文 | 赵伟、陈达飞 、赵宇 、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 大类资产&海外事件&数据：美欧日制造业PMI反弹、美国扩大钢铝关税 发达市场多数上涨，商品价格多数下跌。 当周，标普500上涨0.3%，英国富时100上涨2.0%；10Y美债收 益率下行7.0bp至4.3%；美元指数下跌0.1%至97.72，离岸人民币升值至7.1712；WTI原油上涨1.4%至63.7 美元/桶，COMEX黄金上涨1.1%至3373.6美元/盎司。 美国扩大钢铝关税、美欧公布正式贸易协议。 8月19日，美国称将扩大钢铝衍生品关税范围，407个产品 类别将被添加到衍生钢铝产品清单，征收50%的关税，涉及进口产品金额约1380亿美元。8月21日，美欧 公布贸易框架协议的细节，美对欧汽车及零部件关税降至15%。 鲍威尔杰克逊霍尔演讲放鸽，8月美欧日Markit制造业PMI反弹。 在杰克逊霍尔全球央行年会上，鲍威 尔表示"风险平衡的转变可能需要调整政策"、"就业面临下行风险"，表态偏鸽；8月美欧日制造业PMI分 别反弹至53.3、50.5、49.9；日本7月核心CPI超预期强劲。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期 ...

文 | 赵伟、陈达飞 、赵宇 、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 （三）美联储降息的"预期差"及其调整风险：9月降息，然后呢？ 鲍威尔的演讲导致"降息交易"明显升温。 联邦基金利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至94%。年 内降息次数由1.9次升至2.2次，2026年底之前的降息次数由5.0次升至5.3次。 2025年下半年是"关税验证期"，我们的基准场景是：失业率升至4.4-4.5%区间，年内降息2次。 9月降息 预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态，而在于9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据；第2次降息 预期落地的充分条件或是失业率升至4.4%以上。 摘要 北京时间2025年8月22日22:00，鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上发表了题为"经济展 望与框架审查"的演讲，概述了宏观经济形势，陈述了货币政策立场，再次更新了长期货币政策框架和策 略。 （一）宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择 相比7月FOMC例会，鲍威尔的政策基调转向"中性偏鸽"。 就业方面，鲍威尔的描述可概括为：供需双 弱下"脆弱的平衡"，且就业下行风险趋于上行；（2）通胀方面， ...

杰克逊霍尔会议快评 鲍威尔转鸽，9 月降息在即 经济研究·宏观快评 | 证券分析师： | 田地 | 0755-81982035 | tiandi2@guosen.com.cn | 执证编码：S0980524090003 | | --- | --- | --- | --- | --- | | 证券分析师： | 邵兴宇 | 010-88005483 | shaoxingyu@guosen.com.cn | 执证编码：S0980523070001 | | 证券分析师： | 董德志 | 021-60933158 | dongdz@guosen.com.cn | 执证编码：S0980513100001 | 事项： 美东时间 8 月 22 日上午 10 点，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会上发表讲话，讨论当前经济与货币政 策短期展望，并公布修订版《长期目标和货币政策战略声明》。 评论： 证券研究报告 | 2025年08月25日 论调偏鸽，预计 9 月迎来降息 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔（ Jackson Hole ）年会上释放鸽派信号。年会上，鲍威尔开篇系统阐述了 对美国经济形势的判断，并指出"风险的平衡可能需要我们调 ...

证券研究报告 | 2025年08月25日 杰克逊霍尔会议快评 鲍威尔转鸽，9 月降息在即 经济研究·宏观快评 评论： 论调偏鸽，预计 9 月迎来降息 美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔（ Jackson Hole ）年会上释放鸽派信号。年会上，鲍威尔开篇系统阐述了 对美国经济形势的判断，并指出"风险的平衡可能需要我们调整政策立场"（ the baseline outlook and the shifting balance of risks may warrant adjusting our policy stance ），这一表态为后续降息 预留了空间，既审慎又明确。鲍威尔还对美国经济运行情况进行了进一步分析，主要包括以下几个方面： 图1：鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的演讲要点 | 主题 | 涉及内容 | 中文表述 | 英文原文 | 制断 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | 新增就业 | 过去三个月新增就业仅3.5万/月,远 | "Pavroll job growth slowed to an average of only 35,000 | | | | | 低于2024年的1 ...

