21世纪经济报道记者胡慧茵 广州报道 关税冲击波的影响还未显现，日本经济就呈现萎缩的态势。 当地时间5月16日，日本内阁府公布，日本2025年一季度实际国内生产总值（GDP）环比下降0.2%，按 年率下降0.7%，年均下跌幅度远超市场预期的下降0.2%。这也是日本GDP四个季度以来首次呈现环比 负增长。 影响日本经济下滑的原因是，私人消费停滞和出口下降。具体来看，占日本经济产出一半以上的私人消 费在第一季度持平，而市场预期为环比增长0.1%；当季日本出口环比下降0.6%，但同时进口环比上升 了2.9%。这些因素都拖累了当季经济增长。 美国所谓的"对等关税"仍未实施，日本经济似乎已经失去了海外需求的支持，并凸显经济脆弱性。外界 对日本经济的前景越发不乐观。野村综合研究所首席经济学家木内登英在一份报告中指出，在美国于4 月实施关税措施之前，日本经济已显疲软。木内表示，关税的影响可能在二季度更加凸显。这也意味 着，日本正面临着经济陷入技术性衰退的风险。 美日谈判结果尚未明朗，但日本已不可避免受到汽车关税的负面影响。汽车产业是日本第一大经济支 柱，其产值占日本制造业的50%，总产值占到了日本国内生产总值（GDP）的8 ...

证券研究报告·固定收益·固收周报 固收周报 20250512 继续围绕转债核心稀缺资产进行抢筹配置 2025 年 05 月 12 日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 陈伯铭 执业证书：S0600523020002 chenbm@dwzq.com.cn 相关研究 《 4 月外贸数据和降准降息落地，债 券抢跑仍需消化》 2025-05-11 《二级资本债周度数据跟踪 （20250505-20250509）》 2025-05-11 东吴证券研究所 1 / 21 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Tag] [Table_Summary] ◼ 上周（0505－0509）美债收益率长短端继续向上修复，期限利差维持在 大约 50bp 左右，我们认为一方面鲍威尔重审了联储对再通胀的担忧， 一方面美英之间达成贸易协议，前期我们认为广泛主要经济体将以拖待 变，目前我们认为或出现分化，部分国家将以美英协议为基准从而快速 同美达成共识，其余部分国家将不认可美英协议，并坚持在 WTO 多边 主义框架下同美对话，但无论如何 ...

◼ 降准降息落地，叠加关税战后的首份外贸数据公布，债市将如何反应？ 2025 年 5 月 9 日，海关总署公布了我国 4 月进出口数据。按美元计价， 2025 年 4 月，我国进出口总值 5352 亿美元，同比增长 4.6%。其中，出 口 3157 亿美元，同比增长 8.1%；进口 2195 亿美元，同比增长-0.2%； 贸易顺差 962 亿美元，去年同期为顺差 720 亿美元。从主要出口经济体 来看，占我国 2025 年 4 月出口金额当月值前三位的依然为东盟、美国 和欧盟，其对整体出口金额的拉动率分别为 3.98%、-2.2%和 1.22%。自 美国宣布对等关税政策后，由于外部环境的不确定性陡增，且东南亚国 家目前仍有关税豁免，因此我国出口呈现出明显的"抢出口"和转口贸 易特征，东盟对出口的拉动较 3 月上升 1.81 个百分点。同时，在 5 月 7 日召开的新闻发布会上，潘行长宣布了降准降息落地，在我们此前发布 的报告《双降之后，债券市场怎么走？》中，已经有详细的分析。在此 我们对观点进行重申，由于新闻发布会上，潘行长提及了"10 年期国债 收益率徘徊在 1.65%左右"，市场将其作为了一个"锚"，债券 ...

美联储9月议息会议决定降息50个基点，超预期降息之后，美债收益率不跌反涨，似乎逆转了此前市场对美国经济将 很快陷入衰退的预测。截至10月21日，对货币政策敏感的2年期美债收益率反弹至4.03%，创8月20日以来最高纪录， 但依旧低于去年同期的5.07%，此前其在9月24日一度降至3.49%；反映美国经济增长前景的10年期美债收益率反弹至 4.2%，创7月29日以来最高纪录，此前其在9月16日一度降至3.63%，去年同期为4.93%。 9月下旬至今，美债再次下跌，遭遇了一轮较大规模的抛售。主要有两个方面的原因导致这一轮抛售：一是美国 经济数据超预期回升，市场对美联储11月降息的预期明显降温；二是由于市场预估特朗普将赢得美国大选，其减税、 加征关税和扩大财政支出政策有可能导致通胀回升，市场开始交易"再通胀"逻辑。 展望后市，我们认为美债收益率很难长时间维持高位，原因主要来自三方面：一是高企的美元利率不利于美国财政的 可持续性；二是美国经济增长放缓是很难避免的，因私人部门消费增长已经在放缓；三是再通胀反过来会削弱经济增 长动能。 两因素导致美债短期遭遇抛售 导致近期美债收益率反弹的原因主要有两方面： 一方面是美国经 ...

