风险提示：资本市场大幅波动；政策落地不及预期；行业竞争加剧。 Text 正文 保险：回归负债端，延续估值修复 寿险：关注负债端从量变走向质变带来的价值修复 摘要 点击小程序查看报告原文 Abstract 保险行业：回归负债端，延续估值修复。 1）寿险：关注负债端从量变走向质变带来的价值修复。2023年至今寿险的估值随负债及资产端预期的修复持续 改善，而3Q24以来资产端预期修复为股价上行的主要推动。伴随资产端基数走高、后续弹性减弱，负债端或将有更为积极的趋势展现，叠加分红险转型 持续推进及鼓励健康险发展等政策落地，我们预计2026年行业估值修复的逻辑将开始转向负债端主导。2）财险：2020年以来多轮综改推动下，头部公司 车险实现份额提升且盈利能力稳步改善；非车市场虽面临从车险外溢的竞争及自然灾害的扰动，但凭借车险盈利基本盘及长期经营能力的夯实，头部公司 非车业务未对整体承保盈利带来过大扰动。 资本市场行业：基本面改善初启幕，高质量发展下成长空间可期。 2025至今，证券业受益于资本市场活跃、权益投资向好及境外需求高增，全年业绩增 速或将表现优异，但业务费率下行、固收承压、境内一级发行受限等仍在短期拖累业绩释放 ...

点击小程序查看报告原文 10月以来，美国金融机构融资压力加剧，美元流动性趋紧，美元阶段性反弹。当地时间10月29日的FOMC会议宣布，美联储计划于2025年12月1日结束量 化紧缩（QT）进程[1]。执行细节来说，本次停止缩表和2019年类似，即停止减持国债（国债到期不续），而继续减持MBS（到期不续，每月上限350亿 美元），并将到期的MBS额度投资于国库券（T-bills）[2]。此外，鲍威尔暗示明年可能重启扩表[3]。我们认为， 这不仅仅是从总量上支撑美元流动性， 更是从结构上对国债市场定向释放流动性， 旨在缓解以国债为主要抵押品的短端融资市场近期的融资压力，避免出现系统性的流动性风险。同时，这也 意味着 货币与财政的界限正在模糊化。 基准情形下，我们预计美联储最快明年一季度最迟三季度或重启扩表。如果担保隔夜融资市场关键利差如SOFR- ONRRP或SOFR-IORB持续处于疫情以来高位，不排除美联储今年内重启扩表。 我们在今年3月《 特朗普"大重置"：债务化解、脱虚向实、美元贬值 》和8月《 渐入财政主导，布局全球水牛 》的报告中判断在特朗普2.0的财政主导 下， 美联储大概率重启扩表，量价齐宽松，进 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 投资层面，重申过去几年延续的观点： 作为金融基础设施，银行已进入高质量发展阶段，仅少数上市银行录得二位数增长，高股息投资成为主要范式， 高股息财务指标录得更需要高质量发展。 风险提示： 关税不确定性，经济进一步下行，房地产及城投债务风险。 稳定，仍然是2026年银行业业绩的大概率情况， 我们预计上市银行营收利润同比保持平稳，主要源自净息差压力进一步缩小，信贷投放增速可能进一步 放缓，主要源自信贷需求疲软以及风险补偿不足，社融增速则取决于财政政策。经过几年的降费让利和高基数压力消化，手续费收入增速有望企稳回升； 小微企业和零售客户相关敞口仍然是不良生成的主要来源，但公司业务敞口仍然保持稳定甚至改善的净不良生成率趋势；预计行业供给侧改革加速，主要 表现为银行牌照数量快速减少，行业竞争和经营格局改善。 稳中求进，部分机构进入高质量发展阶段。 宏观经济、产业结构、科技应用以及监管周期的外围约束条件在变动，经营压力倒逼更多机构调整公司战略 和经营模式，真正实现从规模诉求到高质量发展的转变。主要表现为：1）按照业务发展规律组织优化生产要素以实现专业性目标，运用科技大数据等技 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年迄今，全球外汇市场受到了关税预期扰动和美元汇率跌宕起伏的影响。一季度，特朗普就职后其关税政策推进不及预期，美元指数从高位回 落，"特朗普交易"逆转。二季度美元明显下挫，主要由于两方面因素：一是美国突然宣布远超预期的"对等关税"政策，叠加中美贸易摩擦升温，引发市场 对美国经济前景和美元资产稳定性的担忧，触发了一轮"去美元化"浪潮，二是美国就业数据持续疲软，市场降息预期显著升温，进一步施压美元。三季度 美元走势趋于稳定，随着美国与主要贸易伙伴达成关税协议，市场对美国经济和金融稳定的忧虑有所缓解，"去美元化"进程放缓，9月中旬美联储启动降 息后降息交易出现短期反转，加之法国、日本等国政治不确定性上升，在缺乏新的主导性交易主题背景下，美元进入横盘整理阶段，暂时止住了此前的跌 势。 2026年，利差收窄和风险偏好变化或是汇率交易主线。基准情形下，美联储降息空间或大于其他非美央行，美元波动中枢可能进一步下移，考虑到2025年 已显著下跌且多头不再拥挤，2026年美元跌幅或有限。美国劳动力市场在2025年年中开始放缓，劳动力供需两端承压，这促使美联储考虑更宽松的货币 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年美国关税政策正在加速全球贸易格局重塑，由此带来了全球产业分工和秩序重构，资产波动和经济前景不确定性或显著提高。大宗商品市场也在变 局中，不仅有传统需求动能不足的挑战，也有与地缘博弈和行业革新随之而来的机会。下半年以来，商品市场逐步走出较为悲观的一致预期的泥潭，交易 重心回归各自基本面，比如石油供给风险，黄金避险和获利了结，以及铜短缺预期等。展望2026年，我们认为地缘政治博弈、资源安全诉求和新兴需求或 有望成为全球大宗商品市场进入秩序新章后的三重奏。 首先，地缘博弈和资源保护主义或为本就脆弱的供应弹性带来更多挑战。 全球能源和金属上游投资的下行周期已持续近十年，资本开支欠缺对供给弹性 的约束已经形成，具体表现为存量供应不稳和增量供应不足。秩序重构之中，地缘政治风险和资源保护主义等宏观不确定性或系统性上升，进一步挑战能 源和金属市场本就脆弱的供应弹性。同时，贸易摩擦风险与天气周期变数交织，也为全球农产品丰产预期增添更大不确定性。 其次，战略安全更受需求侧关注，能源转型和储备建设是大势所趋。 伴随着传统经济体的增长更加注重安全，全球大宗商品需求内生增长动能 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2021年以来，债券市场进入了较长的牛市格局。展望2026年，我们认为收益率曲线可能会继续牛市变陡。从宏观逻辑来看，我们认为全球经济都出现了AI 为代表的新经济和传统经济的分化，新经济走强，但传统经济走弱。传统经济的走弱仍依赖于货币政策放松来缓冲。而且，疫情后，全球各国的财政政策 都已经持续发力了数年，债务压力和利息负担加重，继续依靠财政政策进一步发力支撑经济的空间不大，反而是货币政策的空间更大一些。在海外利率下 降的情况下，中国货币政策可能也要加快放松脚步，因此货币市场利率存在补降的空间，对应债券收益率曲线牛市变陡。我们预计10年国债收益率2026年 降至1.2%-1.5%。 信用债方面，理财需求可能边际转弱但对于中短端信用债仍然有支撑，加之供给压力不大，信用利差将维持在历史相对低位。品种方面，短端收益率和利 差维持低位的确定性强，长端信用债利差可能维持在相对高位并且波动加大，收益率曲线维持陡峭化特征。结合信用风险判断，我们认为2-3年期内中低 资质城投、国企以及部分中低资质银行资本债利差有望收窄或维持低位，而3年以上久期区域和个体之间利差分化延续。 转债20 ...

