证券研究报告 张继强 研究员 SAC No. S0570518110002 SFC No. AMB145 zhangjiqiang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 固收视角 怎么看本轮美债调整和美元流动性风险 华泰研究 2025 年 4 月 10 日│中国内地 陶冶 研究员 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 SAC No. S0570124070098 wangjiangang@htsc.com +(86) 755 8249 2388 本周开始，美债市场由涨转跌，曲线大幅熊陡，10y 和 30y 美债利率一度上行至 4.5%和 5.0%左右，周内上行 50bp 左 右甚至更多。短端上行幅度较小，2y 不足 20bp，降息预期变动也较为有限。在美债市场大幅调整的同时，宏观经济数 据等似乎并没有发生剧烈变化，其他大类资产也没有类似的走势，让投资者心生疑窦。 我们认为本周主导美债市场的主要是投资者行为等因素，而这也恰恰是难以证明和阴谋论盛行的领域。近日市场比较 关注的影响美债波动的潜在因素包括 ...

证券研究报告 宏观 能源价格下行压低 3 月 PPI 华泰研究 2025 年 4 月 10 日│中国内地 动态点评 研究员 易峘 evayi@htsc.com SFC No. AMH263 +(852) 3658 6000 研究员 吴宛忆 SAC No. S0570524090005 wuwanyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 王洺硕，CFA，PhD SAC No. S0570123070085 SFC No. BUP051 wangmingshuo@htsc.com +(86) 10 6321 1166 综合而言，3 月 CPI 同比降幅季节性收窄、但持平于 1-2 月均值，食品价格 仍对 CPI 形成约 0.25 个百分点的拖累，而与内需更为相关的核心 CPI 同比 从 1-2 月均值 0.3%回升至 0.5%，或体现内需延续企稳态势。3 月 PPI 同比 降幅走阔至 2.5%，环比降幅亦回落，主要受到原油、煤炭等能源价格走弱 的拖累，而部分供需结构改善的中下游行业价格呈现积极信号，比如娱乐用 往前看，4 月 3 日特朗普发布"对等"关税，美国加权平均进口关税水平可 能 ...

证券研究报告 福斯特 (603806 CH) 胶膜量增价减，感光膜快速起量 | 华泰研究 | | | 年报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 4 月 | 10 日│中国内地 | 电源设备 | 公司公布 24 年业绩：2024 全年公司实现营收 191.47 亿元（同比-15.2%）， 归母净利 13.08 亿元，（同比-29.3%），扣非净利 12.83 亿元（同比-25.1%）； 其中 24Q4 营收为 39.73 亿元，同环比-33.1/-9.9%，归母净利 0.50 亿元， 同环比-88.2%/-85.0%，扣非净利 0.64 亿元，同环比-82.8/-79.8%。公司年 报业绩低于我们预期（归母 16.23 亿元），主要系 24 年光伏供给侧竞争激烈， 胶膜价格持续下跌所致，我们预计 25 年胶膜环节尾部产能出清进程将加速 完成，胶膜价格有望企稳回升，看好公司龙头地位进一步加强和盈利能力提 升，维持"买入"评级。 胶膜：24 年光伏"内卷"引致量增价减，25 年产能出清有望加速 2024 年全球光伏产能失衡叠加需求增速放缓，全产业链价格持续下跌，同 时电 ...

证券研究报告 澳华内镜 (688212 CH) 国内装机稳步提升，海外收入快速增长 | 华泰研究 | | | 年报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 4 月 | 10 日│中国内地 | 医疗器械 | 公司 24 年实现收入/归母净利 7.50/0.21 亿元（yoy+10.5%/-63.7%），符合 业绩快报预期。公司归母净利同比下滑主因期内国内行业外部因素短期影响 院端软镜设备招采节奏叠加公司着眼长期发展提升产品推广及研发投入。公 司 24 年海外收入 1.61 亿元（yoy+42.7%），公司积极强化海外产品注册及 渠道建设工作，海外市场竞争力持续提升。展望 25 全年，考虑公司产品矩 阵持续拓展叠加国内外商业化持续发力，看好公司在行业需求边际恢复背景 下实现向好发展。维持"买入"。 内窥镜设备装机量稳步提升，驱动整体收入稳健增长 1）内窥镜设备：24 年收入 7.14 亿元（yoy+14.7%），24 年公司中高端机 型主机、镜体在三级医院装机（含中标）137 台/522 根，覆盖三级医院 116 家，国内院端设备招采节奏延迟背景下仍实现装机量的持续提升。 ...

