证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2025 年 07 月 08 日 宏观经济研究 财政政策与居民消费的关系（上） 我们在之前的报告中已经阐述，李嘉图等价理论在中国愈发明显，政府赤字 率的上升会降低居民的边际消费倾向。这种观点饱受挑战。以克鲁格曼为代 表的经济学家认为流动性陷阱（去杠杆过程中）李嘉图等价关系不会存在。 本文通过 RBC 模型来模拟财政支出对居民消费和消费倾向的影响。 根据理论分析和实证研究，我们发现在财政平衡的要求下，财政支出对居民 消费具有一定的挤出效应。但在居民消费意愿主动下降的情况下，财政支 出更有利于稳定消费和经济。不过这也在一定程度上会降低居民消费倾 向。通过 RBC 模型和模拟，我们发现劳动供给弹性是影响居民消费倾向 变动的主要影响因素，通过将劳动供给弹性分为我们之前的测算值-0.12， 以及作为比较的 0.8 两种情况，结果显示劳动供给弹性越高，居民消费倾 向越低，财政乘数越低。 本文我们没有考虑债务融资下的财政支出以及流动性陷阱下的财政支出 对居民消费的影响，这些将在未来的研究中进行深入探讨。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策、货币 政策超预期 ...

治通胀是拉绳子，治通缩是推绳子 上一篇也分析过这个问题，通缩状态下，货币价值上升，商品价值下降，借钱是不划算的，央行只能降低利率，让大家来借钱。 但通缩中，虽然名义利率降到很低，实际利率反而变高了，比如： 通胀时：贷款利率5%，通胀3%，实际利率2% 通缩时：贷款利率3%，通胀-1%，实际利率4% 治通胀的整个过程，简化到两个字就是"收水"，通胀作为货币现象，就是市场上的钱太多了，就要收回来一部分，钱少了，通胀自然就会慢慢下去，唯一 要注意的就是节奏，不要太猛，太猛很容易伤害过多的企业，就会遇到通缩的问题。 那么治通缩的方法是不是"放水"呢？ 非常遗憾，"放水"最有可能出现的结果是"流动性陷阱"，而不是走出通缩。 所谓流动性陷阱，就是央行放出的流动性，全部淤积在银行内部，宁可买入低利率的存款，也不愿意去投资。 另外，所谓放水，并不是"发钞票"（发钱是财政政策，后面分析），而是让企业和居民来借钱。 所以有人把治通胀形容成"拉绳子"，治通缩形容成"推绳子"，想花钱的人没有钱，就玩不出花样了，但不想花钱的人，硬给他也不肯花。 企业不愿借钱 ，居民不肯花钱，那能够借钱和花钱的，就只有政府，也就是我们通常说的财政政策。 ...

证券研究报告 | 固定收益研究*动态点评 2025 年 07 月 02 日 固定收益研究 市场一致预期的形成与央行对一致预期的引导 去年以来至今年年中，央行多次在货币政策委员会例会和货币政策执行报告 中表示要评估债市运行情况，关注长期收益率的变化，防止单边一致预期的 强化。这两年来，央行一直通过多种措施来积极引导市场合理预期。 比如去年央行多次通过发文和对农商行等市场参与主体进行窗口指导，甚至 禁止部分市场主体买入长债，以起到交易警示作用。去年 12 月 18 日央行约 谈了债市行情中部分交易激进的金融机构，要求加强债券投资稳健性；12 月 末，央行又对三家金融机构因债券市场违规行为开出了重磅罚单。 再比如去年四季度在政治局会议释放适度宽松的货币政策和年底机构抢配的 共同因素下，十年期国债利率直接从 2.1%附近击穿 2.0%的新低后又快速打 到了 1.6%左右。今年 1 月初，央行就通过流动性操作的边际变化来影响市场， 金融时报也开始提示避免对货币宽松政策过度解读。一季度，央行资金供给 继续紧平衡，连续回笼并减少投放，恰逢银行信贷"开门红"，资金需求体量 较大，使得资金利率一度攀升，DR007 一度维持 2 ...

