证券研究报告 | 2025 年 01 月 09 日 晨会集萃 制作：产品中心 重点推荐 《固收|宽松与贬值可以并存，以日本为例》 1、直观来看，1990 年代以来日本有三轮大规模贬值，其中 1995-1998 年和 2012-2015 年期间，日元贬值与货币宽松同时存在。2012 年之后的 背景是安倍三支箭出台，应对通缩、经济疲软，并保证财政可持续性。2、 货币宽松与贬值并存？汇率和利率都是基本面和宏观预期的结果，货币政 策需要服务于基本面。因此即使汇率贬值，只要基本面和宏观预期偏弱， 货币政策就要维持宽松的立场，甚至日元贬值和利率下行很大程度上是日 央行引导的结果。无论是日本的政界还是民意，大多乐见汇率贬值。淡化 对货币贬值的担忧，关注利率下行趋势。无论是参照国内历史还是海外经 验，汇率贬值通常不影响货币宽松和利率下行。3、我们认为，内外均衡， 对内为主。面对内需偏弱与外需不确定性，货币政策支持性方向不会发生 改变。当然，目前我们面临的局势更加复杂，还要打造强大的货币，或许 降息存在时点性考虑，但是交易货币宽松大概率仍然是确定的方向，债市 继续看好。 风险提示：财政增量超预期、央行对利率风险的关注和引导、市 ...

行业报告 | 行业专题研究 银行 证券研究报告 2025 年银行业信贷投放展望 社会信贷投放的"主旋律"为"挤水分" 风险提示：以上预测基于主观假设，可能与现实情况有所偏差。宏观经济震荡，社会信贷需求较弱，银行息 差压力大。 2025 年 01 月 08 日 | 投资评级 | | | --- | --- | | 行业评级 | 强于大市(维持评级) | | 上次评级 | 强于大市 | 作者 刘杰 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523110002 liujiea@tfzq.com 行业走势图 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 ⚫ 从总量上看，预计全年新增人民币贷款 17.8 万亿，较 2023 年下滑 5 万亿，增速为 7.5%，较 2023 年下滑 3.1 个百分点。 ⚫ 从节奏上看，年初央行要求信贷平滑投放，但伴随着开门红结束后信贷的持续"挤水分"和回落，被动 推升了 Q1 比重，预计 Q1 信贷增量占比在 50%左右，与 2023 年基本持平，全年四个季度信贷增量 占比为 53%、21%、15%、10%。 ⚫ 从结构上看， 二季度以来纯贷款（各项贷款扣除票据融资和非银贷款）增长相对乏力， ...

行业报告 | 行业研究周报 家电多品牌已入驻微信小店，苏泊尔、新宝、飞科店铺销量实现领先。 针对家用电器类目，微信小店中可申请开设的商品二级类目包括八类， 即厨房小店、厨卫大电、大家电、个护健康、家电配件、商用电器、生 活电器、视听影音。截至 2025 年 1 月 8 日，以苏泊尔、新宝股份、飞 科电器、九阳股份等为代表的家电上市公司已在微信小店平台累计达成 销量分别达 89.3、12.9、12.2、11.7 万台，布局领先行业。 礼赠属性产品、线上化率提升或迎来发展新机遇。一方面，微信送礼以 类似微信红包方式实现，与客单价较低、具备较强礼赠属性的商品更加 适配。考虑到小家电品类多个品牌已实现店铺入驻并实现一定销量，有 望在送礼功能开启后进一步带动销售放量。后续伴随微信小店依托微信 庞大社交网络，结合朋友圈、视频号、公众号、企业微信等多维场景形 成自身增长模式，逐步实现获客成本的降低饼提升用户粘性，更多大家 电、厨卫大电等行业商家有望逐步入驻，更好挖掘存量市场和增量机 会。另一方面，为提升店铺入驻率，微信小店已推出多个权益降低商家 运营压力。当前微信小店在保证金、技术服务费率、成长流量激励、经 营工具等方面为 ...

行业报告 | 行业点评 家用电器 证券研究报告 25 年以旧换新政策通知要点：加力扩围，聚焦重点！ 1 月 8 日国务院政策例行吹风会要点： 1）国家发改委副主任赵辰昕表示，25 年扩围支持消费品以旧换新，享受以 旧换新补贴的家电产品由去年 8 类增加到 25 年 12 类，单件最高可享受售 价 20%补贴；考虑到居民家庭实际需求，将每位消费者购买空调产品最多补 贴 1 件增加到 3 件。 2）商务部市场运行和消费促进司司长李刚表示，2024 年商务部深入贯彻落 实党中央、国务院决策部署，会同各地区和有关部门扎实推动消费品以旧换 新，取得了积极成效。全年超过 3600 万名消费者购买了八大类家电产品 5600 多万台，带动销售额 2400 亿元。家装厨卫"焕新"带动销售相关产品 近 6000 万件，销售额约 1200 亿元。 3）财政部经济建设司司长符金陵表示，初步统计，截至 24 年年底，按已 审核通过金额计算，中央财政安排的 1500 亿元消费品以旧换新资金已基本 使用完毕；部分地方在提前用完中央资金额度后主动发力、增加安排地方资 金进行保障；24 年 1500 亿元大规模设备更新资金已按项目化分配，财政 ...