申万宏源证券（000562）发布研究报告称，8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔(Jackson Hole)全球央行年会 上发表了题为"经济展望与框架审查"的演讲。相比7月FOMC例会，鲍威尔的政策基调转向"中性偏 鸽"。鲍威尔的演讲导致"降息交易"明显升温，联邦基金利率期货隐含的9月降息预期由72%一度升至 94%。2025年下半年是"关税验证期"，基准场景是：失业率升至4.4-4.5%区间，年内降息2次。9月降息 预期能否落地的关键不在于鲍威尔的表态，而在于9月5日的非农报告和9月11日的通胀数据；第2次降息 预期落地的充分条件或是失业率升至4.4%以上。 (一)宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择 2025年"声明"是对过去一段时间美联储货币政策策略的"事后确认"。2020年"声明"修订的宏观背景是： 基于水平的"菲利普斯曲线"，双重使命是互补的，美联储可以兼顾通胀和就业目标。但当下和未来，美 国正面临"滞胀"难题，美联储不得不在双重目标之间取得平衡。 (三)美联储降息的"预期差"及其调整风险：9月降息，然后呢? 鲍威尔的演讲导致"降息交易"明显升温。联邦基金利率期货隐含的9月降息预期由 ...

文 | 赵伟、陈达飞 、赵宇 、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 北京时间2025年8月22日22:00，鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上发表了题为"经济展 望与框架审查"的演讲，概述了宏观经济形势，陈述了货币政策立场，再次更新了长期货币政策框架和策 略。 （一）宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择 相比7月FOMC例会，鲍威尔的政策基调转向"中性偏鸽"。 就业方面，鲍威尔的描述可概括为：供需双 弱下"脆弱的平衡"，且就业下行风险趋于上行；（2）通胀方面，鲍威尔认为关税引发的通胀是清晰可见 的，但或是"一次性"的，提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。 货币政策立场方面，鲍威尔认为，美联储需要在"滞胀风险" 中取得平衡（通胀上行和就业下行风险并 存），谨慎行事，随机应变。 由于政策利率处于限制性区域，随着基线前景和风险平衡的变化，美联储 需要调整政策立场，且显然是往宽松的方向调整。 （二）长期货币政策框架回归正常化：长期2%通胀目标+广泛的最大就业目标 在演讲的第二部分，鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架（或策略）的修订。 2020年8月杰克逊霍 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 付春生（18482259975） 报告摘要 什么是杰克逊霍尔央行年会？ 杰克逊霍尔年会是堪萨斯联储每年8月份在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年度经济政策研讨会。主要国家的 央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。从 近年来看，鲍威尔在2020年宣布平均通胀目标制、2021年重申暂时性通胀观点、2022年坚定抗通胀决心、 2023年讨论去通胀进程并坚定紧缩立场、2024年从高利率转向降息周期。再往前回顾，2010-12年伯南克对 非常规货币政策的暗示，耶伦在2014年表露货币政策转向的态度，2015年费希尔释放美联储将加息的信 号。 第一，删除了"有效利率下限（ELB）是经济格局的一个决定性特征"的表述 ，因为"生产率、人口结构、财 政政策以及影响储蓄和投资平衡的其他因素的变化"，"中性利率水平现在可能高于2010年代"。 第二，从"平均通胀目标制"回归"灵活通胀目标制"。 平均通胀目标制是指，在通胀长期低于2%后，可以允 许一段时间内"适度高于2%"，但"事实 ...