证券研究报告 华特气体 (688268 CH) 24 年净利增加，产品推进顺利 | 华泰研究 | | | 年报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 4 月 | 10 日│中国内地 | 化学原料 | 华特气体 4 月 9 日发布 24 年年报：2024 年实现营收 14.0 亿元（yoy-7%）， 归母净利 1.8 亿元（yoy+8%），扣非净利 1.7 亿元（yoy+9%）。其中 Q4 实 现营收 3.4 亿元（yoy-9%，qoq-1%），归母净利 5211 万元（yoy+5%， qoq+43%）。24 年公司拟每股派发现金红利 0.6 元（含税）。考虑到公司多 个特气品种成长性良好以及下游半导体国产化加速带动下公司有望迎来新 一轮增长，维持"增持"评级。 24 年特气行业竞争较激烈，公司推进海外直销模式 特种气体方面，24 年板块营收同比-9%至 9.3 亿元，主要系部分产品价格竞 争激烈以及公司减少海外经销产品，毛利率同比+1pct 至 37%，主要系公司 推进高附加值产品。普通工业气体方面，24 年板块营收同比+7%至 2.4 亿 元，主要系公司优化业务模 ...

证券研究报告 万孚生物 (300482 CH) 国际部领衔增长，毛利率稳中有升 | 华泰研究 | | | 年报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 4 月 | 10 日│中国内地 | 生物医药 | 公司 24 年实现收入/归母净利 30.65/5.62 亿元（yoy+10.9%/+15.2%），低 于 Wind 一致预期（预期收入/归母净利 32.16/6.46 亿元），主因国内行业政 策调整叠加北美毒检市场竞争短期加剧影响相关业务开展节奏。我们推测母 公司核心业务 24 年收入同增约 15%，整体保持稳健增长。公司 24 年毛利 率为 64.2%（yoy+1.5pct），我们推测主因产品收入结构优化调整。公司 24 年经营性现金流量净额 3.62 亿元（yoy+10.1%），现金流水平持续向好。展 望 25 全年，考虑公司产品布局丰富且国内外市场竞争力稳步提升，看好公 司全年实现稳健发展。维持"买入"。 国际部业务领衔增长，全球化布局成效明显 1）国际部业务：我们推测 24 年收入同增约 30%。考虑公司国际部免疫荧 光和单人份发光业务积极放量，叠加海外专业化推 ...

证券研究报告 瑞泰科技 (002066 CH) 销量维持平稳，下游景气或改善 | 华泰研究 | | | 年报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 4 月 | 10 日│中国内地 | 专用材料 | 瑞泰科技 2024 年实现营收 43.52 亿元（yoy-5.98%），归母净利 5702.36 万元（yoy-21.68%），Q4 实现营收 10.04 亿元（yoy-21.54%，qoq-9.15%）， 归母净利 1602.87 万元（yoy-34.22%，qoq+355.10%）。全年盈利低于我们 此前预期（8139 万元），我们认为主因下游行业收缩资本开支，导致公司产 品售价承压。但 4Q24 起水泥行业协同提价落地较好，叠加下游产能控制相 关政策加码，我们预计 2025 年下游行业景气回升，维持"增持"评级 销量维持平稳，价格承压拖累毛利率 2024 年公司玻璃窑/水泥窑/钢铁用耐火材料分别实现收入 7.30/5.30/24.68 亿元，同比+14.13%/-19.29%/-6.98%，分别实现销量 4.0/10.8/37.2 万吨， 同比+21.0%/-2.5 ...

