证券研究报告：宏观报告 发布时间：2025-12-16 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《理性看待货币政策对通胀提振作 用，关注居民去杠杆》 - 2025.10.17 宏观研究 服务消费稳固，智能经济消费展现高成长性 核心观点 11 月我国经济延续稳中有进发展态势，整体呈现"需求回落、生 产平稳"的特征。具体看：一是社零增速总体呈现回落趋势，或是居 民去杠杆影响。但结构性亮点显现，服务消费保持稳固，智能经济消 费表现出高成长性，如智能穿戴、数字消费等智能经济领域；二是固 定资产投资累计同比降幅扩大至- 2.6%，房地产市场处于深度调整期、 房价持续寻底，基建投资增速处于负增长区间，系新旧动能转换期的 自然调整过程，未来聚焦 "两重" 项目与新型基础设施建设的投资机 会。三是生产保持相对稳定，供需失衡或仍是制约当前问题，PPI 同 比增速短期或难以显著改善，关注"反内卷"政策对就业和消费的潜 ...

中金研究 11月数据显示需求进一步回落，与供给差距也继续扩大。供给端同比增速小幅下降。需求端来看，出口交货值边际改善，而内需进一步回落。以旧换 新支撑减弱叠加"双十一"扰动，消费增速放缓。固定资产投资降幅扩大，待政策"推动投资止跌回稳"。 向前看，宏观经济和政策走势如何？对各类资产有何影响？中金公司总量以及行业为您联合解读。 目录 宏观：供需缺口加大 供给端同比增速小幅下降。 11月工业增加值、服务业生产指数同比4.8%、4.2%（10月分别为4.9%、4.2%）。11月工业增加值季调环比0.44%（10月为 0.17%）。需求结构中，11月出口交货值同比-0.1%（10月为-2.1%），边际上升，而内需增速边际下降，或是工业增加值增速边际下降的主要驱动因素。 分行业来看，采矿业同比6.3%（10月为4.5%），边际上升，而制造业、公用事业同比4.6%、4.3%（10月为4.9%、5.4%），皆边际下降。细分行业中，专 用设备、医药、食品同比增速边际上升较多，而汽车、交运设备、农副食品同比增速下降较多。 以旧换新支撑减弱叠加"双十一"扰动，消费增速放缓。 11月社零总额同比增长1.3%，比10月下降1.6个百 ...

报告摘要 流动性：M1 M2增速差在9月创下近56个月高点后，连续两个月回落 （1）BCI中小企业融资环境指数2025年11月值为52.50，环比上月+0.17%；（2）M1和M2增速差与上 证指数存在较强的正向相关性：M1和M2增速差在2025年11月为-3.1个百分点，环比-1.10个百分点； （3）本周伦敦金现价格为4299美元/盎司。 点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 （2）电解铝价格为22070元/吨，环比-0.36%，测算利润为4759元/吨（不含税），环比+0.19%； 基建和地产链条：高炉产能利用率连续两周低于去年同期水平 （ 1 ） 本 周 价 格 变 动 ： 螺 纹 -0.61% 、 水 泥 价 格 指 数 +0.86% 、 橡 胶 +1.71% 、 ...

如果能意识到固投增速的变化是经济结构调整的体现，就不要 期待政策会通过大水漫灌的方式拉动固投增速反弹。中央经济 工作会议的整体政策基调是"托而不举"，兼顾跨周期，推动投 资止跌回稳的表述是要求增速统计由负转正，并未设定具体的 增速底线。 作者：田进 封图：图虫创意 12月15日，国家统计局公布的数据显示，1—11月，全国固定资产投资（下称"固投"）同比下降 2.6%；扣除房地产开发投资，全国固投同比增长0.8%。 如图一红色曲线所示，2005—2011年，固投增速均在20%以上，此后十余年固投增速呈现快速 下滑的态势。仅看2025年，逐月累计的固投增速也呈现不断下降的趋势。按照此趋势，2025年固 投增速预计将为负值，这也是过去二十年固投首次出现同比负增长的情况。 浙商证券宏观联席首席分析师廖博表示："据我们测算，今年7—11月投资的当月同比已连续6个 月转负，当前固投运行状态在历史上较为罕见。" 制图：田进 12月10日至11日举行的中央经济工作会议提出，推动投资止跌回稳，适当增加中央预算内投资规 模，优化实施"两重"项目，优化地方政府专项债券用途管理，继续发挥新型政策性金融工具作 用，有效激发民间投资活力 ...

