证券研究报告 金工 ANS：让优化器学会远离噪声交易 华泰研究 2025 年 5 月 28 日│中国内地 深度研究 人工智能系列之 90：融合行为金融学思想的 ANS 对抗噪声交易优化器 本研究提出了 ANS（Adverse-NoiSe）对抗噪声交易优化器，该优化器将行 为金融学融入组合优化过程中，通过三阶段优化，完成基于对抗机制的组合 优化决策。ANS 优化器可作为一个"即插即用"的灵活组件，作用于任意 Alpha 因子之上，替代传统的优化求解过程。我们基于 ANS 构建指数增强 组合，实证结果表明，相较于传统组合优化器，ANS 可以带来较为稳定的 效果提升。在回测区间 2018-03 至 2025-04 内，GRU+ANS 优化器相较于 GRU+传统优化器在中证 500 组合上的年化超额收益提升 2.44 pct，在中证 1000 组合上的年化超额收益提升 1.67 pct。 ANS 三阶段优化：远离噪声交易行为 累积前景理论是行为金融学中的经典模型，往往用于描述人们受到损失厌 恶、参照依赖和概率权重等因素影响而做出的非理性决策。基于累积前景理 论构建的非理性因子，Top 层在全 A 市场上收益率达到-7 ...

证券研究报告 固收 当美债不再扮演"定价锚" 华泰研究 2025 年 5 月 28 日│中国内地 资产配置周报 核心观点 传统认为美债作为无风险资产，美债利率是全球资产的定价锚。但是近年来， 美债与其他资产的联动不再显著，甚至相关性发生逆转，导致以美债利率为 定价中枢的大类资产定价框架或面临一定挑战。我们认为出现上述现象的主 要原因在于本轮美债利率上行主要由期限溢价推升，以及全球资金在美国资 产与非美资产间再平衡。美债驱动因素的切换，或将导致其与其他资产的相 关性或持续处于混乱，市场亟需新的资产替代美元资产，且立足股债负相关 的资产配置策略也存在失效风险。本周配置建议方面，当前处于关税预期逐 渐明显+基本面影响有待体现的"真空期"，市场主线逐渐转向财政以及长债 利率上行风险，底层逻辑是全球重构+去美元化背景下，不同机构如何进行 资金配置的抉择，中国债券和股市可能都是相对受益的资产。 核心主题：当美债不再扮演"定价锚" 但是近年来，一些现象或表明美债对大类资产的定价能力削弱，具体而言： 黄金对美债呈现跟涨不跟跌的特征；美债利率上行并不一定对应美元走强； 高美债利率对全球权益资产的估值压制不再显著。出现上述现象一 ...

小米造芯：缩小和苹果差距的里程碑 华泰研究–全球科技战略 2025 年 5 月 27 日│中国内地 动态点评 证券研究报告 科技 我们认为自研芯片是小米发展历史上重要的里程碑，也是中国半导体设计行 业的重要事件。这篇报告从 1）这两款芯片可能为小米及其他品牌厂商业务 带来的变化，2）芯片业务对品牌厂商财务指标的影响，以及 3）小米自研 芯片对中国和全球芯片市场格局可能造成的影响三个角度进行分析。 观点#1：芯片自研是品牌厂商构建生态的重要一步 和苹果相比，小米虽然手机出货量上差距不大（2024 年 1.7 亿台 vs 2.3 亿 台），但市值只有苹果不到 6%（2025/5/26）。我们认为苹果多年构建起来的 基于自研芯片、自研操作系统（iOS）和算法的生态是品牌厂商重要的护城 河，自研芯片是包括小米在内的品牌厂商构建独立生态的重要一步。 观点#2：自研芯片有望帮助品牌扩大高端手机市场份额 小米一直以极致性价比著称，这意味着其产品在同等配置下，价格通常比其 他品牌更具优势。但这也导致小米产品价格带偏低，例如小米 2024 年在国 内 4000 元以上高端手机市场份额仅 6%，显著低于苹果/华为。以小米发布 的 ...