一年前全球增长恐慌引发的抛售仍历历在目，如今在脆弱的伊以停火协议、油价剧烈震荡和贸易战不确 定性交织的背景下，股票、债券和货币市场显得尤为脆弱。 随着7月9日美欧关税谈判截止日临近，资产管理公司纷纷提升组合保护——目前双方在基准税率上仍鲜 有共识，市场对贸易风险的盲目乐观状态恐难持续。 汇丰资产管理全球首席投资官巴哈顿（Xavier Baraton）直言："市场定价中隐含的乐观预期在未来三个 月恐将落空"。他正通过买入股票看跌期权对冲风险。无独有偶，高盛资产管理部门上周建议客户，采 用波动率、利率及趋势跟踪策略构建防御体系。 暴风雨前的宁静 尽管全球股市年内上涨7%并再创新高，且标普500波动率指数（VIX）仍徘徊在18以下的低位，但覆盖 7月9日关键时点的VIX期货溢价已达1.5个点，暗示投资者预期市场情绪恶化。LGIM多元资产策略主管 杰弗里（Chris Jeffery）警告："若市场继续忽视风险，7月事件前的对冲需求将激增"。 汇丰巴哈顿指出，"市场似乎已忘记特朗普政府的所有威胁"。共和党正力推所谓"美丽大法案" 在7月4 日前通过，该法案将使美国36.2万亿美元国债再增数万亿。 全球大型投资者正以超乎 ...

(三)美股：潜在调整风险偏大，"滞胀"风险或导致美股分子、分母端均面临压力，科技巨头资本开支预 期边际放缓也放大业绩不确定性，估值水平需要重新修正； (四)美债：年内只有静待通胀回落方可形成趋势性配置机会，在此之前甚至可能因为利息偿还风险存在 利率迅速冲高的可能性。 当地时间6月18日，美联储宣布将联邦基金目标利率区间维持在4.25%-4.50%，这是自2024年9月本轮降 息周期开启以来的连续第四次"暂停"。2024年9月至12月，美联储连续三次会议分别降息50/25/25bps， 累计幅度达100bps。 智通财经APP获悉，国金证券发布研究报告称，美联储2025年6月会议将联邦基金目标利率区间维持在 4.25%-4.50%，符合市场预期。"对等关税"边际缓和却不改美联储对"滞胀"风险的担忧，短期内重启降 息周期的门槛较高，通胀上行风险或是中期内美联储优先级最高的关注点。 配置建议： (一)黄金：静待美国"硬着陆"，金价将继续创历史新高，无论美国"硬着陆"或"滞胀"均利好黄金，未来 驱动力包括美元趋势性贬值、各国央行购金支撑、美联储降息周期的重新推进、美元流动性外溢后 的"二次拉动"等。 (二)医药(尤其 ...

配置建议 （一）黄金：静待美国"硬着陆"，金价将继续创历史新高，无论美国"硬着陆"或"滞胀"均利好黄金，未来驱动力 包括美元趋势性贬值、各国央行购金支撑、美联储降息周期的重新推进、美元流动性外溢后的"二次拉动"等，具体参考我 们一系列的黄金推荐报告；（二）医药（尤其创新药）：美联储降息周期下，A 股、港股创新药均存在上涨机会且具备超额收 益，短看政策引导毛利率改善预期及 IRR 回升的"主题投资"，中长期毛利率+营收有望实质性改善，景气投资开启。；（三） 美股：潜在调整风险偏大，"滞胀"风险或导致美股分子、分母端均面临压力，科技巨头资本开支预期边际放缓也放大业绩 不确定性，估值水平需要重新修正；（四）美债：年内只有静待通胀回落方可形成趋势性配置机会，在此之前甚至可能因为 利息偿还风险存在利率迅速冲高的可能性。 当地时间 6 月 18 日，美联储宣布将联邦基金目标利率区间维持在 4.25%-4.50%，这是自 2024 年 9 月本轮降息周期开 启以来的连续第四次"暂停"。2024 年 9 月至 12 月，美联储连续三次会议分别降息 50/25/25bps，累计幅度达 100bps。 美联储重启降息周期门槛较高 ...

