证券研究报告 银行 聚焦红利与复苏双主线 华泰研究 2025 年 11 月 03 日│中国内地 年度策略 展望 2026 年，友好的政策环境有望支撑银行业绩筑底回升，构筑价值投资 基本盘。当前货币政策在保持宽松同时高度重视银行息差稳定性，财政积极 发力以改善经济活力，叠加地方化债与房地产政策确定性增强，为银行创造 了近年来相对友好的政策组合。我们预计 2026 年上市银行息差有望企稳、 中收持续修复，带动业绩筑底回升。但经过持续两年的上涨，当前银行筹码 波动性明显放大，"躺赢"时代不再，选股重要性提升，建议聚焦两大方向： 1）基本面优质，有望随市场风险偏好回升修复估值溢价，如宁波、南京、 成都、渝农 AH，2）稳健高股息标的，如上海、工行 H、建行 H。 政策取向：平衡息差压力，夯实经营底盘 当前宏观政策组合从"单向让利"切换至"双向平衡"的新阶段，更有利于 银行稳健经营。25Q1 货政报告首次写入平衡好"支持实体经济与保持银行 体系自身健康性的关系"，反映对保持银行息差相对稳定、增强金融支持实 体经济可持续性的高度重视。同时，财政政策更为积极，支出重点向补充实 体经济现金流、提振消费和民生倾斜，对稳增长、稳 ...

证券研究报告 BC 出货放量驱动盈利改善 隆基绿能 (601012 CH) 2025 年 11 月 03 日│中国内地 电源设备 10 月 28 日，央视财经频道《经济半小时》播出专题报道《破立之间：高质 量发展的产业实践 从卷价格到卷创新的光伏》，聚焦光伏产业"从卷价格 到卷创新"。隆基绿能为全球硅片与组件双龙头，以 BC 技术引领行业技术 创新。9M25 实现营收 509.15 亿元（同比-13.10%），归母净利-34.03 亿元 （同比减亏 31.01 亿元）；3Q25 实现营收 181.01 亿元（同/环比 -9.78%/-5.53%），归母净利-8.34 亿元（同/环比减亏 4.27/2.99 亿元）。3Q25 归母净利环比减亏，主要系硅片经营改善，以及 BC 出货放量。国内反内卷 进展顺利，有望驱动产业链盈利修复，公司硅片龙头地位稳固，BC 组件或 贡献超额盈利，维持"买入"评级。 硅片：反内卷驱动价格回升，硅片业务盈利改善 9M25 公司实现硅片外销 38.15GW，其中 3Q25 外销 13.4GW，环比持平。 受益于反内卷驱动，硅料价格大幅回升，逐步传导至硅片环节，根据 Infolink ...

证券研究报告 上海瀚讯 (300762 CH) 看好卫星互联网、数据链业务成长 前三季度毛利率阶段性承压，期间费用率控制良好 2025 年 11 月 03 日│中国内地 通信设备制造 | 上 海 瀚 讯 发 布 三 季 报 ： 实 现 营 收 Q3 | 1.31 | 亿元（ | yoy+86.92% ， | | --- | --- | --- | --- | | qoq+173.34%），归母净利-1951.71 万元（yoy+50.27%，qoq+53.39%）。 | | | | | 2025 年 Q1-Q3 实现营收 3.05 亿元（yoy+72.72%），归母净利-4815.76 | | | | | 万元（yoy+47.25%），扣非净利-6719.45 万元（yoy+33.53%）。我们看 | | | | | 好公司业务发展前景：随着国防信息化推进及军工通信市场扩张，公司主业 | | | | | 有望恢复，同时随着卫星载荷和地面终端产品实现量产，收入成长可期，维 | | | | | 持"买入"评级。 | | | | 军用区域宽带主业需求静待复苏，低轨卫星互联网成长可期 2025 年前三季度，公司毛利率 ...

