请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 固定收益丨点评报告 [Table_Title] 债市没有大幅回调基础 报告要点 [Table_Summary] 今年 5 月 12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美贸易领域取得实质性进展，当日 债市熊陡。资金面二季度边际转宽，财政存款释放和实体信贷偏弱共同利好资金面，银行负债 压力缓解；滚动套息策略的收益确定性较强，或吸引理财、货基等广义基金维持净买入，短债 品种难以大幅回调。短端难以趋势上行背景下，长端继续回调意味着利率曲线进一步熊陡，而 这需要基本面的趋势性恢复。二季度以来实际利率受物价影响仍承压，或给基本面带来压力。 银行存款利率可能迎来新一轮调降，或带来广谱利率进一步下降，通过比价效应利好国债。 分析师及联系人 [Table_Author] 赵增辉 SAC：S0490524080003 SFC：BVN394 %% %% %% %% research.95579.com 1 [Table_Title2] 债市没有大幅回调基础 [Table_Summary2] 事件描述 2025 年 5 月 12 日《中美日内瓦经贸会谈联合声明》发布，中美双方关税 ...

日本央行货币政策会议审议委员意见摘要：一位成员表示，由于实际利率深度为负，日本央行维持加息 立场不变，但必须审慎评估风险。 ...

文 | 银行螺丝钉 （转载请注明出处） 螺丝钉设计了黄金星级、以及螺丝钉黄金牛熊信号板，来帮助判断黄金的估值高低。跟股市牛熊信号板类似，定期更新。 每周一，也会在小程序中更新螺丝钉黄金牛熊信号板，方便大家查询。 点击进入「 今天几星 」 小程序，在首页点击「牛熊信号板」按钮，就可以查看到当周最新的黄金牛熊信号板了。 以下是5 月 的黄金牛熊信号板， 长图片后面，有详细的介绍。 黄金价格 黄金的价格， • 海外主要参考伦敦金； • 内地主要参考上海金。 我们平时说金价多少元一克，指的就是上海金的价格。 两者走势很相似，差距主要是汇率变化引起的。 影响黄金涨跌的一个主要因素，是美元的实际利率。 实际利率=名义利率-通货膨胀率。 美元实际利率可以通过观察"通胀保值债券（TIPS）"的利率。 这种债券是考虑了通货膨胀之后的，对应利率跟实际利率比较接近。 除了美元实际利率，美元汇率波动，也会影响黄金价格。 黄金历史星级 2025年5 月 ，黄金价格在 1.0 星级。 2022年最便宜的时候，黄金有到过4点几星级的低估。 黄金在2011-2016年，走出了长达6年的阴跌熊市。这个长度甚至超过了A股历史最长的熊市。 中间也 ...

[Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 再论红利的必要性和终点 市场周观察 05 月第 2 期 报告摘要： [Table_Summary] 红利持续缩圈，TOP4 均为银行。我们梳理目前的红利方向：（1）考虑 业绩波动对于分红的影响，连续多个季度 EPS 保持稳定，或者存在向上 的预期；（2）考虑股价对于股息率的影响，筛选＞2%的方向，相对 10Y 国债收益率仍具有绝对性价比。目前筛选的方向中：TOP4 均为银行的二 级行业，国有大型银行、农商行、城商行、股份制银行；以及消费白马， 厨卫电器、白酒、白色家电；此外，交运物流保持在 3%左右的股息；而 此前明显强势的煤炭已经不在此列。 高实际利率偏好于稳定性资产。（1）传统观点认为红利占优在于无风险 利率的下行，因此拥有类债属性的红利风格凭借更高的股息率走强。但 从历史规律看，2020 年以前，国内无风险利率更多与中证红利/万得全 A 的收益同向变动；但在 2022 年后，红利股走强的逻辑并不能够用无风险 利率波动简单解释，红利风格的定价模式似乎出现变化。（2）如果我们 考虑实际利率对于资产价格的影响，我们引入了无风险利率-PPI 来指代 实 ...

