吹尽黄沙始到金：每一篇都算数 近年来， 黄金的表现不断超越资本市场预期， 呈现"方向向上，波动偏大"两大特征， 本质上是定价逻辑超越了传统周期 ——资本市场始终落后于全球秩序重构、央行购金 等新逻辑；每每跟上，又因逻辑偏长而难以准确定价、产生波动。 这意味着， 不 打破黄金传统周期的认知固化，就无法 理解黄金新周期的范式进化，更无法在资产配置坐标系中动态定位黄金 。 2023 年以来， 我们对黄金的思考，正是一轮 "吹尽黄沙" （打破固化） "始到金" （ 理解进化） 的超越过程： 每一篇都针对市场的困惑，提出了新框架、新指标、新思考 ： 2020~2023 年， 黄金在 2000 美元 / 盎司左右横盘近三年， 市场对于黄金未给予足够重视，仍在用箱体思维看待； 我们在 2023 年 12 月发表 《金：百年，十年，明年》 ，提 出十年级别战略看多黄金。背后很重要的定性判断是，百年一遇的全球秩序重构脉冲很可能要开启了（地缘矛盾迭起、国家间信任受到冲击、三中强调安全）。 2024 年初， 黄金开始尝试向上突破，涨至 2400-2500 美元 / 盎司附近横盘数月，市场仍在基于传统分析框架（如实际利率、美元指数等 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人：夏雪（SuperSummerSnow） 根据《证券期货投资者适当性管理办法》及配套指引，本资料仅面向华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料 进行任何形式的转发。若您不是华创证券客户中的金融机构专业投资者，请勿订阅、接收或使用本资料中的信息。本资料难 以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。感谢您的理解与配合。 华创宏观重点报告合集 上下滑动查看历史报告 ↓ 【首席大势研判】 【国内基本面】 【金融】 【海外】 20250529-张瑜：黄金隐含"秩序重构"指数 ：捕捉全球秩序重构的交易信号 20250521-张瑜：当下投资方式的否定与认定 —— 张瑜旬度会议纪要No.113 20250517-张瑜：广东VS江苏：风格迥异的TOP2 20250514-张瑜：美国关税通胀的五个思辨 20250511-张瑜：出口不确定性的"β、α"二分法 —— 4月进出口数据点评 20250510-张瑜：莫听穿林空雷声，持伞干湿看雨情 —— 华创证券中期策略会演讲实录 20241028-企业压力或正向资产端传导——9月 ...

当全球债务突破300万亿美元、多国大选极右翼势力崛起、地缘冲突频发、人工智能以"周"为单位迭代颠覆产业……世界在多重震荡中迎来 新秩序重构，我们已然站在"巨变拐点"上。 以上这些看似孤立的事件，在桥水创始人瑞·达利欧的宏观框架中，正是 "大债务周期"与"五大力量"共振的必然爆发点。 在新书《国家为什么会破产：大周期》中，这位传奇投资人用50年实证研究揭示历史规律：债务泡沫从膨胀到破裂约需80年，而当下全球 正处于"死亡螺旋"临界点——美中日欧债务/GDP比值均突破历史高位，央行被迫在"恶性通胀"与"债务违约"间抉择。 更严峻的是，债务危机正与五大力量深度交织。 达利欧预警：未来5年，爆发全球性债务重组危机的概率高达65%，美元霸权或因此遭受重创。企业、国家与个人若无法识别自身在周期中 的位置，将被这股强大的"潮汐之力"吞没。 这本新书并非悲观预言，而是生存指南：从"狡兔三窟"的风险分散策略，到构建"抗末日投资组合"，达利欧提炼出穿越乱局的永恒原则 ——"担忧者生存，盲目者淘汰"。 可以说，读懂这本书，便是握紧动荡时代少有的确定性。 他的研究发现，存在着一种长期债务周期，这些周期无一例外地催生了重大债务泡沫及泡 ...

据新华社报道，英国《金融时报》民调显示，超60%经济学家认为特朗普关税政策将重创美国经济，反 噬效应远超预期。 特朗普资料图 特朗普政府深陷自造的战略泥潭。民调显示其支持率跌至31%历史新低，成为70年来就职百日民调最低 的美国总统。面对经济反噬，白宫被迫寻求谈判止损，但中国以"应约通话"的措辞表明主动权在我方。 法兰克福经济学家马丁·吕克尖锐比喻："特朗普在给全球经济做开胸手术，这是制造崩盘的操作指 南。"当"美国优先"沦为"美国孤立"，这场自诩为"七伤拳"的关税战终将加速全球秩序重构——历史证 明，挥舞制裁大棒者终将被大棒的重量拖垮。 特朗普资料图 特朗普政府2025年重启对华关税战，将税率推高至前所未有的145%，意图扼杀中国产业链竞争力。这 一记重拳却率先击中美国经济命脉。美国商务部长卢特尼克罕见承认，关税政策已让本土企业陷入"断 供危机"，甚至令总统本人"感到痛苦和害怕"。波音公司因无法获得中国产精密仪器，被迫暂停部分机 型生产线；沃尔玛等零售商将关税成本转嫁给消费者，直接推高美国低收入家庭年均支出1350美元。金 融市场应声震荡：2025年4月3日特朗普宣布"对等关税"后，道琼斯、标普500和纳斯 ...

