证券研究报告 | 宏观经济研究*专题报告 2025 年 07 月 08 日 宏观经济研究 财政政策与居民消费的关系（上） 我们在之前的报告中已经阐述，李嘉图等价理论在中国愈发明显，政府赤字 率的上升会降低居民的边际消费倾向。这种观点饱受挑战。以克鲁格曼为代 表的经济学家认为流动性陷阱（去杠杆过程中）李嘉图等价关系不会存在。 本文通过 RBC 模型来模拟财政支出对居民消费和消费倾向的影响。 根据理论分析和实证研究，我们发现在财政平衡的要求下，财政支出对居民 消费具有一定的挤出效应。但在居民消费意愿主动下降的情况下，财政支 出更有利于稳定消费和经济。不过这也在一定程度上会降低居民消费倾 向。通过 RBC 模型和模拟，我们发现劳动供给弹性是影响居民消费倾向 变动的主要影响因素，通过将劳动供给弹性分为我们之前的测算值-0.12， 以及作为比较的 0.8 两种情况，结果显示劳动供给弹性越高，居民消费倾 向越低，财政乘数越低。 本文我们没有考虑债务融资下的财政支出以及流动性陷阱下的财政支出 对居民消费的影响，这些将在未来的研究中进行深入探讨。 风险提示：国内宏观经济政策不及预期；数据提取不及时；财政政策、货币 政策超预期 ...

Group 1: US Economic Outlook - The US economy is expected to slow down significantly due to uncertainties related to trade policies, with GDP growth forecasted to drop from over 2% to 1.4% by 2025 [2][3] - Inflation expectations have risen, with consumer prices projected to increase by 3.0%, up from a previous estimate of 2.5% [2][3] - The Federal Reserve is anticipated to lower interest rates to a neutral level of around 3%, which is not considered contractionary for the economy [4] Group 2: Eurozone Economic Prospects - The Eurozone's GDP growth forecast for 2025 has been revised down from 2.1% to 0.8%, largely dependent on Germany's ability to relax fiscal controls [5][7] - Germany's €500 billion infrastructure investment plan could potentially be a game-changer, although its benefits may take time to materialize [5][7] - The Eurozone's inflation is expected to remain below the European Central Bank's target, allowing for potential interest rate cuts in the latter half of 2025 [8] Group 3: UK Economic Situation - The UK economy is showing signs of stability and growth, with GDP growth forecasted at around 1% for 2025, down from a previous estimate of 1.5% [9][10] - Recent strong growth and private consumption have shifted the risk outlook positively for the remainder of the year [9] - Inflation remains complex, with short-term fluctuations expected, but a gradual easing in price increases is anticipated due to a loosening labor market [10]

Investment Rating - The report does not explicitly provide an investment rating for the industry Core Insights - Fiscal easing has been the primary driver of China's cyclical policy in recent years due to weak private demand and muted monetary policy transmission [3][4] - The estimated short-term fiscal multiplier for China ranges from 0.2 to 1.9, with a mean of 0.7 and a median of 0.6 for a one-year horizon [13][16] - The report estimates China's fiscal multiplier to be around 0.5, indicating that a 1 percentage point widening in the augmented fiscal deficit (AFD) would boost real GDP by 0.5 percentage points after four quarters [6][24] - The AFD is projected to widen to 13.0% of GDP in 2025 and 13.5% in 2026, which is expected to increase real GDP growth by 1.1 percentage points in 2025 and 0.6 percentage points in 2026, compared to a 0.5 percentage point drag in 2024 [6][41] Summary by Sections Fiscal Multiplier Estimates - Recent literature suggests a wide range for China's fiscal multiplier, with discrepancies attributed to different sample periods and estimation techniques [13][14] - The report's analysis indicates a cumulative fiscal multiplier of approximately 0.2-0.3 in the first two quarters after a fiscal shock, rising to around 0.5 in the subsequent quarters [28][39] Augmented Fiscal Deficit (AFD) - The AFD has averaged over 11% of GDP in the past three years, while nominal GDP growth has been below 5% [17] - The report highlights a shift towards increasing the official government debt since the onset of COVID-19, enhancing the proportion of on-budget fiscal deficit in the AFD [17][21] Economic Growth Impact - The report anticipates that fiscal policy will significantly support GDP growth in the coming quarters, with a peak incremental fiscal boost expected in Q4 2025 [41][42] - The estimated growth impact of AFD widening is projected to be 1.1 percentage points in 2025 and 0.6 percentage points in 2026, with a quarterly incremental effect diminishing after the fourth quarter [41][44]