市场表面风平浪静，中美双方都宣称谈判进展顺利。但在这片祥和的表象之下，暗流涌动的资本博弈从未停歇。当普通投资者还在为每日涨跌患得患失时， 真正的市场主宰者早已用数据勾勒出未来的轮廓。 一、政治博弈下的资本暗战 虽然我们说川普的社交媒体表演已成固定戏码。最新推文中"赢麻了"的表述，不过是把第一任期关税与最新关税混为一谈的数字游戏。这种春秋笔法在政客 手中屡见不鲜，但资本市场的老猎手们早已看透本质。 但有一点是明确的，本轮谈判主题是落实，而非深化，值得注意的是，在谈判消息公布前夜，某特殊资金已经提前进场护盘。这绝非偶然巧合——当重要资 本意识到市场可能对消息产生误读时，往往会提前布局以稳定预期。从行为金融学角度看，这种"预期管理"正是成熟市场的标志性特征。 当然大家也不用特别悲观，稀土这张王牌的打法尤其值得玩味。在全球供应链重构的背景下，关键原材料的战略价值远超短期经济利益。有数据显示，某些 海外制造商库存仅够维持2-3周生产，这种"温水煮青蛙"式的反制远比直接对抗更为致命。而更重要的是，老美降息或许越来越快。 二、美联储棋局中的意外转折 最新数据显示，交易员对9月前降息25个基点的预期概率已升至70%，较此前提 ...

想靠存款利息躺平的朋友们，估计要另想办法了。 朋友们，咱们再一次见证历史了。一年期的定期存款利率跌破了1%。 5月20号，工农中交建等国有银行，宣布下调人民币存款利率，其中，一年期的定存利率降到了0.95%。 也就是说，100万定存到银行一年，利息只有 9500 元。 那么好消息呢，是同一天，今年的首次降息也落地了。1年期和5年期以上的LPR（贷款市场报价利率），同步下调10个基点，分别降至 3.0%和3.5%。大家 的房贷利息、企业的借贷成本也都降了。 有意思的是，这次国有大行的一年、五年期的定存利率，分别下调了15、 25 个基点，都超过了 LPR 10 个基点的降幅。 为啥存款利率下调的幅度会超过贷款利率呢？利率接下来还会不会降？中国会不会进入零利率，甚至是负利率时代呢？ 在这种情况下，普通人还能把钱放到哪里呢？今天咱们来一起分析分析。 首先，为什么这次存款的利率的下调幅度，会超过贷款利率，直接的一个原因是缓解银行的净息差压力。 过去这几年， LPR一直在降，而且累积的降幅比较大，对银行而言， LPR下降意味着贷款利息的下降，银行的收入就会受到影响。 | | | 所以现在国有大行降低存款利率，特别是活期 ...

全球市场周一出现了宝贵的平静，上周遭遇大举抛售的美国国债，也终于成功"止血"。接受彭博19分钟专访的美国财长贝森特，被一些交易员视为美债"救 市主"，他否认了外国正在抛售美债的猜测，称此次下跌主要是去杠杆的产物。 贝森特强调，美国政府正通过调整国债发行节奏和引导市场预期来稳定收益率。其策略已初见成效，十年期美债收益率从高点4.5%回落至4.3%，美元指数 也暂时企稳于100关口。然而，这一"技术性调整"的定性，与市场更深层的结构性焦虑形成微妙对峙。 贝森特刻意回避了更深层的信任问题，美国"朝令夕改"的关税政策，让国际社会失去了对其的信任，美国国债的安全性也受到了广泛质疑。美国凭借美元 长期以来的国际储备货币地位，肆意挥舞关税"大棒"，破坏了全球贸易秩序，使得各国对持有美国资产充满了担忧。特朗普的关税政策就像一颗"定时炸 弹"，随时可能引爆，让市场参与者时刻保持着警惕，这种信任危机并非一朝一夕能够解决。 01 平静的表象 流动性警报暂缓，但信任裂痕难弥 周一市场的短暂平静，掩盖了三个未解危机： 1. 美元资产信用根基动摇 美债与美股、美元罕见同步出现"三杀"局面，暴露了市场对美元体系稳定性的怀疑。尽管贝森特否认 ...