中金点睛"本周精选"栏目将带您回顾本周深受读者欢迎的研究报告。 01 策略 Strategy 如何在美A港三地中做出选择？ >>点击图片查看全文<< 2025.12.14 | 张文朗 黄亚东等 03 消费Industry 食品饮料2026年展望：筑底接近尾声，聚焦高质量增长 >>点击图片查看全文<< 2025年初以来，美A港三地市场呈现以季度维度的切换脉络，既有此消彼长的"跷跷板"效应，也有跨市场间的映射联动。一季度 DeepSeek引领中国资产重估，恒科领跑；二季度美国对等关税后，美股凭借AI龙头超预期业绩与资本开支涨幅居前，港股新消费和创 新药启动，但恒科始终没回到3月高点；三季度国内资金入市叙事强化、科创算力行情推动A股后来居上；9月"宽松交易"与中国互联网 龙头AI叙事强化，一度使港股再度跑赢。但11月下旬以来，三地中港股却尤为疲弱，不仅跌幅更大、也未能跟上美股和A股的修复节 奏。恒生国企下跌2.2%，恒科跌0.7%。相反，A股和美股均有正收益，沪深300涨0.5%，标普500和纳指分别涨5.5%和6.9%，港股直到 上周五才迎来反弹。那么，港股近期为何在三地中走得更弱？往前看，又应该如何在美A港三地 ...

Abstract 摘要 展望2026，我们判断"猪业新范式"、"宠物经济黄金时代"等产业变迁仍将持续，猪业龙头成长与价值属性双升，宠业龙头以品牌矩阵高端化突破中局。此 外，中国农牧业"大航海时代"已开启，"机器换人"等中国农业科技的AI赋能新叙事也迎拐点。 周期：猪业新范式强化，中国农牧业开启大航海时代。我们认为1）生猪： 新范式特征贯穿始终，龙头成长与价值属性双升。价格端，我们测算26年猪价 或延续振幅收敛、波动下降的新范式特征，价格中枢回落、节奏先抑后扬，高效龙头有望保有年度盈利。经营端，猪企开启降成本、增价值、扩海外的成 长新范式，企业出栏保持平稳。投资端，核心龙头兼顾成长与价值，有望持续领跑。 2）肉鸡： 供应宽松，把握种源、渠道、品牌的优势龙头有望提升经 营溢价。 3）饲料： 水产料龙头国内价值、海外成长逻辑持续强化，预计26年饲料龙头国内高质量提份额，加速开启全球大航海时代。 4）农产品： 供需 格局边际改善，粮食价格有望走出谷底。 消费：宠物经济行至中局，产品创新、渠道效率定胜负。 我们认为 1）宠物食品： 竞争行至中局，高端化创新破局。随行业换挡至高质量增长、叠加资 本及产业加大投入，竞争边际 ...

中金研究 公募REITs扩募是实现市场规模长期增长的重要手段之一。近期，华润有巢REIT首次采用了配售扩募方式，我们认为其流程和机制具有重要参考价 值，于此报告做重点讨论。 Abstract 全流程来看，首次配售扩募耗时较长，与A股配股以及REITs定向扩募相较各有异同。 首次配售扩募前期审核时间约16个月，其后从取得证监会批文至完 成资金募集约在2个月内，全流程耗时较长，我们认为主要系：1）无先例参考，需研究厘清实操细节；2）涉及投资者数目庞大，沟通耗时相对较长。往 前看，伴随首单扩募配售落地，后续发行效率或有望提升。与A股配股比较，REITs配售扩募限制相对较多，体现了市场初期规则对于投资者的保护。与 REITs定向扩募相比，各有优劣，适用场景有所不同：1）定向扩募发行效率高，且附带限售要求，但老股东可能面临股权被动稀释风险；2）配售扩募公 平性更佳，且我们认为配售过程强制触发机构重新审慎项目估值定价，中长期能够活跃市场流动性，并形成较好的换手，但缺点是目前流程较长，或放大 价格波动。 海外成熟市场扩募方式灵活度更高。 我们对比中国香港、新加坡以及美国市场扩募规则以及案例，主要差异点在于：1）配售时效上， ...

动力煤需求维持在峰值平台。 我们预计"十五五"时期绿色能源或开始挤压存量煤 电需求，但这一时期电力需求总量可能保持平稳增长（2024-2030年全社 会用电量年复合增速或保持4.5%以上），因此煤电需求有望维持在峰值平台，大幅下滑风险有限。 蒙煤增量，炼焦煤供需宽松。 我们认为2026年国内炼焦煤供给向上弹性有限，但蒙煤进口具备增量，炼焦煤整体供给可能仍有增长。需求方面，钢铁减 产存在政策博弈，减产实际完成情况存在不确定性。总体而言，我们判断2026年炼焦煤供需相对宽松，蒙煤放量限制价格向上弹性。但作为进口核心增 量，蒙煤难以替代国内优质主焦煤，主焦煤供给相对偏紧的态势延续。 风险 产量超预期恢复，需求超预期下滑。 Text 正文 回顾2025年，供给趋向合理，煤价触底反弹 中金研究 我们预计2026年煤价将呈现前低后高走势，全年中枢可能与2025年基本持平。需求端或是主要拖累因素，但供给侧约束相对较强。上半年受政策传导 滞后和季节性影响，需求可能偏平淡，煤价或有一定压力；下半年需求有望边际改善，驱动煤价上行。 Abstract 煤炭产能不过剩。 我们认为煤炭行业产能并不过剩，今年煤价超预期下行的根源在于超能 ...