技术面显示，黄金早间剧烈波动符合近期凌晨洗盘特征，但需警惕连续慢涨后出现大幅回落，或为多头动能衰竭信号。若日内无 法有效突破3404分水岭，则短线见顶概率将进一步上升。操作层面，建议投资者避免盲目追高，重点关注美联储决议对实际利率 及美元的影响，若决议偏鸽则黄金或延续反弹，偏鹰则需警惕回调风险。目前上方阻力在3397-3407。下方支撑在3360-3350，操 作上徐老师建议回调做多为主，反弹高空为辅。 国际地缘局势骤然升温，市场避险情绪再度推高黄金价格，但今晚美联储利率决议及鲍威尔讲话将成为多空博弈的关键节点。当 前美元指数维持99.3附近震荡，暂未显现明确方向，市场对决议结果分歧显著。黄金昨日以光头阳线强势突破3437关口，但今日 早盘突发跳水，最低触及3360，跌幅达77点，随后反抽至3404附近，形成短线重要阻力位。 操作策略2：建议反弹3414-3419空，损3426，目标看3380-3350。 面对市场，实际上就是面对自己，改正缺点，直面错误，严格律己，不说谎言，才是成功的根本。本人徐老师解读世界经济体 制，全面剖析海内外交易品种，重点把握第一时间重要财经基本面的解说，引领投资者正确导向，投资是一 ...

一、政策传导机制的即时效应 1. 美联储政策预期的博弈 1. 预期差与 "买预期、卖事实" 风险 1. 短期关注政策落地节奏 1. 实际利率下行驱动配置需求 2. 中国央行于 2025 年 5 月 7 日宣布降准 0.5 个百分点、降息 0.1 个百分点，直接压低名义利率34。 若通胀预期稳定（IMF 预测 2025 年全球通胀率 4.3%8），实际利率（名义利率 - 通胀）将进一步 下降。黄金作为零息资产，持有成本降低的优势凸显。例如，2020 年美联储零利率政策下，国际 金价全年涨幅达 25%1，而当前中国降息周期中，实际利率的边际变化可能推动黄金 ETF 持仓增 加，形成价格支撑。流动性宽松与资金分流 3. 本次降准释放约 1 万亿元长期流动性3，部分资金可能流入大宗商品市场。历史数据显示，宽松周 期中黄金表现强劲，如 2008 年金融危机后金价累计上涨超 300%1。当前市场流动性充裕，叠加 地缘风险（如俄乌冲突持续9、中东局势紧张10），避险资金可能加速流入黄金，形成 "流动性驱 动 + 避险需求" 的共振效应。汇率波动与内外盘价差 4. 降息可能加剧人民币贬值压力。2025 年 5 月 7 日美元 ...

一、对黄金价格的影响机制 1、实际利率下行 4、通胀预期升温 宽松政策可能刺激经济需求，若叠加供应链压力，可能推升通胀。黄金作为抗通胀资产，配置需求可能 增加。当前全球通胀虽回落，但地缘冲突等因素仍存不确定性。 二、历史案例验证 1、2015年中国连续降息：2015年央行5次降息，上海黄金交易所Au9999价格全年上涨6.3%，同期上证 综指下跌14.3%，显示避险资金流向黄金。 2、2020年全球宽松潮：美联储降息至零+无限QE，国际金价当年涨幅25%，创历史新高。 降息会直接降低名义利率，若通胀预期稳定或上升，实际利率（名义利率-通胀）将下降。黄金作为零 息资产，持有成本降低，吸引力增强，通常推动价格上涨。 2、流动性释放效应 降准释放的1万亿长期流动性可能部分流入大宗商品市场，包括黄金。历史数据显示，宽松货币政策周 期中，黄金往往表现强劲（如2008年金融危机后）。 3、汇率传导 人民币若因降息而贬值，国内以人民币计价的黄金价格可能被动上涨（国际金价以美元计价）。例如， 2020年人民币贬值期间，沪金涨幅显著高于伦敦金。 2、地缘风险叠加：俄乌冲突、中东局势紧张，避险需求与货币宽松形成共振。 结论：本次 ...