证 券 研 究 报 告 军工战略资产崛起——大秩序竞合录系列1 证 券 研 究 报 告 2025年6月18日 证券分析师：姚佩 执业编号：S0360522120004 邮箱：yaopei@hcyjs.com 联系人：朱冬墨 邮箱：zhudongmo@hcyjs.com 本报告由华创证券有限责任公司编制 卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。 请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。 @2021 华创 版权所有 核心结论 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 • 1、黄金价格的惊人涨幅是市场对全球秩序重构预期的直接反映，央行购金热潮、地缘政治风险升温、美元体系 的潜在压力共同构成了这一秩序重构的复杂图景。 • 2、国际地缘政治冲突加剧的背景下，全球国防开支持续加速上升，2024年我国国防支出占 GDP 比重达到 1.7%，相较俄罗斯（7.1%）、美国（3.4%）等全球主要军事大国有较大差距，未来仍有较大增长潜力。 • 3、"中国力量"逐渐展露带 ...

注：市场观点仅供参考，不构成任何投资建议或承诺。黄金基金ETF主要投资对象为黄金现货合 约，预期风险收益水平与黄金资产相似，不同于股票基金、混合基金、债券基金和货币市场基金。如需 购买相关基金产品，请您详阅基金法律文件，关注投资者适当性管理相关规定，提前做好风险测评，并 根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。基金有风险，投资需谨慎。 每日经济新闻 （责任编辑：张晓波 ） 【免责声明】本文仅代表作者本人观点，与和讯网无关。和讯网站对文中陈述、观点判断保持中立，不对所包含内容 的准确性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保证。请读者仅作参考，并请自行承担全部责任。邮箱： news_center@staff.hexun.com 近期，美国债市已多次"丧失"避险功能。5月以来财政可持续性疑虑再起，长期借贷成本增加加剧 股债双杀。历史数据显示，股债组合面临的关键挑战是缺乏多元化。当通胀冲击来临时，股债两类资产 都可能同时出现负实际回报。而在股债疲软的时期，黄金往往有不错的表现。从相对配置角度看，当前 黄金与多数资产走势脱钩，成为为数不多能够降低资产组合波动率的品种。 高盛指出，美国制度可信度面临较 ...

证券研究报告 从对美脱锚到中国重估 ——2025 下半年资产配置展望 华泰研究 | 中期策略 | | --- | | 2025 年 6 月 09 日│中国内地 | 核心观点 今年是"非典型"宏观大年，核心变量是特朗普 2.0 对全球贸易、金融、地 缘等秩序的冲击，事件驱动明显。新秩序的重构改变了大类资产的定价规律， 也颠覆了传统的配置框架。在市场对美国资产脱锚的同时，中国资产有望迎 来估值的重估。不确定环境下，建议采取"重赔率+重左侧+重交易"的应 对策略，并寻找区域与产业逻辑等结构性机会。美元趋势性走弱，非美资产 或有相对表现，欧洲资产胜率更高，港股等新兴市场赔率更优。AI 科技主 线有待现象级应用落地催化，各国大内需板块有望在财政扩张周期下受益， 而地缘局势不确定性加大，可尝试博弈军工、自主可控以及稀缺资源品。 市场环境：非典型的宏观大年 过去几年里，大类资产价格表现背后的深刻逻辑。2023 年，全球周期错位 +AI 科技革命+全球资金再配置是三条主线。2024 年，美国"例外论"+国 内物价偏弱+时代背景强化。2025 年上半年，全球秩序重构+美国例外论动 摇+反转交易频现。具体资产表现上，黄金>港股+ ...

点击关注【张瑜旬度纪要系列】 各位投资朋友好，本次旬度我们聚焦黄金。简单回顾过去几年我们对黄金的观点： 2023 年 12 月，我们坚定提 出十年级别战略看多黄金，至今一共发布过 4 篇深度报告，每一篇都针对市场的困惑，提出了一些新框架、新 指标、新思考。 报告1：战略看多黄金（2 0 23年12月） 2025 年 3 月，黄金触及 3000 美元 / 盎司，市场普遍认为金价基本见顶。但我们继续坚定看多， 2025 年 3 月发 布报告 《 黄金 " 狂想曲 "—— 五种极端情形下的金价推演 》 ， 通过假设五种极端情形（例如新兴市场增持黄 金、加密资产崩塌导致资金向黄金转移等）对金价弹性进行极致推演，主要是为了帮助市场打开固化思维。我 们认为市场对黄金的尾部弹性是认识不足的， 在真正的秩序重构期，黄金的上涨空间会大超预期 。我们在本 篇报告中提出的价格并不是我们认为的目标价，而是想给市场一个启发，即在真正极端的情况下（哪怕这些极 端情况只演绎了 10% ），金价都可能远远超过我们的想象。 报告4：黄金隐含秩序重构指数（2025年5月） 2025 年 3 月后金价一路上涨，接连突破 3200 、 3300 ， ...

全球主要新兴市场储备资产中货币黄金比重为8.9%，远低于发达市场的平均水平26.9%。考虑到过去5年全球金矿产量均值约为3600吨， 如果新兴市场将储备资产 中的黄金比重提高到与发达市场相同的水平，黄金的需求将增加1.5万吨，意味着发展中国家外汇储备调整将消耗约4-5年的黄金产量 。如果这一过程在未来十年间 逐步实现，分摊到每年的增量需求约为40%。 极端情形二：加密资产崩塌 比特币或将面临量子计算革命以及政策变化带来的"纸牌屋"危机 。一方面，量子革命倒计时令比特币技术基石松动。谷歌2024年发布的 Willow量子芯片，实现 105量子比特运算，量子计算破解比特币的可能性逐渐增加。另一方面，比特币还可能受到政策变化的影响，例如特朗普发行个人数字货币的流动性冲击。总结来 看，如果量子计算出现突破或者政策出现明显变化，可能会对比特币的价值基础产生显著影响。 联系人： 李星宇（18810112501） 核心观点 2023年12月，我们发布《 金：百年、十年、今年 》从定性层面十年维度战略看多黄金，强调当前黄金所处的时代背景更类似于1785-1800年以及1925-1940年这两 个百年一遇的全球秩序重构时期。2 ...