证券研究报告 固收视角 贸易法庭叫停特朗普关税：后续和影响 华泰研究 2025 年 5 月 29 日│中国内地 张继强 研究员 吴靖，PhD 陶冶 研究员 SAC No. S0570518110002 研究员 SAC No. S0570523070006 wujing018437@htsc.com +(86) 10 6321 1166 SAC No. S0570522040001 taoye019714@htsc.com +(86) 21 2897 2228 哪些关税被叫停？ 该裁决取消了特朗普本次施加的绝大多数关税——全球 10%的统一关税+特定国家的对等关税+芬太尼关税。(Court Nos. 25-00066 & 25-00077) 不过，特朗普此前通过"232 条款"和"301 条款"征收的关税不受影响，其中包括特朗普 1.0 阶段对中国征收的关税， 对钢铁、铝、汽车及零部件征收的关税等。 裁决何时执行？特朗普政府如何应对? 1.裁决立即生效（原文 The challenged Tariff Orders will be vacated and their operation permanently ...

证券研究报告 策略 港股重估下 A 股定价如何演绎？ 华泰研究 2025 年 5 月 29 日│中国内地 专题研究 来自宁德时代港股上市的思考——估值体系的国际化接轨 去年以来，美的集团、宁德时代为代表的一批 A 股优质标的赴港二次上市， 吸引了全球投资者的关注。5 月 20 日，宁德时代港股上市，募资总额达 410 亿港元，其中基石投资者认购占比近 50%，截至最新交易日仍较 A 股存在 大幅溢价，反映了国际资本对国内稀缺性资产的高度认可。我们认为，当前 A 股核心资产在全球 PB-ROE 视角下仍低估，且外资配置力度处于相对低 位，随着全球资金在美元和非美资产间 "再平衡"，外资在港股对核心资产 进行的系统性重估，或对 A 股形成正向传导机制，带动核心资产估值修复。 近期龙头企业赴港二次上市提振 A 股表现 2024 年以来，港股 IPO 市场呈现回暖态势，且由于部分大体量内地龙头赴 港二次上市，募资规模甚至超过 A 股市场。其中，美的集团/赤峰黄金/宁德 时代/恒瑞医药等行业龙头基石投资者认购占比较高，港股二次上市后表现 较强，甚至出现 AH 溢价的倒挂，并通过流动性外溢等传导至对应 A 股和相 关板块 ...

证券研究报告 小米集团-W (1810 HK) 维持目标价 71.2 港币，维持"买入"评级 港股通 IoT/汽车业务毛利率超预期 | 华泰研究 | | | 季报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 29 日│中国香港 | 消费电子 | 小米 1Q25 收入同比增长 47%至 1113 亿元，创历史新高，调整后营业利润 （毛利-三项费用）同比增长 114%至 99.6 亿元。1Q25 IoT 和汽车业务毛利 率表现出色，手机 ASP 创历史新高，高端化持续推进。5/22，公司正式发布 玄戒 O1/T1 芯片，我们认为自研芯片是品牌厂商构建生态的重要一步，看好 小米高端手机市场份额持续扩大。基于 SOTP 估值法，维持公司目标价 71.2 港币，包含手机 xAIoT（44.9 港币），汽车（26.3 港币）。维持"买入"。 亮点#1：IoT 毛利率超预期，收入创历史新高 1Q25，IoT 与生活消费品业务收入和毛利率再创历史新高，收入同比+58.7% 达到 323 亿元，毛利率达到 25.2%（YoY: +5.4pct；QoQ: +4.7pct）。原因或 ...