行业报告 | 行业深度研究 商贸零售 证券研究报告 2025 年 01 月 08 日 | 投资评级 | | | --- | --- | | 行业评级 | 强于大市(维持评级) | | 上次评级 | 强于大市 | 品牌积淀决定成长天花板 ◆一、为什么古法金市场快速崛起？ 2018-2023 年黄金品类增速（cagr11%）高于黄金珠宝全行业（cagr7%），其 中的古法金产品增速（cagr65%）又明显高于黄金品类中的其他产品（硬金 cagr16%/普通黄金 cagr4%），2023 年古法金市场规模快速增长至 1573 亿元、 占到黄金品类的 31.2%，根据弗若斯特沙利文预测，未来几年有望维持 20%+ 年化增速、是珠宝行业增速的 2 倍以上。 我们分析，驱动古法金快速崛起的动因包括：1）供给端的典型工艺升级， 与普通黄金的易变形且款式单一相比，古法金通过传统手工工艺实现用金密 实和款式精致丰富，而且金饰历史工艺的高同质化加强催化了古法金热潮。 2）需求端的审美回归国潮，一方面古法金工艺富蕴文化内涵，另一方面古 法金比硬足金产品更厚实以及比 K 金纯度更高——意味着价格更高以及有 一定保值，于是古法金吸引了 ...

证券研究报告 | 2025 年 01 月 08 日 晨会集萃 制作：产品中心 重点推荐 《宏观|等待汇率由贬转升的拐点》 10 月初以来人民币结束了此前的升值趋势，再度走贬，人民币兑美元从 9 月 30 日的 7.02 上行至 2025 年 1 月 3 日的 7.31，贬值 4%左右。1、但是 人民币汇率贬值并不是政策主动求贬。对一篮子货币稳定，人民币指数持 续上行。人民币对其他主要非美货币表现均较强。在 2024 年 9 月 30 日 -2025 年 1 月 3 日期间，人民币兑欧元、日元、英镑分别升值了 4.4%、6%、 3.8%。对美元贬值，主要是因为美元因大选走强，自 2024 年 9 月底以来， 美元指数从 100.8 的低点持续上行至 1 月 3 日的 108.9，涨幅达 8.1%。2、 同时，从数据上看，中国出口份额与中国出口商品价格和人民币汇率也不 存在显著关系。比如，2016 年中国出口价格下滑 2.6 个百分点，出口份 额也下滑了 0.7 个百分点，是近年来最大幅度的份额下滑。2016-2017 年 人民币汇率连续两年下滑，中国出口份额也连续两年回落。后续如果强美 元的逻辑被打破，人民币或 ...

海外行业报告 | 行业动态研究 传媒周报（2024.12.30-2025.1.3） 证券研究报告 第 52 周：AI 端侧进展或加快，建议关注"科技界春晚"CES 2025 （国际消费类电子产品展览会） 本周（2024 年 12 月 30 日至 2025 年 1 月 3 日），申万传媒指数下跌 9.43%，位列第 26 位，同期上证指数下跌 5.55%，创业板指下跌 8.57%。本周游戏板块下跌 10.26%、影视院 线下跌 9.74%、广告营销下跌 9.16%、出版下跌 6.43%、电视广播下跌 9.53%。 2025 年 1 月 7 日至 10 日，2025CES 全球消费电子展将在美国拉斯维加斯举行。从 CES 官网的信息可以看到，众多参展企业都将展示其在 AI 领域的最新应用和创新成果，如 AI 手 机、AI 可穿戴设备、AI 智能家居产品等。此外，手机市场的温和增长以及部分环节的渐进 式升级也受到关注，包括手机摄像头技术的升级、屏幕显示的革新、电池续航的优化以及软 件生态的完善等。同时，虚拟现实、智能家居、可穿戴设备、智能汽车、机器人等领域也将 有众多精彩展示。 AI 方面动态：1、根据界面新闻，字 ...

行业报告 | 行业研究简报 2025 年 01 月 07 日 | 投资评级 | | | --- | --- | | 行业评级 | 强于大市(首次评级) | | 上次评级 | | 作者 鲍荣富 分析师 SAC 执业证书编号：S1110520120003 baorongfu@tfzq.com 王涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110521010001 wangtaoa@tfzq.com 林晓龙 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523050002 linxiaolong@tfzq.com 行业走势图 -23% -16% -9% -2% 5% 12% 19% 26% 2024-01 2024-05 2024-09 玻璃玻纤 沪深300 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《玻璃玻纤-行业研究周报:浮法需求 南 强 北 弱 ， 光 伏 玻 璃 价 格 平 稳 》 2023-12-17 当前 LowDK 电子布受益于下游需求高景气，行业预计保持发展趋势，同时 市场正博弈英伟达将 GB200NVLink 设计从基于 HDI+铜连接更改为高层高 频低介电 PCB，或将进一步刺激 LowDK 产品需求。当前一代电子 ...