证券研究报告 华海清科 (688120 CH) 布局 HBM、先进封装保障未来成长 2025 年 11 月 03 日│中国内地 半导体 华海清科 Q3 实现营收 12.44 亿元（yoy+30.28%，qoq+19.97%），归母净 利 2.86 亿元（yoy-0.71%，qoq+5.14%）。2025 年 Q1-Q3 实现营收 31.94 亿元（yoy+30.28%），归母净利 7.91 亿元（yoy+9.81%），扣非净利 7.23 亿元（yoy+17.61%）。平台化布局及市场占有率提高带动营收增长，Q3 部分新产品确认收入导致毛利率环比下降 4.9pct，公司加大投入造成 Q3 净 利率短期波动向下，后续公司有望稳定毛利率及净利率。公司 CMP 产品、 离子注入产品面向更先进制程工艺和功能需求不断进行更新迭代，减薄装 备、划切装备、边抛装备等新技术新产品的开发拓展满足当下 AI 芯片、 HBM（高带宽存储器）堆叠封装、Chiplet（芯粒）异构集成等前沿技术领 域的迫切需求。看好公司未来成长性，维持"买入"评级。 3Q25 回顾：市场份额提升收入利润增长，新产品确收影响毛利率 公司 Q3 实现营收 1 ...

证券研究报告 分散配置应对美元困局 2025 年 11 月 03 日│中国内地 年度策略 2026 年观点：宏观不确定性加大，分散投资为盾，风险平价为矛 2025 年以来总体呈现风险资产与避险资产同涨的格局。美联储降息预期+AI 技术革命推动全球股指上行，同时，中美关系+地缘冲突+美国债务可持续 性危机等因素使贵金属价格持续走高。这表明投资者在追逐风险资产收益的 同时，也在为潜在的宏观不确定性购买"保险"。在高度一致的预期将资产 价格推升至历史高位的过程中，积累的获利盘越多，越容易导致筹码结构脆 弱。我们的应对思路是：放弃精准择时，拥抱分散投资，通过构建全天候策 略来应对各种可能的经济情景，并借助风险平价工具进行风险控制，以实现 长期稳健回报。 美股：多空因素交织，中性思路应对 当前海外资本市场运行受到多空双重因素共同作用：一方面，前期权益资产 已积累较高涨幅，盈利增速与估值扩张幅度均处于历史高位，长期配置性价 比下降；另一方面，美国债务压力达到历史极值水平，高债务压力推升流动 性宽松预期，或将对资产名义价格形成支撑。与此同时，9 月通胀相对年中 水平有所上行，根据 Nowcasting 模型预测结果 10 ...

Group 1 - The report highlights a "dual-speed economy" in the U.S., where AI-related investments are rapidly expanding while traditional economic growth lags slightly below trend levels [1][2][12] - In 2026, actual GDP growth is expected to accelerate from 2.0% in 2025 to 2.3%, with nominal growth rising from 4.6% to 5.1% [2][21] - AI investments are projected to maintain high growth rates, with specific sectors like computing and software seeing significant capital expenditures from major tech companies [2][30] Group 2 - Fiscal policy is anticipated to be more accommodative, with a projected federal deficit of 6.9% in 2026, primarily driven by tax cuts from the "Big and Beautiful" Act [3][22] - The Federal Reserve is expected to lower interest rates 2-3 times in 2026, contributing to a more favorable financing environment [4][35] - The report indicates that the wealth effect from rising stock prices will support consumer spending, with a forecasted improvement in consumer consumption in 2026 [9][29] Group 3 - The report notes that AI investment as a percentage of GDP is expected to rise, potentially exceeding 5% by 2027, reflecting the ongoing integration of AI technologies into various sectors [12][32] - The "Big and Beautiful" Act is expected to enhance corporate investment through tax incentives, particularly benefiting sectors with high capital expenditure [30][34] - The anticipated recovery in consumer spending is supported by a healthy household balance sheet and the gradual easing of tariff-related uncertainties [25][29]

证券研究报告 固收 蛰伏反击 ——2026 年债市展望 2025 年 11 月 03 日│中国内地 年度策略 华泰研究 张继强 研究员 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 仇文竹* 研究员 SAC No. S0570521050002 qiuwenzhu@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴宇航* 研究员 SAC No. S0570521090004 wuyuhang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 吴靖*，PhD 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 报告核心观点 明年中美都处于关键年，全球"三个半"引擎有望形成投资拉动。国内新旧 动能转换进入右侧，供需再平衡期待有进展，名义 GDP 增速有望回升。政 策继续维持支持性立场，重点在内需和科技。债市方面，明年"资产荒"逻 辑可能趋于弱化，基本面因素的重要性有所回归，市场生态巨变，机构行为 是主要波动源。债市可能保持"低利率+高波动+下有底、上有顶"特征， 利率运行中枢持平或 ...