证券研究报告 欢聚 (JOYY US) | 华泰研究 | | | 季报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 28 日│美国 | 互联网 | 公司发布 25Q1 财报，25Q1 实现收入 4.94 亿美元（VA 预期为 4.87 亿美元）， yoy-12.44%。25Q1 经调整归母净利润 0.63 亿美元（VA 一致预期 0.52 亿 美元。收入符合市场预期，利润略超预期主因 All other 减亏节奏加快。公 司直播业务调整持续，非直播业务中广告业务增速显著，公司谨慎控制费用， 股东回报积极，截至 5 月 23 日今年累计分红与回购 7160 万美元，我们给 予目标价 60.1 美元，维持"买入"评级。 BIGO 直播业务调整接近尾声，广告业务持续增长 25Q1 公司 BIGO 板块实现收入 4.32 亿美元，yoy-14.5%。由于公司向发达 国家转移战略重心，叠加 24 年 12 月产品下架用户尚处恢复期，直播业务 收入本季度略显承压。25Q1 BIGO 直播业务收入 3.52 亿美元，yoy-20.5%， MAU 2.6 亿（yoy-6.1% ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company with a target price of HKD 70.94 [7][21]. Core Insights - The company's Q1 performance slightly exceeded expectations, with revenue growth of 10.9% year-on-year to RMB 32.6 billion, surpassing the consensus estimate by 1.2% [1]. - The gross margin improved by 0.3 percentage points to 54.6%, and adjusted net profit increased by 4.4% year-on-year to RMB 4.58 billion, exceeding expectations by 3% [1]. - The report highlights the acceleration of commercialization for the company's AI product, Keling, which is expected to generate over RMB 1 billion in revenue by 2025 [2]. - The e-commerce segment showed robust growth with a GMV increase of 15% year-on-year, supported by a significant rise in the number of new merchants and active buyers [3]. Financial Performance - The company forecasts a revenue increase of 12.5% for 2025, with live streaming expected to grow by 8%, and advertising revenue projected to rise by 13% [1][4]. - Adjusted net profit estimates for 2025 have been slightly revised down to RMB 17.775 billion, reflecting a lower contribution from live streaming revenue [4][18]. - The report provides a detailed financial forecast for 2023 to 2027, indicating a steady growth trajectory in both revenue and adjusted net profit [6][19]. Business Segments - The Keling AI product has seen strong growth in both user scale and ARPU, contributing approximately 70% of its total revenue from professional users [2][12]. - The advertising revenue for Q1 grew by 8% year-on-year, with significant contributions from external circulation advertising [3][14]. - The overseas business achieved operational profitability for the first time, with Brazil being a key market driving growth [16]. Valuation - The report employs a Sum-of-the-Parts (SOTP) valuation method, assigning a target price of HKD 70.94, based on the expected acceleration in live streaming and Keling's future revenue contributions [4][21]. - The valuation reflects a discount compared to peers, primarily due to slower revenue growth relative to competitors [21][22].

Investment Rating - The investment rating for the company has been downgraded to "Hold" [6] Core Views - The company's Q1 2025 total revenue was 95.7 billion RMB, a year-on-year increase of 10.2%, but below the consensus estimate of 103.9 billion RMB. The non-GAAP net profit was 16.9 billion RMB, corresponding to a non-GAAP net profit margin of 17.7%, down 17.6 percentage points year-on-year, and also below the consensus estimate of 26.8% [1] - The underperformance in earnings is attributed to increased investments in domestic e-commerce to address market share disadvantages and improve the merchant ecosystem, as well as aggressive investments in overseas e-commerce to accelerate the transition to a semi-managed model [1][2] - The company has launched a "100 billion support" plan that may continue to impact profitability in the short to medium term, alongside geopolitical risks that add uncertainty [1] Domestic E-commerce - In Q1 2025, the company's online marketplace service revenue grew by 14.8% to 48.7 billion RMB, outperforming the consensus estimate of 13.5% growth. However, transaction service revenue increased by only 5.8% to 47 billion RMB, falling short of the expected 56 billion RMB due to aggressive merchant support and commission reductions [2] - Management shared specific initiatives for merchant support, including the "10 billion reduction" plan and the "100 billion support" plan, which aim to stabilize sales and reduce operating costs for small and medium-sized merchants [2] - The company expects that the adjustment in commercialization levels and the establishment of a healthy merchant ecosystem will take time, leading to continued pressure on revenue growth and profit release in the short term [2] Overseas E-commerce - During Q1 2025 to Q2 2025, the company's overseas e-commerce business, Temu, is transitioning its merchant supply model from fully managed to semi-managed to mitigate tariff risks. However, fluctuating policies are expected to negatively impact its fully managed business in the U.S. [3] - The company anticipates that Temu will require further investment to help quality merchants establish overseas warehouse capabilities and explore growth opportunities in non-U.S. regions, delaying the timeline for profitability [3] Profit Forecast and Valuation - The profit forecast for 2025-2027 has been adjusted downwards, with non-GAAP net profit estimates reduced by 37.2%, 25.3%, and 20.3% to 80.1 billion RMB, 106.5 billion RMB, and 127.7 billion RMB respectively [4][19] - The new target price based on SOTP valuation is set at 102.3 USD, down from 144.5 USD, with valuations for domestic e-commerce, Duoduo Maicai, and Temu at 74.6 USD, 4.9 USD, and 22.8 USD respectively [4][24] - The valuation multiples have been adjusted downwards due to lower visibility on profit growth during the investment period and increased competition in the sector [4][24]

