证券研究报告 商汤-W (20 HK) 港股通 生成式 AI 业务驱动业绩超预期 | | | 2026 年 3 月 26 日│中国香港 其他电子 商汤发布 2025 年业绩公告，2025 年收入 50.15 亿，yoy+32.9%；净利润 亏损 17.66 亿，同比大幅收窄 58.72%；经调整净亏损 19.56 亿元，同比大 幅收窄 54.3%。公司营收和净利润均超出我们预期（预期 25 年营收 48.3 亿，净利润亏损 26.97 亿），主要得益于生成式 AI 营收的高速增长。商汤 持续深化"大装置-模型-应用"三位一体战略，生成式 AI 业务营收高速增 长，盈利能力不断改善，维持买入评级。 生成式 AI 成为公司营收增长主要驱动力 25 年收入拆分来看：1）生成式 AI 收入达 36.30 亿元，yoy+51.0%，收入 占比提升至 72.4%（24 年同期占比为 63.7%），成为公司收入增长主要增 长动力，主要来源于市场对生成式 AI 模型训练、微调和推理的需求持续高 速增长；2）视觉 AI 收入 10.83 亿元，yoy+3.4%，其中 25H2 同比增速达 20.9%，主要通过多模态视觉智能体实 ...

证券研究报告 中国广核 (003816 CH/1816 HK) 港股通 核电机制托底有望带来盈利拐点 华泰研究 年报点评 2026 年 3 月 26 日│中国内地/中国香港 发电 中国广核发布年报，2025 年实现营收 756.97 亿元（追溯后 yoy-4.11%）， 归母净利 97.65 亿元（追溯后 yoy-9.90%），接近我们预期的 97.88 亿元， 扣非净利 91.13 亿元（追溯后 yoy-15.13%）。其中 Q4 实现营收 159.74 亿 元（追溯后 yoy-4.21%），归母净利 11.89 亿元（追溯后 yoy+40.01%）。 在国家发改委的指导下，辽宁试点核电可持续发展价格结算机制，2026 年 机制电量比例约 70%，机制电价=核准电价，我们认为核电机制电量、电价 托底有望带动公司迎来盈利重大拐点，维持"买入"评级。 2025 年公司度电核燃料/折旧成本同比基本持平 2025 年，公司完成控股/控参股核电上网电量 1834.98/2326.48 亿千瓦时， 同比增长 2.5%/2.4%。营业成本端，我们测算公司 2025 年度电折旧成本为 0.066 元/千瓦时，同比持平；度电 ...

证券研究报告 联邦制药 (3933 HK) 港股通 看好UBT251海外进展及主业环比改善 | 华泰研究 | | | 事件点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 3 月 | 26 日│中国香港 | 生物医药 | 目标价(港币): | 16.36 | 公司公告，25 年实现收入 132.11 亿元（-4%yoy，含诺和诺德许可费收入 14.4 亿元），归母净利润 20.86 亿元（-21.6%yoy），符合此前业绩预告区 间。其扣除授权费后内生收入/利润同比下滑，主因 25 年 6APA 因价格下行 而 2H 停产检修影响出货+动保下半年厂房搬迁影响。展望 2026 年，综合考 虑 6APA 在 MIP 政策下价格的调整，利润有望环比恢复，动保业务看好搬 迁新厂后复苏，我们看好 26 年内生利润规模企稳。叠加公司代谢/自免创新 管线推进，维持"买入"评级。 创新管线：UBT251 海外 II 期中，GLP-1 小分子及 pyy 存出海潜力 目前 UBT251 海内外进展顺利，作为诺和诺德目前手中主流减重王牌我们 ...