证券研究报告 24 年酵母系列/制糖/包装/其他营收 108.5/12.7/4.1/26.0 亿元，同比 +14.2%/-26.1%/-2.8%/+36.4%，Q4 同比+20.8%/-40.4%/+1.4%/+18.2%。 酵母主业中，小包装产品表现亮眼；YE 业务收入延续成长速度；其他业务 中，食品原料业务营收 14.4 亿元，同比+31.7%。24 年国内/国外营收 94.2/57.1 亿元，同比+7.5%/+19.4%，Q4 同比+8.9%/+12.8%。受益于 24Q2 价格调整后、部分客户订单回流，叠加小包装产品需求旺盛，24H2 国内业 务环比 24H1 改善；24 年海外业务增长势头强劲，Q4 降速预计系美国市场 收缩、海运资源紧张，美国业务在公司海外业务中占比不高，风险敞口不大。 24 年毛利率同比-0.7pct，归母净利率同比-0.6pct 24 年毛利率同比-0.7pct 至 23.5%（24Q4 同比+1.1pct 至 24.1%），24 年酵 母/制糖/包装/其他产品毛利率同比-1.1/-1.4/-6.3/-2.7pct；酵母主业中，海运 费及折旧摊销增加等不利影响对冲了糖蜜价格下降 ...

证券研究报告 能源/工业 《新一代煤电升级专项行动实施方 案》出炉，煤电灵活性改造势在必行 华泰研究 2025 年 4 月 10 日│中国内地 动态点评 煤电灵活性改造新规出台，看好灵活性改造投资机会 近日国家发改委能源局正式印发《新一代煤电升级专项行动实施方案 2025-27》（下称"方案"），围绕煤电灵活性响应的深度、速度、能耗等技术 指标进行升级规范。我们认为方案的出台是落实 2024 年 7 月国家发改委能 源局《加快构建新型电力系统行动方案 2024-27》，夯实煤电兜底保障作用， 缓解电力系统灵活性资源瓶颈，确保新能源更好消纳的坚实一步。我们看好 全国火电灵活性改造每年 1.6 亿千瓦或每年 100~200 亿元市场空间，推荐 东方电气。产业链其他相关公司包括上海电气、哈尔滨电气、龙源技术、青 达环保等。 方案明确对现役和新建煤电技术参数要求，夯实灵活性改造目标 我们梳理，此次方案围绕煤电运行的灵活性和能耗提出了如下主要要求： 我们分析认为，上述技术参数要求基本在行业当前灵活性改造技术手段的可 实现范围内，国内煤电灵活性改造项目有望稳步推进。此外，要实现变负荷 率的最高要求（4%/min）或依赖储 ...

证券研究报告 宏观视角 论美债利率无序上升的必然性 华泰研究 2025 年 4 月 10 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 过去两个交易日，10 年期美债利率快速攀升，从 4.0%一度升至 4.5%左右。这在美国经济基本面走弱的背景下似乎显 得有些异常。本文分析这一异常走势背后的原因及其必然性。 首先，长期美债被抛售、利率大幅快速攀升反映的是流动性急剧收紧和/或持有美债的风险溢价上升，而非经济基本面 走势。伴随着近期美债长端被加速抛售，曲线表面出现"陡峭化"走势（图表 1），但这一曲线形态变化并不反映基本 面，而是反映长期美债的流动性收紧和/或风险溢价上升。同时，随着美国衰退风险上升，美债短端开始计入更多的降 息预期（参见《量化高关税对美国经济的冲击》，2025/4/8）。作为佐证，美股近期明显回调、且美元总体走弱，均显示 资金是在快速流出美元资产，而非流入美元资产（参见《"对等"关税：几点预判和量化分析》,2025/3/31）。由此，美 债利率、美欧利差和美元均走出了背离走势 ...