证券研究报告 亚朵 (ATAT US) 零售增长靓丽，上调收入增长指引 | 华泰研究 | | | 更新报告 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 26 日│美国 | 酒店 | 亚朵集团 1Q25 录得收入 19.06 亿元/yoy+29.8%，净利润 2.44 亿元 /yoy-5.5%，主因股权激励支付增加（1Q25 1 亿元 vs1Q24 314 万元），经 调整净利润 3.45 亿元/yoy+32.3%，保持良好的经营增长动能。公司 2024 全年收入 72.48 亿元/yoy+55.3%，归母净利润 12.75 亿元/yoy+73%，全年 归母净利率 17.6%/yoy+1.8pct。公司酒店业务稳中提质，虽 1Q25 商旅市 场相对平淡，但公司持续迭代差异化产品以夯实品牌竞争力，做优会员体验 巩固用户粘性，向 25 年底"两千好店"目标稳步迈进。零售业务增长动能 强劲，大单品增长逻辑抢占消费者心智，枕头品类保持领先地位、被子新品 快速放量，与酒店形成良好协同，多成长曲线并进潜力充裕。维持"买入"。 加盟扩张驱动收入高增，RP 仍有承压；持续强化会员粘 ...

证券研究报告 科技 BAT CapEx：AI 加码趋势不变 华泰研究 2025 年 5 月 26 日│中国内地 行业周报（第二十一周） 本周观点 市场方面，上周通信（申万）指数下跌 2.31%，同期上证综指下跌 0.57%， 深证成指下跌 0.46%。BAT（百度、阿里、腾讯）1Q25 合计资本开支为 544 亿元，同比增长 105%，但环比下降 23%。我们认为，国内互联网厂商资 本开支环比下滑系英伟达 H20 禁售影响，长期资本开支增长趋势或不变， 随着国内 GPU 性能、制造工艺持续升级，未来国产 GPU 有望逐步补齐这 一需求缺口，建议关注国产算力及其配套产业链（光模块、AIDC、交换机、 铜连接等）。 周专题：BAT CapEx：AI 加码趋势不变 国内三大上市互联网厂商（百度、阿里、腾讯）近日发布 1Q25 业绩，BAT 1Q25 合计资本开支为 544 亿元，同比增长 105%，但环比下降 23%。分别 来看，百度/阿里/腾讯 1Q25 资本开支分别为 29/240/275 亿人民币，同比增 速分别为+42%/+136%/+91%，环比分别为+24%/-24%/-25%。我们认为， BAT 整体 ...

今日早参 2025 年 5 月 27 日 何康 策略首席研究员兼金融工程联席首席 研究员 座机：021-28972202 邮箱：hekang@htsc.com 仇文竹 债券策略研究组长 座机：13910895671 邮箱：qiuwenzhu@htsc.com 今日热点 策略：资金透视：平稳中的结构亮点 近期市场处于日历效应的缺失期，资金活跃度有所降低，但不乏部分方向存 在结构亮点：1）交易性资金热度回落，融资资金活跃度回落至 8.4%（1 月 中上旬水平），私募资金仓位稳定但调研数目回落；2）结构上亮点在于，公 募基金消费方向仓位回升、行业 ETF 对制造板块转为净流入、回购数额占流 通市值比重较高的行业为医药及交通运输，仍呈现较为分散状态；3）配置 型外资上期转为净流出，其中被动型外资是流出主力，当前全球配置型资金 对 A 股仓位仍处于去年 9 月以来相对低位。向后看，仍维持资金面偏平稳的 判断。 风险提示：1）估算持仓模型失效；2）数据统计口径有误。 研报发布日期：2025-05-26 研究员 何康 SAC:S0570520080004 SFC:BRB318 王伟光 SAC:S0570523040001 ...

证券研究报告 美国财政扩张超预期，金价或偏强 华泰研究 2025 年 5 月 25 日│中国内地 行业周报（第二十一周） 本周观点：美国财政扩张超预期，金价或延续偏强 上周美国众议院通过"美丽大法案"，该法案中的美国财政扩张再超市场预 期，叠加特朗普称建议对欧盟加征 50%关税，多重利多下，金价表现强势， 展望后市，市场对美国债务及关税扰动担忧仍在，我们预期金价短期或仍偏 强；工业金属方面，铜、铝需求在中美关税扰动缓和下表表现强势，但从中 期来看，下游需求或存在一定走弱预期，预期工业金属价格短期偏强，中期 或以震荡为主。 重点公司及动态 关税博弈、美国债务财政扩张扰动，黄金仍有上行空间，建议配置行业龙头 山金国际。 基础材料 子行业观点 1）基本金属：供需基本面短期偏强，中期价格或震荡；2）贵金属：美国 财政担忧或继续推动投资者去美元、配黄金。 风险提示：经济形势不及预期、政策调整、需求低迷、价格波动等。 | 有色金属 | 增持 (维持) | | --- | --- | | 基本金属及加工 | 增持 (维持) | | 研究员 | 李斌 | | SAC No. S0570517050001 | libin@ht ...