证券研究报告 安恒信息 (688023 CH) MSS 与数据安全带动收入重回增长 2026 年 3 月 26 日│中国内地 计算机应用 公司发布 2025 年年度报告，实现营业收入 21.51 亿元，同比增长 5.32%， 实现归母净利润-0.57 亿元，同比下降 70.94%。其中，25Q4 营业收入 9.47 亿元，同比增长 5.42%，归母净利润 1.49 亿元，同比增长 7.63%。2025 年经营性现金流 3.53 亿元，同比增长 119.16%，提质增效成果显著。2025 年公司坚定践行 "DAS" 战略，以 AI 技术为核心驱动力，AI 相关直接 收入超 5800 万元，同比增长 230%，间接赋能产品收入近 1.2 亿元，增 速近 90%，实现业务规模与发展质量的双重提升。我们认为 2026 年公司 经营将持续恢复增长，维持买入评级。 AI 驱动公司经营质量显著改善 2025 年公司全年毛利率为 61.90%，同比提升 1.8pct，销售/管理/研发费率 分别为 32.80%/6.93%/20.41%，同比变动-4.66/-0.58/-3.7pct。公司人员数 量为 3516 人，同比下降 ...

证券研究报告 TCL 中环 (002129 CH) 业绩符合预告，加速一体化布局 2026 年 3 月 26 日│中国内地 电源设备 公司公布 2025 年报业绩：营收 290.5 亿元，同比+2.2%，归母亏损 92.6 亿 元，同比减亏 5.6%，归母净利基本符合业绩预告（亏损 82-96 亿元），收 入稳健增长但仍录得亏损主要系光伏行业供需失衡导致盈利承压，以及公司 计提资产减值损失 39.1 亿元。展望 26 年，受制于行业需求承压与供给侧优 化，主产业链价格或低位调整，公司短期经营承压。我们看好公司持续推动 一体化与全球化战略布局，或受益于行业出清带来的竞争格局重构，半导体 业务有望贡献新增长极，维持"买入"评级。 公司作为国内半导体硅片头部企业，2025 年半导体材料业务实现营收 57.1 亿元，同比+21.8%，销售量 1222MSI，同比+24%，位居行业前列；运营 效率显著提升，毛利率 18.9%，同比+5.7pct。展望后续，公司持续丰富产 品和客户结构，有望持续贡献稳定业绩。 盈利预测与估值 考虑到短期光伏产业链价格修复有待观察，我们下调公司硅片业务营收及毛 利率假定，下调 26-27 ...

证券研究报告 渝农商行 (601077 CH/3618 HK) 港股通 息差回升及扩表提速驱动业绩向好 华泰研究 年报点评 2026 年 3 月 26 日│中国内地/中国香港 区域性银行 公司 2025 年归母净利润、营收、PPOP 分别同比+5.35%、+1.37%、+1.88%， 增速较 1-9 月分别变动+1.61pct、+0.70pct、+1.24pct，盈利能力稳步修复。 2025 年拟每股派息 0.32 元，年度现金分红比例为 30.05%（2024 年： 30.05%），A 股股息率为 4.56%，H 股股息率为 5.53%（2026 年 3 月 25 日）。公司经营稳健，资产质量指标持续改善，不良率环比下行。维持 A/H 增持/买入评级。 息差边际回升，负债成本压降 25 年末总资产、总贷款、总存款分别同比+10.0%、+11.6%、+9.2%，较 9 月末分别变动+0.8pct、+2.9pct、-0.1pct，信贷投放提速。贷款结构方面， 25 年末对公贷款、零售贷款、票据贴现占比分别为 54.6%、37.8%、7.7%， 公司服务国家重大战略提质增效，有力支持成渝地区双城经济圈建设。公司 ...

证券研究报告 兖煤澳大利亚 (3668 HK) 港股通 澳煤龙头充分受益海外煤价新周期 2026 年 3 月 26 日│中国香港 煤炭 兖煤澳大利亚是兖矿能源集团在澳大利亚的煤炭运营平台，自 2004 年成立 以来，通过一系列战略收购、产能整合与资本运作，已发展成为澳大利亚东 部地区成本、产量双领先的澳煤龙头，是澳洲最大纯煤炭生产商，2025 年 权益商品煤产量占澳大利亚总产量 8.7%。2022 年"俄乌冲突"以来，公司 经历了一轮澳洲煤价先起后落周期切换，随着公司 2025 年产量达到历史高 位，我们看好 26 年公司迎来"美以伊冲突"催化下的澳煤价格新涨价周期， 充分兑现业绩弹性。我们更新覆盖，维持"买入"评级。 澳洲最大纯煤炭生产商，持有优质高卡澳煤资产 公司全部资产位于澳大利亚煤炭主产区，产出优质高卡动力煤及炼焦煤，尤 其是高卡动力煤相对国内煤价有一定溢价。公司目前管理 8 个在运营矿山， 其中 6 个矿山为权益资产，主要分布于澳大利亚的昆士兰州和新南威尔士 州，也是澳大利亚的核心产煤区。公司 8 座矿山 100%基准下 2025 年产量 总额为 7000 万吨原煤/5500 万吨商品煤，6 座权益 ...