截至2025Q3，将港股纳入投资范畴的权益基金数量达2689只，规模达2.63万亿元，其中无论从数量或占据全部同类产品比例来看，主动管理更胜一筹，彰 显公募机构灵活布局港股市场的积极意愿；然而其实际港股仓位呈现分化，无法满足研究与投资需求，我们通过港股仓位将其划分为港股主题、均衡配置 与少量参与三种类型。 市场概况方面 ，主动型产品中，港股主题基金数量稳增、规模起伏，均衡配置基金近年强劲扩张，截至2025Q3，港股主题与均衡配置基金数量分别达92 只与872只；被动型产品中，港股主题基金占据绝对主流且伴随中概股回流加速及港股结构行情演绎，发展势头迅猛，截至2025Q3港股主题基金数量达 108只。 机构格局方面 ，集中度整体呈现逐步分散、渐趋稳态特征：主动型产品中，截至2025Q3，港股主题、均衡配置与少量参与基金的管理规模CR5分别达 60.3%、35.8%和30.2%，其中伴随近年来产品数量增多，均衡配置基金的头部机构市场份额面临持续稀释；被动型产品中，得益机构规模效应与先发优势 壁垒，机构集中度相对较高。整体来看， 头部机构竞争格局渐趋稳定，部分机构呈现多点开花态势。 持有结构方面 ，区分港股投资类型来 ...

中金研究 AI数据中心建设带动制冷压缩机市场快速增长，其中磁悬浮压缩机相较螺杆压缩机更满足大冷量+低能耗的要求，我们认为供需紧张下有望快速实现国 产替代。 Abstract AI数据中心制冷业务增长，冷水机组是制冷核心： 全球算力投资升级，四大云厂商25Q3资本开支达近千亿美元，同比增长70%以上，芯片功耗提升，单 机柜功率需要至少50-120kW，对设备制冷量需求增大，高功率、低能耗、低PUE的制冷模式成为市场目标，液冷方案具有散热强、密度低、节能环保优 势，可有效降低PUE至1.2左右。整个制冷设备功耗占数据中心总能耗的40%，其中冷水机组能耗约占制冷设备的60-85%，我们认为冷水机组是一次侧制 冷循环核心部件。 压缩机是冷水机组核心零部件，磁浮离心压缩机有望成为主流： 压缩机占冷水机组成本50%以上，功耗占总功耗72%左右，是冷水机组制冷核心零部件。 不同类型压缩机对应不同制冷效率及应用场景：1）传统机房主要采取风冷模式，螺杆压缩机技术成熟同时满足对应制冷量的需求，供给端螺杆压缩机格 局相对集中，CR5比例约86.5%；2）数据中心单机柜功率可达50kW以上，我们测算磁悬浮离心压缩机凭借更大制冷量、更 ...

风险 需求回暖慢于预期，原材料价格波动，子板块市场竞争加剧。 Text 正文 白酒：报表调整进入后段，板块或在上半年迎拐点 今年白酒行业需求延续弱景气，加上二季度新条例出台，白酒供需两端经历很大冲击，行业开始进入渠道库存去化，报表出清的调整后段，我们预计2026 年白酒报表有望出清改善，上行拐点逐步清晰。 需求端我们认为政策影响会持续减弱，消费场景在大幅压制的基础上会迎来稳步修复，同时促进消费政 策的深化有望驱动需求提升，收入在今年低基数下26年上半年同比有望转正，同时行业开始迎来梯次修复。供给端以创新拓展增量为主线，我们预计库存 隐患将基本解除，其中以用户需求为出发点的创新预计进一步增加，更多企业会拥抱即时零售等线上渠道。 研判一：从消费场景看，政策对政商务需求造成的负向冲击正边际弱化，加之宴席等大众需求偏刚性，1H25低基数背景下，2026年白酒动销或修复至同 比转正。 因外部政策冲击，政商务场景在今年二季度受损较深，且影响延续至下半年的中秋国庆旺季，我们估算全年白酒动销同比双位数以上下滑，政 策扰动延后了原先市场对行业基本面在2025年下半年筑底的判断。展望看，我们认为政策对于政商务需求的影响正边际弱化 ...