证券研究报告 国博电子 (688375 CH) 分板块来看，军品方面，公司有源 T/R 组件业务收入短期下滑主要受到军品 行业需求短期波动影响。公司积极拓展 T/R 组件应用领域，在弹载、星载、 机载、舰船等平台持续推进，在低轨卫星和商业航天领域已有多款产品交付 客户，有望成为公司"第二增长引擎"。民品方面，公司射频芯片业务在手 机终端领域取得重要突破，在业内首次实现了硅基氮化镓功放芯片在终端射 频领域的量产交付，新产品具备高功率、高效率、高宽带特性，可为客户进 一步降低能耗，降低系统链路设计的复杂度，助力客户进一步提升手机等终 端的数据传输速率、降低工作能耗。目前公司硅基氮化镓 PA 累计交付数量 超 100 万只，未来有望受益于手机直连卫星等新兴需求实现快速放量。 Q3 盈利能力同比下滑，期间费用率保持平稳 2025 年前三季度公司毛利率为 38.12%，同比提升 1.73pct，归母净利率为 15.75%，同比下降 1.14pct。其中 3Q 毛利率、归母净利率分别同比 -3.59/-2.92pct。费用率方面，2025 年前三季度销售费用率/管理费用率/财 务费用率/研发费用率分别为 0.55%/6. ...

证券研究报告 证券 焕新蓄势，价值重估 华泰研究 2025 年 11 月 03 日│中国内地 年度策略 核心观点 资本市场正经历深刻的底层逻辑变革，低利率环境下权益资产的配置吸引力 显著提升、增量资金的可持续性强，预示着市场正迈入一个良性向上的发展 周期。券商各项业务与资本市场高度相关，我们看好其在新周期下的业绩成 长潜力和高性价比的价值回归空间。当前板块 A、H 估值仍处于中低位，标 的选择关注：1）港股估值更优、且流通盘更小，如中信 H、国泰海通 H、 广发 H、中金 H、银河 H；2）具备估值性价比的 A 股龙头，如中信 A、国 泰海通 A、广发 A；3）特色中型券商，如东方 H、兴业、国元。 资本市场构建"新生态" 资本市场正经历自上而下的深刻变革，旨在构建健康的投融资平衡新生态。 中央定调将资本市场提升至前所未有的战略高度，并由"新国九条"及"1+N" 政策体系全面部署，包括鼓励上市公司提高分红和回购（2024 年分红比例 达 45%、回购金额 1659 亿，均创历史新高）、健全优胜劣汰机制加速不良 企业退市、激发并购重组活力以提升公司质量（2025 年前三季度重大并购 重组数量接近 100 单，已 ...

华泰研究 2025 年 11 月 03 日│中国内地 年度策略 2026 负债增长有韧性 证券研究报告 保险 分红险的复兴 投资端挑战仍存 稳住现金收益，维持资本收益是 2026 年保险投资面临的主要挑战。市场利 率或仍将在低位徘徊，会持续压缩保险公司的现金投资收益水平，负债刚性 成本难以被覆盖的问题将继续困扰保险业，我们认为红利策略仍将是保险投 资的重要方向（《险资红利策略 2.0》，2025 年 10 月 24 日）。过去两年 权益投资取得优异表现，大幅增厚整体投资收益并持续推高保险公司利润水 平，我们估计上市公司过去两年的综合投资收益率达到 6%以上的高位，保 险业 2026 年的权益投资表现需要"百尺竿头，更进一步"方能维持当前的 利润表现。在利率低位震荡阶段，缩短资负久期缺口或仍然是保险资产负债 管理的重要方向，但各家公司资负匹配情况不一，对利率走势判断各异，具 体做法和节奏或有较大不同。 风险提示：NBV 增长大幅恶化，COR 大幅恶化，投资收益大幅恶化。 展望 2026 年，保险行业在低利率之下或将全面转向分红险。分红险今年的 销售情况好于早前预期，有望在明年推动负债端保持有韧性的增长。个险渠 ...