年来全球 IPO 募资记录。这一发行提醒市 场香港流动性改善、且即使在没有美资客户参与的情况下，香港市场对全球 的吸引力仍在上升。今年美元在关税大幅上升的背景下不 ...

固收 证券研究报告 期债预计维持震荡——利率衍生品月报 华泰研究 2025 年 5 月 23 日│中国内地 固定收益月报 市场回顾 进入 5 月，央行等三部委举行联合发布会，市场期待已久的"双降"终于落 地，长端演绎利好出尽，收益率上行，短端则普遍下行，曲线走陡。随后一 季度货币政策执行报告提及择机恢复国债买卖操作，长端利率小幅下行。中 美日内瓦经贸会谈成果大超预期，打破债市持续已久的横盘局面，10 年、 30 年国债活跃券单日上行幅度均超 5BP，国债期货大幅下跌，长久期跌幅 更大。但随着资金面转为宽松，叠加 4 月金融数据季节性偏弱，债市情绪有 所修复，国债期货转为震荡。 现券研判 短期内，关税缓和、基本面预期上修、海外债券利率上行，都对国内债市略 有一定压力。但基本面中期趋势仍不清晰，资金面已经转为稳中偏松，存贷 款利率下调从比价效应利好债市收益率中枢下行，债市仍难摆脱震荡格局。 10 年国债上限短期或难破 1.8%，下限预计在 1.5%，波动幅度较窄。票息 杠杆策略是一致选择，继续推荐 3-5 年城投二永债。长债超长债在赔率和胜 率都不够清晰情况下，继续逢调整增持。 衍生品方向策略 国债期货：短期内市 ...

证券研究报告 房地产 全球视角下的现房销售制度思考 华泰研究 2025 年 5 月 22 日│中国内地 动态点评 境外现房销售模式—以美国、日本、中国香港为鉴 境外国家和地区房地产市场普遍采用"预定+现房销售"的交易模式，通过严 格的资金监管机制保障购房者权益。具体到交易流程，首先购房者选定房源 后签订合同并支付一般不超过房款 10%的定金（存入第三方托管账户），此 时可同步申请按揭贷款；然后等待项目建设完成进入交付准备阶段；最后， 购房者验房确认无误后，才需支付剩余首付并完成贷款放款和产权过户。该 模式的核心在于绝大部分购房款均在项目竣工之后支付，并且所有购房资金 在房屋交付前均由第三方监管，杜绝资金挪用风险，保障购房者资金安全。 中国推进现房销售将对房企经营带来哪些影响？ 预售制度是我国住房供不应求时代的产物，房企也曾在预售制度下快速发展 扩张，但随着现房销售制度推进，房企的经营模型将受到影响。现房销售或 将使房企的平均销售回款周期推迟一年半左右，房企或需要通过自有资金、 银行贷款或发债来弥补预售资金缺口，这将显著提高房企的资金成本。且回 款延迟将降低项目净利润率的 IRR，据我们测算，对于某项目（仅使用 ...

证券研究报告 乐信 (LX US) 1Q25：利润环比+19%，风险再压降 | 华泰研究 | | | 季报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 22 日│美国 | 其他多元金融 | 乐信公告 1Q25 业绩：归母净利润 4.3 亿人民币（同比/环比：+113/+19%）， 净利润 take rate 提升至 1.59%（4Q24：1.31%）。净利润的同比增速符合 公司对今年利润同比显著增长的指引。年化净利润 take rate 的改善主要由 信用成本降低 219bps 至 3.4%驱动。信用成本降低主因贷款质量改善，以 及轻资本业务占比上升。首日逾期率环比降幅 11%，轻资本放款量占比升 至 28%（4Q24：20%）。放款量受节假日的季节性因素影响，同时公司当 前的业务重点或仍不是规模扩张。1Q25 新增放款量 516 亿人民币，环比略 降 0.8%。另外公司进一步提升股东回报，2H25 的分红比例将由现行的 25% 提升至 30%。我们认为公司 1 季度的业绩表现在持续兑现公司的业务逻辑， 即底层风控升级推动信用成本降低并带动利润提升，随 1H2 ...

证券研究报告 费用率进一步降低，盈利能力持续兑现 25Q1 公司毛利率 83.8%（yoy+1.1pct），销售费用率为 25.5%，同比下降 8.5pct，市场宣传费用进一步控制。管理和研发费用率分别为 13.8%、22% （yoy-2.1pct/-5.4pct）。综上，25Q1 公司实现调整经营利润 6.92 亿元（华 泰预测为 6.17 亿元），对应利润率为 36%，利润释放好于预期。25 年公司 持续降本增效，品宣投放进一步控制，利润率有望继续提升，我们预计 25 年调整后经营利润为 30.7 亿元。 BOSS 直聘 (BZ US) 收入符合预期，盈利稳定兑现 | 华泰研究 | | | 季报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 23 日│美国 | 互联网 | 公司发布 25Q1 财报：25Q1 实现收入 19.23 亿元，略超华泰预测（19.1 亿元），yoy+12.9%。25Q1 经调整净利润 6.92 亿元（华泰预测 6.17 亿元）， yoy+76.2%。春节以来外部环境变化较多，整体招聘需求呈现稳步修复趋 势，若未来宏观情况稳定，公司基 ...

证券研究报告 BOSS 直聘 (BZ US) 收入符合预期，盈利稳定兑现 | 华泰研究 | | | 季报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 23 日│美国 | 互联网 | 公司发布 25Q1 财报：25Q1 实现收入 19.23 亿元，略超华泰预测（19.1 亿元），yoy+12.9%。25Q1 经调整净利润 6.92 亿元（华泰预测 6.17 亿元）， yoy+76.2%。春节以来外部环境变化较多，整体招聘需求呈现稳步修复趋 势，若未来宏观情况稳定，公司基于产品竞争力有望显著受益，维持"买 入"评级。 招聘需求逐步回暖，蓝领占比进一步提升 25Q1 MAU 为 5760 万，同比增长 23.6%，春节后平台用户呈现较高活跃 度。其中 25Q1 企业付费用户数为 640 万（yoy+12.3%），环比增长 4.9%。 新增用户中蓝领群体占比超 45%，带动收入占比提升至 39%以上。现金 收款逐步回暖，我们根据递延收入估算 25Q1 实现现金收款 21.8 亿元（Q4 增速为+3.17%），yoy+6.3%。考虑到边际招聘需求逐步回暖，公司指引 25 ...