今日早参 2025 年 5 月 28 日 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 4 月工业企业利润数据点评 今年 4 月工业企业盈利同比增速较 3 月的 2.5%小幅改善至 3%，主要受中下 游行业利润率回升的提振，营业收入增速有所放缓。整体而言，工业企业收 入同比增速有所放缓，与 4 月出口同比增速较 3 月 12.4%放缓至 8.1%相印 证，行业中油价及黑色系价格下跌对石化及煤炭开采等行业利润率形成拖 累，但中下游行业的整体利润率有所改善，尤其是电气机械 、铁路船舶、 汽车、仪器仪表等行业利润率小幅上行，推动企业盈利增速温和回升。 风险提示：内需回升动能偏弱，中美贸易摩擦程度超预期。 研报发布日期：2025-05-27 研究员 吴宛忆 SAC:S0570524090005 SFC:BVN199 易峘 SAC:S0570520100005 SFC:AMH263 固定收益：当美债不再扮演"定价锚" 传统认为美债作为无风险资产，美债利率是全球资产的定价锚。但是近年 来，美债与其他资产的联动不再显著，甚至相关性发生逆转，导致以美债利 ...

证券研究报告 宽观 中下游利润率改善推升工企盈利 | 华泰研究 | | | --- | --- | | 2025年5月27日 中国内地 | 动态点评 | 4月工业企业利润数据点评 今年 4月工业企业盈利同比增速较 3月的 2.5%小幅改善至 3%,主要受中 下游行业利润率回升的提振,营业收入增速有所放缓。整体而言,工业企业 收入同比增速有所放缓,与４月出口同比增速较３月 12.4%放缓至 8.1%相 印证,行业中油价及黑色系价格下跌对石化及煤炭开采等行业利润率形成拖 累,但中下游行业的整体利润率有所改善,尤其是电气机械、铁路船舶、 汽车、仪器仪表等行业利润率小幅上行,推动企业盈利增速温和回升。 往前看,中美关税降级或对二季度出口相关行业利润增长形成一定支撑, 但中长期外需不确定性犹存,国内"以旧换新"政策对汽车、通讯设备等 消费的拉动亦有所退坡,财政政策有望进一步加力、以夯实名义增长回升 的基础。外需层面,5月1-26日,华泰出口需求日度指数(HDET)同比录 得-0.9%,显示关税降级后、出口景气度较5月前两周的低点持续回升,港 口集装箱吞吐量及美线集装箱运价指数亦维持较高景气度。内需层面,今年 1-5 月 ...

证券研究报告 杭州银行 (600926 CH) 转债夯实资本，助力业务拓张 | 华泰研究 | | | 动态点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 26 日│中国内地 | 区域性银行 | 2025 年 5 月 26 日，杭州银行公告称已触发 "杭银转债"有条件赎回条款。 杭州银行植根优质区域，扩表保持强劲力度，盈利能力领先，资产质量优异。 25Q1 各项经营指标均保持上市银行第一梯队，彰显优异成长性。转债完成 强赎后，将进一步夯实公司资本，支撑业务扩张，维持增持评级。 转债触发强赎，夯实公司资本 公司公告称自 2025 年 4 月 29 日至 2025 年 5 月 26 日期间，已有 15 个交 易日收盘价不低于"杭银转债"当期转股价格 11.35 元/股的 130%（含 130%），已触发"杭银转债"的有条件赎回条款。本次可转债提前赎回完成 后，将进一步增强公司的资本实力，为扩表提供支撑。公司 25Q1 末未转股 余额 106 亿元，以 25Q1 末风险加权资产规模测算，将提升核心一级资本充 足率 0.83pct 至 9.84%。 股本摊薄有限，盈利能力 ...

保险 证券研究报告 美元贬值对台日寿险业的影响 华泰研究 2025 年 5 月 26 日│中国内地 动态点评 美元贬值扰动台日寿险业盈利 5 月以来新台币对美元大幅升值 7%，对美元有较大敞口的中国台湾寿险业 或面临不利影响。中国台湾寿险业 70%的资产投向以美元为主的海外资产， 考虑汇率对冲后的净敞口也高达总资产的 20-30%。以货币互换/远期等衍生 工具为主的对冲手段并非解决汇率风险的完美手段，实际对冲成本受多种因 素影响，波动较大。在美元快速贬值背景下，新台币的对冲成本迅速上升， 或对寿险业盈利造成不利影响。日本情况类似，以美元为主的总外币敞口约 为寿险业总资产的四分之一，其中一半敞口有对冲覆盖，2025 年来美元贬 值背景下寿险业盈利同样或受到不利影响。 中国台湾寿险业：70%总资产投向海外 为了在低利率环境中提高投资收益率，中国台湾寿险业在资产端逐步增配外 币资产。截至 2024 年末，寿险业海外投资比例已经达到 70%。海外资产配 置中美元资产或过半，其余资产分布在欧洲和亚太市场。资产类别以债券为 主，权益比例相对不高。如此高的外币敞口，必须采用对冲工具平滑汇率风 险。以头部寿险公司富邦人寿为例 ...