证券研究报告 港股通 中国太平 (966 HK) 2025：利润、股息大幅增长 2026 年 3 月 26 日│中国香港 保险 | 华泰研究 | | 年报点评 | 投资评级(维持): | 买入 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 2026 年 | 3 月 26 日│中国香港 | 保险 | 目标价(港币): | 26.00 | 李健，PhD 研究员 SAC No. S0570521010001 SFC No. AWF297 lijian@htsc.com +(852) 3658 6112 于明汇* 联系人 资料来源：S&P 经营预测指标与估值 SAC No. S0570124070107 yuminghui@htsc.com +(86) 21 2897 2228 基本数据 | 收盘价 (港币 截至 3 月 25 日) | 21.18 | | --- | --- | | 市值 (港币百万) | 76,121 | | 6 个月平均日成交额 (港币百万) | 225.03 | | 52 周价格范围 (港币) | 9.56-25.96 | 股价走势图 (19) 15 48 82 11 ...

证券研究报告 拼多多 (PDD US) 电商业务或进入稳健发展周期 2026 年 3 月 26 日│美国 互联网 拼多多 4Q25 总收入 1,239 亿元，同增 12.0%，符合 Visible Alpha（VA） 一致预期的 1,234 亿元；非 GAAP 归母净利润 263 亿元，对应非 GAAP 净利率 21.2%，同比下降 5.8pp，逊于 VA 一致预期的 24.7%，主因税收 和汇兑损失影响，整体经营利润表现符合一致预期。展望后续，我们认为 公司电商业务或有望进入到更加稳健的发展周期，主要考虑到：1）拼多 多自身平台为主的商业模式较少受到国补品类基数效应影响；2）若竞对 在外卖与即时零售领域的补贴收缩，其对用户注意力的抢夺或边际减缓， 拼多多有望重新强化用户粘性，支撑国内电商业务增速修复；3）推出"新 拼姆"自营模式，有望进一步整合国内供应链并提升效率，增加海外业务 发展确定性。考虑到竞争环境的变化及自身商业模式的演进，上调评级至 "买入"。 国内电商：投入高质量供应链建设，未来财务表现或呈现起伏和波动 4Q25 拼多多在线市场服务收入同增 5.3%至 600 亿元，不及一致预期的同 增 8.1 ...

证券研究报告 恒瑞医药 (600276 CH/1276 HK) 港股通 经营稳健增长，创新持续兑现 2026 年 3 月 26 日│中国内地/中国香港 化学制药 华泰研究 年报点评 公司 2025 年实现营收 316.3 亿元（+13.0%yoy），归母净利润 77.1 亿元 （+21.7%yoy），扣非净利润 74.1 亿元（+20.0%yoy），其中 BD 收入 33.9 亿元（GSK 交易已确认约 1 亿美元），内生收入+11.7%yoy，内生归母净 利润+19.5%yoy。4Q25 收入 84.4 亿元（+8.3%yoy），归母净利润 19.6 亿 元（+14.1%yoy），扣非净利润 18.2 亿元（+16.8%yoy）。公司业绩低于 此前预期（25 年净利预期为 87.5 亿），主因仿制药业务整体小幅下滑及 BD 收入确认节奏不及预期。25 年公司创新药收入 163.4 亿元（+26.1%yoy）， 扣 BD 收入占比达 58.3%，其中抗肿瘤产品收入 132.4 亿元（+18.5%yoy）， 非肿瘤产品收入 31.0 亿元（+73.4%yoy）。考虑到 25 年底多个创新药纳入 国家医保，公司预 ...