Core Viewpoint - The service industry is showing signs of stabilization and bottoming out after experiencing price pressure and same-store sales decline in 2024, with expectations for recovery in 2026, particularly in sub-sectors like hotels and duty-free [2][17]. Group 1: Industry Trends - The service consumption ratio is increasing, supported by improved infrastructure for chain operations, leading to the emergence of more quality brands [4][21]. - The government has introduced multiple policies to promote service consumption, indicating a potential for stronger recovery in domestic demand [18][20]. - The hotel sector is expected to see a rebalancing of supply and demand in 2026, with RevPAR stabilizing due to a low base and slowing supply growth [4][31]. Group 2: Sub-sector Analysis - **Hotels**: The hotel industry faced pressure from weak business travel demand and continued supply expansion, but RevPAR showed signs of recovery in October 2025, driven by ADR increases [26][33]. - **Duty-Free**: Duty-free sales are stabilizing, with a focus on the potential of new policies to boost sales from departing travelers and local residents [45][49]. - **Dining**: The dining sector is experiencing a controlled competitive environment, with affordable brands performing relatively well amidst a recovering landscape [36][44]. Group 3: Investment Opportunities - Companies that can effectively meet consumer demands for value and emotional satisfaction, possess strong operational capabilities, and capture sustainable growth drivers are likely to succeed [4][29]. - The focus on high-quality brands and those with strong internal capabilities is expected to yield better performance in the coming years [4][21]. Group 4: Market Performance - In 2025, companies like Gu Ming and Mi Xue have shown significant stock performance, indicating a trend where companies with strong growth potential outperform their peers [7][12]. - The overall market for the service sector is expected to see a gradual recovery, with structural opportunities emerging in the hotel and duty-free segments [6][31].

Abstract 摘要 "横"：截面维度下如何通过主动权益超额信息选基？ 我们基于超额收益与跟踪误差信息，挖掘出两个有效的选基因子， 能够预测主动权益基金未来业绩：分别为长期信息比率（INFO_LONG）与跟踪误差变 化水平（TRACK_D），考虑到二者相关系数相对较低，我们将经过复合后的指标用于主动权益基金优选与组合构建。 主动 VS 指数：震荡期与新规下的双重考验 今年以来，权益市场回暖向好，主动权益基金整体迎来规模抬升，相对指数产品的超额显著。据我们统计，2025年1-11月，主动（+29.2%）相对指数 （+17.0%）实现超过12个百分点的超额回报。不过随着当下市场进入震荡平台期，后续主动产品是否能够持续跑赢指数仍然是较多投资者非常关心的问 题。本篇我们以主动权益超额收益为主题，从"纵"（时序预测：主动何时跑赢指数）与"横"（截面预测：如何应用超额信息进行基金优选）两个维度进行 深度拆解与投资应用实践。 "纵"：时序维度下如何预测主动权益超额水平？ 我们依据三大逻辑主线，挖掘出6个能够预测主动权益超额水平的指标： 1）"投资主线与机构定价权强弱"逻辑下，主动权益跟踪误差分化度（TE-S）、 主动权益 ...

Core Viewpoint - The recent significant capital expenditure plan disclosed by Oracle has led to a sharp decline in its stock price, indicating a market shift in the investment logic surrounding artificial intelligence (AI) [2] - Investors are becoming more cautious, reassessing potential risks rather than relying solely on optimistic narratives driven by capital expenditure [2] Group 1: Investment Returns - The current AI wave is characterized by a substantial increase in capital expenditures by technology companies, transitioning from a "light asset" model to a more capital-intensive "heavy asset" structure [3] - Major hyperscalers have collectively spent $357.2 billion on AI-related capital expenditures over the past four quarters, with expectations to reach approximately $500 billion by 2026 [3] - Oracle's capital expenditure represents 582% of its operating cash flow, indicating that its free cash flow cannot cover its investment needs [3][4] Group 2: Financing Conditions - The significant capital expenditures raise concerns about return on investment (ROI), as the commercialization path for AI remains unclear and profitability is uncertain [4] - Oracle's cash consumption has increased, with free cash flow dropping to -$10 billion, while its net debt stands at $97.7 billion, raising concerns about its credit risk [6][7] - The rising credit default swap (CDS) spreads for Oracle indicate heightened concerns about its credit risk, suggesting that future financing may become more difficult and costly [7] Group 3: Interconnectivity Among Companies - The current AI landscape features technology giants taking on roles traditionally held by venture capital firms, creating complex interdependencies that could lead to systemic risks [8][9] - Companies like NVIDIA, OpenAI, and Oracle have established deep business collaborations, which could amplify risks if one company faces financial difficulties [8][9] - The market is beginning to reassess the risks associated with the interconnectedness of AI companies, as evidenced by stock price declines across related firms following Oracle's downturn [9] Group 4: Implications for the U.S. Economy - AI-related fixed asset investments are expected to contribute approximately 0.7 percentage points to U.S. GDP growth in the first half of 2025, accounting for about one-third of the growth [10] - If concerns about the returns on AI capital expenditures persist, investment growth in AI may slow down, which could negatively impact the overall economy [10] - The wealth effect driven by AI investments is significant, as the top 10% of income earners contribute nearly half of U.S. consumer spending, and any market adjustments could reduce this spending [11]