证券研究报告 瑞普生物 (300119 CH) 宠物医疗稀缺标的，低估值价值凸显 | 华泰研究 | | | 更新报告 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 26 日│中国内地 | 农林牧渔 | 瑞普生物已形成宠物用药、苗+供应链+医院的宠物医疗全面布局，是国内 宠物医疗板块的稀缺标的。亲人定位+宠物老龄化+国产替代催化下，国内 宠物医疗仍是蓝海市场，看好中长期公司宠物医疗板块贡献的增量。公司主 业优势明显，禽苗、原料药及制剂主业经营向好，我们上调盈利预测，预计 2025/26/27 年公司实现归母净利润 5.26/6.18/7.12 亿元，相应上调目标价 至 36.16 元，维持"买入"评级。 宠物医疗稀缺标的，药、苗+供应链+医院全面布局 宠物医疗仍是蓝海。根据宠物白皮书，2024 年国内宠物医疗市场规模约 841 亿元、为仅次于宠物食品的第二大宠物相关赛道，亲人定位+宠物逐步老龄 化+国产替代催化下宠物医疗需求增长空间大。国内宠物医疗竞争格局分散， 医生和资金等壁垒或将使得宠物医院格局更易头部集中化。瑞普生物是目前 国内在宠物医疗领域布局最全面的公司，自 ...

证券研究报告 瑞普生物 (300119 CH) 宠物医疗稀缺标的，低估值价值凸显 | 华泰研究 | | | 更新报告 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 26 日│中国内地 | 农林牧渔 | 瑞普生物已形成宠物用药、苗+供应链+医院的宠物医疗全面布局，是国内 宠物医疗板块的稀缺标的。亲人定位+宠物老龄化+国产替代催化下，国内 宠物医疗仍是蓝海市场，看好中长期公司宠物医疗板块贡献的增量。公司主 业优势明显，禽苗、原料药及制剂主业经营向好，我们上调盈利预测，预计 2025/26/27 年公司实现归母净利润 5.26/6.18/7.12 亿元，相应上调目标价 至 36.16 元，维持"买入"评级。 宠物医疗稀缺标的，药、苗+供应链+医院全面布局 宠物医疗仍是蓝海。根据宠物白皮书，2024 年国内宠物医疗市场规模约 841 亿元、为仅次于宠物食品的第二大宠物相关赛道，亲人定位+宠物逐步老龄 化+国产替代催化下宠物医疗需求增长空间大。国内宠物医疗竞争格局分散， 医生和资金等壁垒或将使得宠物医院格局更易头部集中化。瑞普生物是目前 国内在宠物医疗领域布局最全面的公司，自 ...

证券研究报告 同程旅行 (780 HK) 港股通 1Q25 业绩：仍处在利润率上行期 | 华泰研究 | | | 季报点评 | | --- | --- | --- | --- | | 2025 年 | 5 月 | 25 日│中国香港 | 互联网 | 同程公布 1Q25 业绩：收入 44 亿元，yoy+13.2%，基本符合 VA 一致预期 的 43 亿元（简称预期），调整后净利润 7.9 亿元，超预期 8%，主要来自于 精细化运营补贴下，产品毛利率超预期。公司持续深挖用户价值，1Q 平均 月付费用户 yoy+9.2%，并推进补贴优化和运营效率提升。4 月公司亦通过 收购万达酒店管理公司强化产业链协同，重点发展酒店管理业务作为第二增 长曲线。我们看好国内旅游的需求韧性，公司有望持续通过用户价值挖掘、 促进产业链整合获得长期收入增长和利润释放。维持"买入"评级 收入符合预期，旅游需求韧性下深挖用户价值 公司 1Q25 收入 44 亿元，yoy+13.2%，基本符合预期，拆分来看，核心 OTA 业务中，住宿/交通/其他业务相较预期分别-0.1%/+2.2%/+0.6%，各项业务 发展稳健且基本符合预期。度假业务因东南亚 ...