证券研究报告 宽观 美国本轮最终会对全球加征多少关税? | 华泰研究 | | | --- | --- | | 2025年5月29日 中国内地 | 专题研究 | 虽然美国与各国/她区的对等关税谈判仍存在较大不确定性,如上周五特朗 普再度威胁对欧盟加征 50%关税,但我们认为,美国对主要贸易伙伴加征 较高关税有一定制约,美国和中国关税降级即是例证(参见《如何看待特朗 普对欧盟 50% 的关税威胁?》,2025/5/25)。本文从美国关税政策的底层 逻辑和潜在制约出发,解构美国对全球加征关税的政策设计。我们的初步结 论是,虽然其间可能再度出现阶段性偏离,但美国或难以对全球加征(加权) 总水平超过20%的关税,且不排除美国和各国 90天的谈判窗口会继续被延 长。这一假设对我们预测美国宏观、及全球贸易/资本流动走势有重大影响。 1.去除战略商品,美国对全球征税的"基础"(最低)税率可能是 10% 特朗普加征关税的底层逻辑是"美国优先",即试图通过关税政策来实现缩 减贸易逆差、推动制造业回流、以及补充财政收入的多个政策目标(参见《特 | 研究员 | | | --- | --- | | SAC No. S057052010 ...

证券研究报告 宏观 美国本轮最终会对全球加征多少关税？ 华泰研究 2025 年 5 月 29 日│中国内地 专题研究 研究员 易峘 evayi@htsc.com 研究员 常慧丽，PhD SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 虽然美国与各国/地区的对等关税谈判仍存在较大不确定性，如上周五特朗 普再度威胁对欧盟加征 50%关税，但我们认为，美国对主要贸易伙伴加征 较高关税有一定制约，美国和中国关税降级即是例证（参见《如何看待特朗 普对欧盟 50% 的关税威胁？》，2025/5/25）。本文从美国关税政策的底层 逻辑和潜在制约出发，解构美国对全球加征关税的政策设计。我们的初步结 论是，虽然其间可能再度出现阶段性偏离，但美国或难以对全球加征（加权） 总水平超过 20%的关税，且不排除美国和各国 90 天的谈判窗口会继续被延 长。这一假设对我们预测美国宏观、及全球 ...

证券研究报告 国内电表正值替换周期，"四可"带来增量投资需求 国网 2025 年计量设备 1 批中标结果出炉，总中标金额 75.0 亿元，环比下降 6.3%。其中电能表招标 3200 万只，今年计量设备招标仍保持 3 个批次，我 们预计全年的电表招标需求或维持在 9000 万只左右（2024 年 8939 万台）， 本轮替换周期高峰有望延续至 2026 年。价格层面，继续呈现下滑趋势，整 体环比降幅约 9.6%；市场集中度相对稳定，本批次中许继电气、炬华科技 份额同比有所提升。我们认为，后续分布式"四可"要求下对于智能电表模 块升级要求与物联表需求提升，相关设备投资有望受到带动。 国内正处智能电表替换高峰，有望延续至 2026 年 国内电表正值替换高峰，"四可"带 来增量投资需求 华泰研究 2025 年 5 月 28 日│中国内地 动态点评 工业 国网 2025 年计量设备 1 批招标电能表 3200 万只，同比下降 27.5%，环比 提升 7.8%；计量设备总中标金额 75.0 亿元，同比下降 39.4%，环比下降 6.3%。国内智能电表市场较为成熟，需求主要由存量替换升级需求拉动。 从国家电网智能电表招标 ...

今日早参 2025 年 5 月 29 日 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 刘俊 能源转型首席研究员 座机：85293275834 邮箱：karlliu@htsc.com 今日热点 固定收益：当美债不再扮演"定价锚" 传统认为美债作为无风险资产，美债利率是全球资产的定价锚。但是近年 来，美债与其他资产的联动不再显著，甚至相关性发生逆转，导致以美债利 率为定价中枢的大类资产定价框架或面临一定挑战。我们认为出现上述现象 的主要原因在于本轮美债利率上行主要由期限溢价推升，以及全球资金在美 国资产与非美资产间再平衡。美债驱动因素的切换，或将导致其与其他资产 的相关性或持续处于混乱，市场亟需新的资产替代美元资产，且立足股债负 相关的资产配置策略也存在失效风险。本周配置建议方面，当前处于关税预 期逐渐明显+基本面影响有待体现的"真空期"，市场主线逐渐转向财政以及 长债利率上行风险，底层逻辑是全球重构+去美元化背景下，不同机构如何 进行资金配置的抉择，中国债券和股市可能都是相对受益的资产。 风险提示：特朗普关税谈判进展，美国通胀超预期，全球经 ...