经济数据 2025 年 12 月 15 日 11 月经济: 从"分化" 看 —11 月经济数据点评 事件: 11 月 , 社零当月同比 1.3%、预期 2.9%、前值 2.9% ; 固定资产投资累计同比-2.6%、 预期-2.2%、前值-1.7%；房地产开发投资累计同比-15.9%、预期-15.4%、前值-14.7%; 工业增加值当月同比 4.8%、预期 5%、前值 4.9%。 核心观点：经济分化背后隐藏政策转型线索，"旧指标"忽视了经济"新变化"。 ● 消费：促消费政策从商品转向服务，社会消费品零售走弱、但服务零售走强。电商促销前 置效应消退，金银珠宝、日用品等零售增速下行；国补退坡叠加需求透支效应影响下，家 电、汽车和家具等以旧换新类商品消费走弱，共同拖累社零增速下行至 1.3%；服务消费 表现积极，虽然占比较小的餐饮收入偏弱，但全口径服务零售额累计同比上行至 5.4%。 地产:受个别房企信用风险影响,地产融资走弱拖累投资加速下行。11 月,房企自筹资 金明显走弱，拖累房企信用融资增速大幅下行 11.5pct 至-25.3%，相应拖累地产投资增 速（-6.9pct 至-29.9%）大幅下行，新开工（-27 ...

iuliu 宏观点评报告 化解供强需弱矛盾需进一步扩大内需 11 月经济数据点评 核心结论 工业和服务业同比增速继续回落。11 月份，工业增加值同比增长 4.8%，较 10 月增速 4.9%略微下降；季调后环比增长 0.44%，较 10 月 0.17%回升。 11 月份，服务业生产指数同比增长 4.2%，比 10 月增速 4.6%放缓。4 季度 以来，工业和服务业同比增速降到 5%以下。总体上看，过去几个月经济增 长动能有所放缓。 消费增速回落，受高基数和"双十一"拖累。11 月份，社会消费品零售同比 增长 1.3%，较 10 月同比增速 2.9%回落；季调后环比下降 0.42%，增速转 负。其中，商品零售同比增长 1%，较 10 月增速 2.8%放缓；餐饮收入同比 增长 3.2%，较 10 月增速 3.8%回落。受去年基数上升影响，"以旧换新"政 策支持的商品零售同比增速回落。今年"双十一"促销关注度减弱，11 月网 上商品零售同比增长 1.5%，较 10 月增速 4.9%明显放缓。 投资跌幅仍然较大。1-11 月固定资产投资累计下降 2.6%。11 月单月固定资 产投资同比下降 12%，较 10 月跌幅 ...

宏 观 研 究 经济数据 2025 年 12 月 15 日 11 月经济：从"分化"看"转型" 消费：促消费政策从商品转向服务，社会消费品零售走弱、但服务零售走强。电商促销前 置效应消退，金银珠宝、日用品等零售增速下行；国补退坡叠加需求透支效应影响下，家 电、汽车和家具等以旧换新类商品消费走弱，共同拖累社零增速下行至 1.3%；服务消费 表现积极，虽然占比较小的餐饮收入偏弱，但全口径服务零售额累计同比上行至 5.4%。 地产：受个别房企信用风险影响，地产融资走弱拖累投资加速下行。11 月，房企自筹资 金明显走弱，拖累房企信用融资增速大幅下行 11.5pct 至-25.3%，相应拖累地产投资增 速（-6.9pct 至-29.9%）大幅下行，新开工（-27.7%）、竣工（-25.4%）仍维持较深负 增长区间。销售端，房价仍在下滑，商品房销售面积、销售金额分别回升 7.7pct、2.8pct。 投资：本轮政策加码缓解了化债对投资的"挤出效应"，固投当月同比录得二季度以来首 次反弹。11 月固定投资当月同比回升 2.1pct 至-10.1%，剔除价格后实际增速回升 2.7pct 至-7%；分行业看，伴随特殊再融资债超 ...