本轮行情中金融属性无法解释黄金与实际利率的弱相关性 在传统的黄金定价模型中，黄金可以被视作"零息债"，而美债实际利率一定程度上充当了持有黄金的机 会成本，而本轮行情中，黄金价格与实际利率的负相关性并未有效的体现。 本轮行情在走势上有些类似2003年至2007年。在此期间，美国经济实现快速增长，美国经历了一轮完整 的加息周期，在实际利率走高的情况下，推动黄金价格持续攀升的关键因素是：伊拉克战争、伊朗核问 题等地缘事件频发引发市场避险情绪，美国"双赤字"（财政赤字占GDP从1.5%升至3.2%，贸易逆差从 4,680亿增至7,080亿美元）导致美元指数下跌14%，以及全球央行从净售金转为净购金。 而在2022年至今的新一轮行情中，新的关键因素同样起到了类似的作用。 主权货币多元化资产为锚时代开启—黄金为"主权保险" 债务问题导致美元等货币信用出现"裂痕"，黄金的"去法币化、去中心化"属性凸显。 黄金作为主权货币的锚——布雷顿森林体系无法"特里芬悖论"下长期运行： 二战后期，美国拥有全球超70%的黄金储备以及40%的工业产值，布雷顿森林应运而生，美元与黄金挂 钩，各国货币与美元挂钩的"双挂钩"体系固定汇率制度。 " ...

黄金作为兼具商品属性与货币职能的特殊资产，其价格波动机制呈现多维联动特征。基于全球贵金属市 场运行规律，我们通过结构化分析框架揭示核心影响因素： 黄金远期价格=名义利率-通胀预期。当美债实际收益率跌破-1%阈值时(如2020年8月达-1.08%)，金价突 破2075美元/盎司创历史峰值，验证其抗通胀核心价值。 一、货币定价体系联动 1.美元指数负相关机制 国际金价以美元计价形成天然对冲关系。美元指数每上涨1%，黄金购买成本同比增加，抑制投资需求 (2020年3月美元流动性危机期间，金价单周跌幅达12%);反之当美元信用体系波动时，黄金避险溢价显 著提升(如2022年美联储激进加息周期中，金价仍保持16%年涨幅)。 2.全球货币宽松阀门 主要央行资产负债表扩张直接推升金价中枢。量化宽松政策每增加1万亿美元，黄金估值基准上移 8%-12%(2008-2015年美联储扩表4.5万亿美元，金价累计涨幅达180%)。 二、宏观风险矩阵 3.实际利率定价模型 4.地缘政治风险溢价 全球前十大金矿平均开采成本已升至1250美元/盎司，新探明储量同比下降15%(USGS 2023数据)。南非 金矿产量较2000年下滑75%， ...

今年一季度净息差相比去年第四季度环比下行5bp至1.33%、环比2024年下行10bp，导致净利息收入增速同比下降 2.0%。这直接导致银行一季度业绩承受压力。值得注意的是，这还是在央行未降息的情况下发生的。就是说，如 果央行降息，这个数据下滑更大，银行的净利润增速下滑也更大。 这就是央行降息非常谨慎的原因，去年年末就提出"适时降息降准""择机降息降准"，直到五月份降息降准仍未落 地，谨慎程度可见一斑。 我们分析一季度净息差下行的原因则主要是，去年央行连续降息，今年贷款重定价，债券市场收益率下行，债券 资产重定价，这都导致资产收益率下降。其次，贷款需求偏弱，导致短期贷款和票据占比增速提高，这也导致资 产收益率下降。而从负债角度讲，企业和居民的风险偏好仍然在下降，定期存款增速高于活期存款，负债成本仍 然在上涨。 影响银行利润的还有一个重要因素就是拨备，今年一季度42家A股上市银行不良率整体维持2024年末水平，绝大 部分低于1.5%。六家国有大行中，工商银行、农业银行、建设银行、交通银行不良率分别下降0.01、0.02、0.01、 0.01个百分点至1.33%、1.28%、1.33%、1.30%；中国银行持平于 ...