Investment Rating - The investment rating for the company is maintained as "Buy" with a target price of HKD 142.40 [6][7]. Core Insights - The company reported a revenue of RMB 86.6 billion for Q1 2025, representing a year-over-year increase of 18%, which exceeded consensus expectations by 1% [2][3]. - Operating profit for Q1 2025 was RMB 10.6 billion, surpassing expectations by 23%, while adjusted net profit reached RMB 10.9 billion, exceeding expectations by 11% [2][3]. - The management indicated that while short-term subsidy competition in the domestic food delivery market may impact profits, the long-term profitability is expected to return to reasonable levels due to the company's strong operational capabilities and market position [3][4]. Revenue and Profitability Summary - Q1 2025 revenue breakdown includes core local business revenue of RMB 64.3 billion (yoy +18%) and new business revenue of RMB 22.2 billion (yoy +19%) [2]. - The company has seen a 25% year-over-year increase in active merchants for its dine-in services, and the flash purchase segment has expanded its product categories significantly [2][3]. - The company anticipates revenue for 2025 to be RMB 385.9 billion, with adjusted net profit projected at RMB 40.5 billion, reflecting a cautious adjustment due to expected subsidy competition [4][5]. Valuation and Forecast - The valuation for the company's various segments includes an 8x PE for the food delivery business, 24x PE for the dine-in business, and 40x PE for the flash purchase business, leading to a target price of HKD 142.40 [4][11][12]. - The company is expected to achieve a net profit of RMB 23.5 billion from the food delivery segment in 2025, with a significant reduction in the previous forecast due to competitive pressures [11][12]. - The adjusted net profit forecast for 2025 is RMB 40.5 billion, with a projected EPS of RMB 6.63 [5][22].

Investment Rating - The investment rating for the company is maintained as "Buy" with a target price of HKD 142.40 [6][7]. Core Insights - The company reported a revenue of RMB 86.6 billion for Q1 2025, representing a year-over-year increase of 18%, which exceeded consensus expectations by 1% [2][3]. - Operating profit for Q1 2025 was RMB 10.6 billion, surpassing expectations by 23%, while adjusted net profit reached RMB 10.9 billion, exceeding expectations by 11% [2][3]. - The management indicated that while short-term subsidy competition in the domestic food delivery market may impact profits, the long-term profitability is expected to return to reasonable levels due to the company's strong operational capabilities and market position [3][4]. Revenue and Profitability Summary - Q1 2025 revenue breakdown includes core local business revenue of RMB 64.3 billion (yoy +18%) and new business revenue of RMB 22.2 billion (yoy +19%) [2]. - The company has seen a 25% year-over-year increase in active merchants for its dine-in services, and the flash purchase segment has expanded its product categories significantly [2][3]. - The company anticipates revenue for 2025 to be RMB 385.9 billion, with adjusted net profit projected at RMB 40.5 billion, reflecting a cautious adjustment due to competitive pressures [4][5]. Valuation and Forecast - The valuation for the company's various segments includes an 8x PE for the food delivery business, 24x PE for the dine-in business, and 40x PE for the flash purchase business, leading to a target price of HKD 142.40 [4][11][14]. - The company is expected to achieve adjusted net profits of RMB 40.5 billion in 2025, with a gradual increase in profitability anticipated in subsequent years [5][22].

证券研究报告 策略 资金透视：平稳中的结构亮点 华泰研究 2025 年 5 月 26 日│中国内地 策略周报 核心观点 近期市场处于日历效应的缺失期，资金活跃度有所降低，但不乏部分方向存在 结构亮点：1）交易性资金热度回落，融资资金活跃度回落至 8.4%（1 月中上 旬水平），私募资金仓位稳定但调研数目回落；2）结构上亮点在于，公募基金 消费方向仓位回升、行业 ETF 对制造板块转为净流入、回购数额占流通市值比 重较高的行业为医药及交通运输，仍呈现较为分散状态；3）配置型外资上期 转为净流出，其中被动型外资是流出主力，当前全球配置型资金对 A 股仓位仍 处于去年 9 月以来相对低位。向后看，仍维持资金面偏平稳的判断。 关注点 1：交易型资金热度环比回落，配置延续分化 上周，交易型资金热度回落，资金配置分化延续：1）散户资金上周净流出 环比扩大，配置仍偏向防御红利，流入银行、煤炭、公用事业等行业；2） 融资资金上周转向净流出（55 亿元），交易活跃度由 9.1%环比回落至 8.4%， 买入汽车等景气方向；3）上周行业 ETF 转向小幅净流入，国防军工等主题 是其主要的买入方向；4）公募基金仓位维持相对稳定，关注 ...