"之前大家普遍认为，美国国债是全球最可靠的投资，但现在黄金时刻已经过去。"胡一帆提到，今年5月，国 际信用评级机构穆迪108年来首次将美国主权信用评级从"AAA"下调到"AA+"，原因是4月2日关税"大棒"挥出 后，投资者开始不再买入甚至抛售美国国债，致使20年期美国国债利率升至约5%，10年期达到约4.5%。同 时，市场预测美联储仍要降息，美元或将进一步走弱，叠加债务不确定，关税政策变化等多重压力，全球投资 者正在主动重新进行资产配置。 全球资产再配置 "一个特别有意思的现象，之前大家嘴上说要全球多元化配置，但主要还是集中在美股、美债。但今年'美 国例外论'可能渐渐不适用了。"瑞银财富管理大中华区投资总监及亚太区宏观经济主管胡一帆近日在媒体 会上表示。 几乎同一时间，申万宏源证券首席经济学家赵伟也表示，2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是"美国 例外论"被证伪。在关税、滞胀、降息、AI产业等因素的交织中，全球资金再平衡将如何呈现？ 美国不再例外 过去一段时间，当全球市场动荡的时候，美元资产往往成为当之无愧的"避风港"，甚至于越是市场动荡，美 元、美债表现越好，也即所谓的"美国例外论"。但现在，这一叙 ...

证券研究报告 2025.06.11 大类资产 2025 下半年展望：秉韧谋新 李昭 分析员 缪延亮 分析员 杨晓卿 分析员 SAC 执证编号：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923 zhao3.li@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080525060005 SFC CE Ref：BTS724 yanliang.miao@cicc.com.cn SAC 执证编号：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559 xiaoqing.yang@cicc.com.cn 2025H1 我们建议维持超配黄金，增配中国股票，美股由攻转守，低配全球商品，标配中外债券，取得良好收益（图表 1）。4 月份以来美国关税冲击超预期，宏观环境再次发生明显变化。我们建议资产配置增加韧性，稳中求进，增配黄金、 高股息、中债等安全资产。 关税前景主导市场走势，资产运行体现新规律。美国关税政策是 2025H1 全球大类资产运行的主要矛盾：4 月初关税冲 击超预期，全球资产进入"避险模式"；4 月下旬关税预期好转，市场情绪明显改善。尽管关税在 5 月大幅调降，但美国 实际平均有效税率仍接近 ...

6 . 7 - 6 . 1 3 周度研究成果 2 0 2 5 申 万 宏 源 宏 观 研 究 团 队 目录 深度专题 热点思考 高频跟踪 电话会议 2、 "洞见系列" 深度专题 1 年中展望 | 星火燎原 点击看全文 深度专题 2025.6.9 转型进入"新阶段"，政策步入"革新期"。外部冲击是阻力还是机遇？"反内卷"和"服务业"如何破局？ 1、年中展望 | 星火燎原 2、年中展望 | 美国"例外论"的终结 3、Chartbook | 第1期 一文全览：关税对美国经济的影响 1、宏观月报 | 静待政策"新变化"——宏观"月月谈"系列之七 2、热点思考 | 政策性金融工具，"新"在何处？ 3、热点思考 | 入境游"有多火"？ 1、6月出口会反弹吗？—— 5月外贸数据点评（25.05） 2、核心CPI企稳的三个特征？—— 5月通胀数据点评（25.05） 3、海外高频 | 中美第二轮贸易谈判将启，美国非农就业强于预期 4、国内高频 | 美西航线运价涨幅扩大 5、政策高频 | 习主席同美国总统通电话 1、 "周见系列" 第34期:《近期市场关注的核心问题》 第66期:《 失业保险，如何更好保障失业群体？ 》 第67期 ...