广发证券资深宏观分析师 陈嘉荔 gfchenjiali@gf.com.cn 广发宏观郭磊团队 摘要 第一， 5 月 21 日， 美国 30 年期国债收益率升至 5.09% ， 10 年期国债收益率升至 4.59% ，较前值的 4.96% 和 4.48% 分别回升 13bp 和 11bp ，较月初的 4.72% 和 4.21% 分别回升 37bp 和 38bp ， 其 中 30 年期美债收益率为 2007 年以来的第二高位 。 本轮美债利率显著回弹的原因是什么？ 第二， 我们理解美债利率飙升的直接催化剂是 Moody's 在上周五盘后宣布下调美国信用评级。 5 月 16 日 收盘后，穆迪把美国长期主权信用从 Aaa 下调至 Aa1 ，展望由负面调为稳定 。理由是：过去十多年里，美 国联邦债务与利息支出在 GDP 中的占比明显高于其他同级主权国家，此外，目前正在审议的财政方案（ big beautiful bill ）不会导致强制性支出和赤字在多年内大幅削减，即财政过去和未来的无序扩张导致美国偿债 能力受到质疑。达利奥在穆迪下调评级后表态 ，认为穆迪下调评级低估了美债风险。理论上说，资产评级下 调意味着资产需要提 ...

2025 年 5 月 12 日 总量研究 今年以来"以旧换新"政策效果如何？ ——《见微知著》第二十一篇 作者 分析师：高瑞东 执业证书编号：S0930520120002 010-56513066 gaoruidong@ebscn.com 分析师：刘星辰 执业证书编号：S0930522030001 021-52523880 liuxc@ebscn.com 相关研报 从上市公司三季报看政策刺激效果——《见 微知著》系列第二十篇（2024-11-16） 政策组合拳出击，有效激活财富效应——《见 微知著》系列第十九篇（2024-11-01） 从中报数据看当前经济的微观结构——《见 微知著》系列第十八篇（2024-09-05） 为何高能级城市消费走弱？——《见微知著》 系列第十七篇（2024-08-14） 如何理解房地产"一揽子"优化方案？—— 《见微知著》系列第十六篇（2024-05-18） 财报数据显示当前经济的微观感受如何？ ——《见微知著》系列第十五篇（2024-05-12） 保障房化解地产库存，进度几何？——《见 微知著》系列第十四篇（2024-03-19） 经济弱复苏？来自上市公司的微观线索—— 《见微知 ...

美国对全球加征所谓"对等关税"扰乱全球经贸秩序，同时对中国经济增长也带来冲击。那么，中国如何 应对关税挑战，美国所谓的制造业回流又是否可能实现？4月29日，21世纪经济报道记者专访了高盛首 席中国经济学家闪辉。 面对特朗普政府滥施关税的影响，如何实现今年政府工作报告所提出的5%左右的中国经济增速预期目 标，是市场关注的焦点。闪辉认为，如果中国要实现5%左右的经济增长目标，预计需要增量政策拉动 1%的GDP增长，即对应1.4万亿元GDP的增量，如果以0.5的财政乘数进行粗略计算，也就意味着今年需 要2万亿元规模以上的增量政策对冲地缘政治所造成的影响。 国家统计局4月16日发布的数据显示，2025年第一季度，中国GDP同比增长5.4%，多项经济指标超出市 场预期。一季度，我国货物贸易出口增长6.9%，规模以上工业增加值同比增长6.5%。闪辉指出，其 中，抢出口扮演着重要作用。美国所谓"对等关税"的影响或在未来二三季度体现。 闪辉：第一季度经济数据超预期，在5.4%的增长背后，抢出口现象起到了关键作用。当季实际出口增 长10%左右（根据高盛测算），工业增加值增长6.5%，均快于整体GDP增速，成为主要拉动项。但需注 ...

中金研究 3月，社零总额同比增长5.9%，为2024年以来最高单月增速，主要受以旧换新政策的短期提振。我们的估算显示，年初以来以旧换新进展逐步加快，一 季度4类商品财政补贴规模约为645亿元，其中3月约391亿元。政策效果方面，我们估计3月补贴政策对4类商品消费的当期乘数可能在2.8以上。但历史 经验显示，耐用品补贴政策具有透支效应，长期累计乘数会动态减弱，且对同期的其他消费形成一定挤压。我们认为，在贸易形势不确定性大幅上升 的背景下，更要注重"投资于人"，加大对民生领域（比如生育、养育、住房、养老等社会保障）的支持。 点击小程序查看报告原文 截至4月中旬，商务部已披露的4类消费品以旧换新进度如下： （1）汽车方面，截至4月10日零时，汽车以旧换新补贴申请223.2万份，其中汽车报废更新 补贴申请74.7万份，汽车置换补贴申请148.5万份。（2）家电方面，截至4月10日，消费者累计购买以旧换新家电产品3759万台。（3）数码产品方面，截 至4月6日，消费者申请手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品购新补贴6486.6万件。（4）电动自行车方面，截至4月11日，电动自行车以旧换新交 售旧车、换购新车各352 ...