证券研究报告·宏观报告·宏观点评 宏观点评 20250824 9 月降息的确定性与年内降息的变数 2025 年 08 月 24 日 ◼ Jackson Hole 会议：风险平衡要求调整货币政策立场，为 9 月降息铺 路。今年 Jackson Hole 全球央行年会的主题是《变迁中的劳动力市场： 人口、生产率与宏观政策》，Powell 的演讲围绕劳动力市场讨论美国经 济与货币政策。总体来看，Powell 对美国经济的描述偏鸽派，降低了 9 月降息门槛，体现在对就业与通胀数据的描述上，其在演讲的开始便表 示，"通胀的上行风险已经减弱"，"但失业率上升了近一个百分点，这 一发展在历史上从未在经济衰退之外发生过"。具体来看，增长方面， Powell 强调就业增长的放缓（过去三个月均新增非农就业仅 35,000 人， 远低于 2024 年的每月 168,000 人），劳务市场处于均衡状态，但这种奇 怪的均衡 （" a curious kind of balance "） 是来自供需双弱（移民政策减少 了劳动力供给，进而降低"盈亏平衡"就业水平），因此就业的下行风险 在上升，若风险坐实，则可引发失业率与裁员的快速上涨 （ ...

文 | 赵伟、陈达飞 、赵宇 、王茂宇、李欣越 联系人 | 陈达飞 摘要 北京时间2025年8月22日22:00，鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上发表了题为"经济展 望与框架审查"的演讲，概述了宏观经济形势，陈述了货币政策立场，再次更新了长期货币政策框架和策 略。 （一）宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择 相比7月FOMC例会，鲍威尔的政策基调转向"中性偏鸽"。 就业方面，鲍威尔的描述可概括为：供需双 弱下"脆弱的平衡"，且就业下行风险趋于上行；（2）通胀方面，鲍威尔认为关税引发的通胀是清晰可见 的，但或是"一次性"的，提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。 货币政策立场方面，鲍威尔认为，美联储需要在"滞胀风险" 中取得平衡（通胀上行和就业下行风险并 存），谨慎行事，随机应变。 由于政策利率处于限制性区域，随着基线前景和风险平衡的变化，美联储 需要调整政策立场，且显然是往宽松的方向调整。 （二）长期货币政策框架回归正常化：长期2%通胀目标+广泛的最大就业目标 在演讲的第二部分，鲍威尔介绍了美联储的长期货币政策框架（或策略）的修订。 2020年8月杰克逊霍 ...

宏 观 研 究 海外周度观察 2025 年 08 月 24 日 "临阵"转鸽 ——鲍威尔 2025 年杰克逊霍尔年会演讲 北京时间 2025 年 8 月 22 日 22:00，鲍威尔在杰克逊霍尔（Jackson Hole）全球央行年会上发 表了题为"经济展望与框架审查"的演讲，概述了宏观经济形势，陈述了货币政策立场，再次 更新了长期货币政策框架和策略。 热点思考："临阵"转鸽——鲍威尔 2025 年杰克逊霍尔年会演讲 （一）宏观经济与货币政策立场：滞胀风险并存，基于风险平衡相机抉择 相比 7 月 FOMC 例会，鲍威尔的政策基调转向"中性偏鸽"。就业方面，鲍威尔的描述可概括 为：供需双弱下"脆弱的平衡"，且就业下行风险趋于上行；（2）通胀方面，鲍威尔认为关税 引发的通胀是清晰可见的，但或是"一次性"的，提示短期内仍需密切关注关税的传导和扩散。 货币政策立场方面，鲍威尔认为，美联储需要在"滞胀风险" 中取得平衡（通胀上行和就业下 行风险并存），谨慎行事，随机应变。由于政策利率处于限制性区域，随着基线前景和风险平 衡的变化，美联储需要调整政策立场，且显然是往宽松的方向调整。 （二）长期货币政策框架回归正常化：长期 ...