从日内价格行为看，黄金呈现典型的小周期回调后快速拉升特征，日线级别K线组合延续多头排列，均线系统呈现发散式上扬，技术形态符合"阶梯式逼 空"特征，后市延续上行概率较高。综合基本面与技术面因素，当前黄金市场仍处于多头主导的强势格局，操作策略上翁富豪建议以回调低多为主轴，同时 警惕美联储政策基调超预期鹰派引发的短期波动风险。黄金美盘价格冲高3398回落，现报3383，4H图K线组合形态为多，周三变盘概率较小，夜间及明天延 续看震荡上行；短线支撑3374，强支撑3370-3366；短线阻力3388，强阻3398，破位上看3410；具体点位方面，上方需重点关注3430-3470美元/盎司区域（斐 波那契扩展位与前期密集成交区共振阻力），下方则需密切留意3260-3250美元/盎司支撑带（多头趋势线与整数心理关口双重支撑） 操作策略： 周二现货黄金价格延续涨势，盘中逼近3400美元/盎司整数心理关口，并刷新年内阶段性高位，技术面与基本面共振显示多头已重新主导价格运行节奏。当 前全球地缘政治风险持续发酵，市场避险情绪升温推动资金加速流入黄金等安全资产，同时本周美联储议息会议成为市场核心博弈点，政策声明及鲍威尔新 闻发布会 ...

四是美国债作为全球安全资产的声誉被严重削弱。白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰近期在一份报 告中提出，未来要"强制"外国投资者将所持美债置换为超长期低息债券，并限制投资者直接在市场上出 售这些美债。如果外国投资者拒绝"合作"，美国政府将会对这些投资者的投资收益征收高额税收。这种 金融霸凌行径将会严重侵蚀美国债的声誉和信用。在相关预期作用下，当前外国主权投资者购买美国债 的意愿明显下降，这也将导致美国债收益率上升。 近期，美国滥施关税政策对国际金融市场造成直接冲击，美国股市、债市、汇市出现了三者齐跌的罕见 现象。其中，美国10年期国债收益率由4月4日的4.01%一度升至4月11日的4.49%，创下自2001 年"9·11"事件以来的最大单周涨幅。收益率飙升对应的是美债价格的大幅下跌，进而引发全球对美国债 市场系统性风险的普遍担忧。 4月以来，美长期国债收益率快速上升及其导致的市场巨震，主要受四重因素驱动： 一是美国政府滥施关税引发美国经济再通胀预期。市场预测，仅美国对华关税加征至245%这一举动， 就将显著推高其进口商品价格，恶化美国中低收入群体生活水平，并推高其未来通胀预期。通胀预期升 高导致美联储降息空间收 ...

小摩在美东时间4月7日发布的股票策略报告中指出，"某些市场指标已显示出巨大压力，但我们 担心后续压力会更大…… 继续持有长期债券，做空股票，持有防御性股票…… " 标准普尔 500 指数自 2 月高点以来已下跌 17%，恐慌指数（VIX）飙升至 45，年初极度自满的 市场态势（特朗普保护、乐观情绪、放松监管等因素）已明显发生了重大调整。从历史上看，在 经济未陷入衰退的情况下，VIX 指数大幅飙升后，85% 的时间里股市会上涨。 这里，最后一点很关键，我们认为短期内情况仍不容乐观。我们认为，贸易和财政方面的不利因 素叠加，再加上企业可能在关税实施前提前增加订单，以及较高的通胀预期会影响实际可支配收 入，将持续削弱经济增长势头。上周的 "关税调整日" 或许标志着贸易不确定性的峰值，但肯定 不是终结，尤其是考虑到可能出现的报复性措施。无论如何，为了让企业让步并最终将生产迁回 美国，关税问题仍需持续受到关注。即使部分关税取消，最终对市场情绪的负面影响也可能不会 改变。 我们认为投资者应继续对风险保持谨慎，因为上述情况可能会持续导致标准普尔 500 指数走弱、 防御性股票表现相对较好、债券收益率下降以及收益率曲线进一步 ...