事件： 11月，社零当月同比1.3%、预期2.9%、前值2.9%；固定资产投资累计同比-2.6%、预期-2.2%、前 值-1.7%；房地产开发投资累计同比-15.9%、预期-15.4%、前值-14.7%；工业增加值当月同比4.8%、预期 5%、前值4.9%。 核心观点：经济分化背后隐藏政策转型线索，"旧指标"忽视了经济"新变化"。 消费：促消费政策从商品转向服务，社会消费品零售走弱、但服务零售走强。 电商促销前置效应消退， 金银珠宝、日用品等零售增速下行；国补退坡叠加需求透支效应影响下，家电、汽车和家具等以旧换新 类商品消费走弱，共同拖累社零增速下行至1.3%；服务消费表现积极，虽然占比较小的餐饮收入偏弱， 但全口径服务零售额累计同比上行至5.4%。 地产：受个别房企信用风险影响，地产融资走弱拖累投资加速下行。 11月，房企自筹资金明显走弱，拖 累房企信用融资增速大幅下行11.5pct至-25.3%，相应拖累地产投资增速（-6.9pct至-29.9%）大幅下行，新 开工（-27.7%）、竣工（-25.4%）仍维持较深负增长区间。销售端，房价仍在下滑，商品房销售面积、 销售金额分别回升7.7pct、2.8pct ...

[Table_Title] 谁来接棒托底内需？ 丨证券研究报告丨 中国经济丨点评报告 ——11 月经济数据点评 报告要点 [Table_Summary] 从 11 月经济和政策信号来看，一方面是过去经济增长的结构性支撑在持续转弱，但另一方面， 政策对短期波动的定力不减反增：2025 年中央经济工作会议首次提出（将）"存量政策和增量 政策纳入宏观政策取向一致性评估。"12 月政治局会议首次提出"坚持内需主导"，均体现出在 政策端对于加速培育新业态发展的决心进一步增强。我们认为，在人口老龄化、地方化债的背 景下，地产基建投资或难有显著改善，"反内卷"则抑制着制造业投资的弹性，这意味着投资的 上行空间较为有限，叠加耐用品消费明显承压，服务消费料将成为 2026 托底内需的主要抓手。 分析师及联系人 [Table_Author] 于博 SAC：S0490520090001 SFC：BUX667 请阅读最后评级说明和重要声明 %% %% %% %% research.95579.com ——11 月经济数据点评 [Table_Summary2] 事件描述 2025 年 12 月 15 日，国家统计局公布 11 月经济数 ...

11月经济呈现出 "工业稳、投资与消费缓" 的格局。鉴于政策效果将在明年一季度更为充分显现，当前消费与投资仍面临阶段性逆风，"谁先企 稳"对明年经济"开门红"具有关键的信号意义。对此，我们认为可以从如下角度考虑： 投资端："乌云中的银线"。虽然房地产下行压力仍在释放，但基建与制造业已不时释放积极信号：11月制造业投资增速止跌回升，初步显现"拐 点"；建筑业PMI表现偏强，叠加新增专项债加速发力项目建设，表明"稳投资"的政策储备与执行已在跟进。 消费端：增速放缓背后的复杂局面。除高基数效应外，前期"国补"政策的火热、"双十一"促销前置，均在一定程度上透支了部分消费力，对短期 消费增速形成压制。长远来看，消费复苏仍需依赖消费场景实质性拓展以及居民收入预期改善。 尤其在中央经济工作会议"推动投资止跌回稳"的指引下，"稳投资"政策意图明确。投资有望先于消费实现企稳，成为支撑明年一季度"开门红"的 主要亮点。后续关键仍在于政策"愿望清单"能否如期兑现、向实物工作量有效转化。 工业：同环比背离释放了哪些信号？与改善幅度明显强于季节性的环比增速不同，11月工业增加值同比增速却小幅放缓至4.8%（前值4.9%），两 者的背离 ...