摩根士丹利分析师周四在一份报告中表示，他们认为股市正在形成"新的'牛市论'"。 这一观点源于"过去30天内对'对等关税'的几乎完全逆转以及与中国贸易紧张局势的成功缓和"所带来的 市场反弹。 该银行表示，这一复苏使风险市场完全收复了"解放日"后回调的失地，年初至今的回报率现已转为"正 值"。 此外，还有"认为通胀风险被高估；低油价是有利因素；美联储将很快开始降息"，"相信前期加载的企 业减税"将推动"资本支出和生产力繁荣"，以及"生成式人工智能仍处于早期阶段"的信念。 摩根士丹利指出，"预计标普500指数2026年盈利增长将从2025年的7-8%加速至13-14%"。 然而，他们也警告说，股票估值的复苏已将远期市盈率推高至"21.5倍以上"，而"股权风险溢价仅为6个 基点"。 据称，风险包括"全球收益率曲线"陡峭化和美国预算赤字扩大，摩根士丹利认为这可能是"美国例外论 的不利因素"。 作者：Investing 摩根士丹利指出，标普500指数目前约为6,000点，较2月19日的历史最高点仅低约2.3%，而纳斯达克指 数"已从低点反弹超过25%"。 该银行写道，市场波动性（以VIX衡量）"已大幅下降，读数现已低于其 ...

摘要 2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，原因包括Deepseek时刻、特朗普关税 冲击和美国财政约束。下半年，关税谈判的潜在反复、滞胀预期的验证和《美丽大法案》（One Big Beautiful Bill Act）的落地相互交织，如何把握短期交易节奏、理解"美国否定论"叙事下的全球资金再平衡 的趋势？ 关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、王茂宇、赵宇 联系人 | 陈达飞 一、叙事切换：从"美国例外论"到"美国否定论" 2025年上半年，全球宏观经济整体平稳，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易"前置"。 2025年1-3月，标 普全球制造业PMI连续3个月运行于50荣枯线以上（50.1、50.6和50.3），4月重回49.8。商品贸易量价呈V 型，截止到5月底，商品贸易价格增速已恢复至年初水平。 然而，美国对等关税引发的新一轮全面贸易冲突为下半年的商品贸易、工业生产和经济增长蒙上了"阴 影"。 IMF 4月世界经济展望下修2025年全球GDP增速预测至2.8%，较1月下降了0.5个百分点。其中，美国 从2.7%下调到1.8%，欧元区从1%下调到0.8% ...

申万宏源证券（000562）发布研报称，2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证 伪，原因包括Deepseek时刻、特朗普关税冲击和美国财政约束。当前关税水平下，美国经济的基准假设 为"放缓但不衰退"，通胀上行与经济下行压力基本对称，次序上建议先关注通胀上行压力，而后关注经 济下行压力。 宏观环境上看，美国或已经进入"股债汇三杀"高发阶段。如果AI浪潮不再是美国的"独角戏"，那么美国 科技股高估值的合理性就容易受到挑战。如果"孪生赤字"是不可持续的，无论美国整顿或不整顿财政， 美元贬值周期或将延续，那么美债也难再享受"例外论"叙事下过高的"安全溢价"。贸易逆差-美元资产 的正反馈循环正走向其对立面。 申万宏源主要观点如下： 2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，原因包括Deepseek时刻、特朗普关 税冲击和美国财政约束。下半年，关税谈判的潜在反复、滞胀预期的验证和《美丽大法案》(One Big Beautiful Bill Act)的落地相互交织，如何把握短期交易节奏、理解"美国否定论"叙事下的全球资金再平 衡的趋势？ 一、叙事切换：从"美国例外论"到"美国 ...

中新社北京6月11日电瑞银财富管理大中华区投资总监及亚太区宏观经济主管胡一帆在11日的线上媒体 分享会上表示，今年以来出现一个有意思的现象，那就是"美国例外论"渐渐不适用了，投资者纷纷转向 全球多元化配置。 所谓"美国例外论"是指当全球市场动荡时，往往会有大量资金流入美国，因为美元和美债有"避险天 堂"之称，越是市场动荡，美国越稳、美元越强。但胡一帆坦言，现在美国也不能"例外"了。 此前，虽然有不少投资者喊出"投资要分散""要全球多元化配置"，但过去三年，美国资产特别是美国科 技股给投资者带来可观收益，全球投资依然集中在美国，国际投资者购买大量美股或美债。 但今年，新的趋势出现了。过去，美国国债被视为全球最可靠的投资标的之一，但美国国债的黄金时刻 已经过去。国际信用评级机构穆迪上月将美国主权信用评级从"Aaa"下调到"Aa1"，这是108年来第一 次。下调的主要原因就是美国政府债务和利息支付占比在过去十余年持续上升。美国国债"不好卖了"， 特别是4月2日美国向全球挥出关税"大棒"后，投资者"不买了"，甚至抛售美国国债。其结果是20年期美 国国债利率升至约5%，10年期达到约4.5%。 与此同时，美元在本轮市场 ...