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company with a target price of HKD 47.00 [8] Core Insights - The company reported a Q1 revenue increase of 18.9% to RMB 4.43 billion, exceeding previous guidance of 15-18%, driven by domestic channel upgrades and inventory optimization [1] - Adjusted net profit decreased by 4.8% to RMB 590 million due to significant investments in direct stores and increased financial expenses [1] - The company is transitioning from an aggressive expansion strategy to a more refined operational approach, focusing on profitability stabilization and global business expansion [1][4] Revenue Performance - Domestic revenue for Miniso increased by 9.1%, with offline and online sales growing by 7.3% and 32.7% respectively [2] - Overseas revenue surged by 30.3%, with 95 new stores opened during the quarter, particularly in North America [2] - TopToy's revenue grew by 58.9% to RMB 340 million, with self-developed products accounting for over 40% of sales [2] Profitability Metrics - Gross margin improved by 0.8 percentage points to 44.2%, although it decreased by 2.8 percentage points quarter-on-quarter due to seasonal effects [3] - Selling and administrative expense ratios increased by 4.4 percentage points and 0.3 percentage points to 23.1% and 5.5% respectively, primarily due to investments in direct stores [3] - Adjusted net profit margin fell by 3.3 percentage points to 13.3% [3] Strategic Focus - The company is emphasizing "high-quality growth" by enhancing store competitiveness and optimizing inventory turnover [4] - In the domestic market, the focus is on same-store sales improvement, while overseas operations are concentrating on localization and efficiency [4] - The local procurement ratio in the U.S. has reached nearly 40% to mitigate tariff risks [4] Earnings Forecast and Valuation - Adjusted net profit forecasts for 2025-2027 have been revised down by 7.1%, 9.0%, and 9.0% to RMB 2.99 billion, RMB 3.73 billion, and RMB 4.57 billion respectively [5] - The target price is based on a 2025 PE ratio of 18x, reflecting increased uncertainty in overseas expansion [5] - The company is expected to maintain a competitive PE ratio compared to peers, with a projected PE of 29x for comparable companies [5][19]

Investment Rating - The report maintains a "Buy" rating for the company with a target price of HKD 47.00 [8] Core Views - The company reported a Q1 revenue increase of 18.9% to RMB 4.43 billion, exceeding previous guidance of 15-18%, driven by domestic channel upgrades and inventory optimization [1] - Adjusted net profit decreased by 4.8% to RMB 590 million due to rapid expansion of direct stores and increased financial expenses [1] - The company's strategy has shifted from aggressive expansion to refined operations, focusing on enhancing profitability and supporting global business expansion [1][4] Revenue Performance - Domestic revenue for Miniso increased by 9.1%, with offline and online sales growing by 7.3% and 32.7% respectively [2] - Overseas revenue grew by 30.3%, with 95 new stores opened during the quarter, particularly in North America [2] - TopToy's revenue surged by 58.9% to RMB 340 million, with self-developed products accounting for over 40% of sales [2] Profitability Metrics - Gross margin improved by 0.8 percentage points to 44.2%, although it decreased by 2.8 percentage points quarter-on-quarter due to seasonal effects [3] - Selling and administrative expense ratios increased by 4.4 percentage points and 0.3 percentage points to 23.1% and 5.5% respectively, primarily due to significant investments in direct stores [3] - Adjusted net profit margin fell by 3.3 percentage points to 13.3% [3] Strategic Focus - The company is pursuing a "high-quality growth" strategy, emphasizing same-store sales improvement and store competitiveness through upgrades and new openings [4] - In the overseas market, the focus is on localization and efficiency, with nearly 40% of U.S. procurement sourced locally to mitigate tariff risks [4] Earnings Forecast and Valuation - Adjusted net profit forecasts for 2025-2027 have been reduced by 7.1%, 9.0%, and 9.0% to RMB 2.99 billion, RMB 3.73 billion, and RMB 4.57 billion respectively [5] - The target price is based on a 2025 PE ratio of 18x, reflecting increased uncertainty in overseas expansion [5]

证券研究报告 上周细分行业回顾 截至 5.24，上周全国水泥价格周环比-2.0%；水泥出货率 46.4%，周环比/ 同比-2.6%/-7.9pct；上周国内浮法玻璃均价 69 元/重量箱，周环比/同比 -1.2%/-22.6%，重点样本企业库存 5774 万重箱，周环比-0.9%，年同比 +7.6%，库存天数约 29.84 天，环比-0.28 天。截至 5.22，3.2mm/2.0mm 光伏玻璃主流订单价格 21.25/13.25 元/平米，周环比持-1.2%/-1.9%，行业 重点样本企业库存天数 28.49 天，环比+0.93%。截至 5.22，2400tex 缠绕 直接纱均价 3712 元/吨，周环比-0.6%，电子纱/电子布价格环比持平。 工业/基础材料 施工淡季价格回落，兼顾红利与景气 华泰研究 2025 年 5 月 26 日│中国内地 行业周报（第二十一周） 本周观点：施工淡季实物量回落，挖掘细分景气新产业 据国家统计局，25 年 1-4 月基建/地产投资同比+5.8%/-10.3%，较 1-3 月增 速持平/-0.4pct，水运、核建、管网改造等基建细分行业有望保持高景气。4 月一线城市新房/二 ...