Group 1: Investment Environment - The global investment environment is currently complex, requiring investors to be more cautious in asset allocation [1][5] - The focus for global investors in the second half of the year will be on tariffs, potential Fed rate cuts, and global diversification [2][4] - The "American exceptionalism" theory may no longer apply, prompting a shift towards global asset allocation [2][4] Group 2: Sector Opportunities - In the U.S., technology and power sectors are highlighted as attractive investment areas [1][7] - In Asia, China's technology sector shows significant appeal [1][7] - In Europe, defense, industrial sectors, and small-cap stocks present investment opportunities [1][7] Group 3: Economic Outlook - China's economy is expected to remain resilient, with potential monetary policy easing of 50-100 basis points, releasing approximately 1 trillion yuan in liquidity [4] - The U.S. economy may face challenges, with inflation expected to rise and GDP growth forecasted at 1.5% [4] - The U.S. faces significant debt repayment pressures, with interest payments reaching 1 trillion dollars [4] Group 4: Market Strategies - A neutral outlook is held for U.S. equities, with high valuations limiting upside potential [6] - Seeking permanent income through high-rated bonds is recommended, along with diversification in fixed income strategies [7] - A mid-term weakening of the dollar is anticipated, suggesting reduced exposure to dollar cash and increased allocation to currencies like yen, euro, pound, and Australian dollar [7] Group 5: Long-term Investment Directions - Focus on transformative innovation opportunities such as artificial intelligence, power and resources, and longevity economy [8] - Artificial intelligence is viewed as a significant investment opportunity, contributing to GDP growth [8] - Global electricity consumption is expected to grow, particularly in construction, industry, and transportation sectors [8]

关注、加星，第一时间接收推送！ 文 | 赵伟、陈达飞、李欣越、王茂宇、赵宇 联系人 | 陈达飞 摘要 2025年上半年，全球宏观经济最大的预期差是"美国例外论"被证伪，原因包括Deepseek时刻、特朗普关税 冲击和美国财政约束。下半年，关税谈判的潜在反复、滞胀预期的验证和《美丽大法案》（One Big Beautiful Bill Act）的落地相互交织，如何把握短期交易节奏、理解"美国否定论"叙事下的全球资金再平衡 的趋势？ 一、叙事切换：从"美国例外论"到"美国否定论" 2025年上半年，全球宏观经济整体平稳，关税扰动导致全球工业生产和商品贸易"前置"。 2025年1-3月，标 普全球制造业PMI连续3个月运行于50荣枯线以上（50.1、50.6和50.3），4月重回49.8。商品贸易量价呈V 型，截止到5月底，商品贸易价格增速已恢复至年初水平。 然而，美国对等关税引发的新一轮全面贸易冲突为下半年的商品贸易、工业生产和经济增长蒙上了"阴 影"。 IMF 4月世界经济展望下修2025年全球GDP增速预测至2.8%，较1月下降了0.5个百分点。其中，美国 从2.7%下调到1.8%，欧元区从1%下调到0.8% ...

" 聪明钱 " 闻风而动 《金融时报》称，近几个月来，美国政府反复无常的贸易政策令全球市场动荡不安，今年美国股市的表 现远远落后于欧洲股市。美元指数也从特朗普开始第二任期时的110左右一路下滑到100以下。美元下跌 让全球投资者多了一个避开美债的理由。美国《华尔街日报》报道称，美元走弱的风险以及对冲这一风 险的成本，正削弱美国资产在全球的吸引力。这对美国国债市场而言可谓"雪上加霜"，该市场已经因美 国财政预算前景黯淡和贸易战承压。 在这一背景下，资金管理者正在重新考虑资产配置。包括加拿大魁北克储蓄投资集团、橡树资本等在内 的多家大型机构已开始减少对美投资，转向欧洲等更具稳定性的市场。英国资产管理公司施罗德首席执 行官理奥尔德菲尔德表示："我们观察到，投资者正逐渐减少对美国的投资。"管理着2030亿美元资产的 橡树资本联合创始人霍华德·马克斯也开始质疑美国市场的地位。他认为，一个世纪以来，美国一直是 世界最佳投资地，但现在开始听到投资者质疑"美国例外论"，并考虑调整投资组合。 英国《金融城早报》报道称，越来越多的客户要求投资巨头高盛将资金撤出美国。高盛公司客户解决方 案主管吉布森说："人们认为美国不再像之前那样 ...