2025年房地产市场量价表现仍处于"止跌回稳"初期的"跌幅缓和"阶段。 自2024年9月中央政治局会议表态"促进房地产市场止跌回稳"后，市场在2024年4 季度至2025年1季度迎来本轮调整周期开启以来的第4次反弹，尽管期间年化总交易量的改善幅度未超过第1次（2023年初"小阳春"），但持续时间更长且 同样触发了房价的阶段性企稳。然而，伴随着政策实际效果及预期效应的逐步走弱，房地产市场量价表现自今年2季度起逐步走弱，3季度虽有北上深限购 政策边际调整，但影响范围有限、并未改变整体走势。我们估算2025年一、二手房总交易量同比跌幅较2024年（-8.0%）略收窄至-6.8%，二手房同质性价 格累计跌幅基本一致，新房均价跌幅受"好房子"带来的结构性因素影响有一定收窄；房地产市场整体处于"止跌回稳"初期的"跌幅缓和"阶段。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年房地产市场量价表现处于"止跌回稳"初期的"跌幅缓和"阶段。 今年开年受"止跌回稳"预期影响房地产市场量价表现整体积极，但进入2季度后边际 持续走弱。我们估算2025年一、二手房总交易量同比跌幅较2024年略收窄，二手房同质性价格累计跌幅基 ...

Abstract 摘要 中金研究 互联网大盘趋缓，但依然有明星产品增长耀眼 ：根据QM数据，过去三年，生活兴趣社区的小红书（MAU 1.7亿→2.3亿）、短剧专有平台红果短剧 （MAU 0→2.3亿）、定位懂年轻人的品质音乐平台的汽水音乐（MAU 600万→1.1亿）三者在大盘趋缓的背景下展现了超强增长动力，可谓互联网行业 中的赛道"三剑客"。本篇报告我们将从Why（为何崛起），How（怎样崛起）和What（业务现状）来阐述，特别的，以下问题我们认为值得关注。 点击小程序查看原文 兴趣社区为何会有新力量崛起？ 以小红书为例，其崛起看似违背了视频化、下沉市场、推荐替代搜索等行业趋势，但我们认为小红书崛起恰好填补中 国"有用"类平台空白。"媒介即隐喻"，千年铅字文化沉淀的用户偏好是理解和有用，而视频则更偏知道和娱乐。小红书从图文起家，在有用维度具备独特 优势。而其坚持差异化路线，在去中心化、社区真实感等维度发力，进一步获取用户信任感，获得了大量年轻、女性、偏高线城市用户的青睐。 番茄系背后崛起有哪些共同性？ 我们认为番茄小说、红果短剧、汽水音乐崛起背后具备一定共同性：即同时将字节跳动擅长的个性化推荐分发+数据运营 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年全球市场行情大开大阖，资产价格运行波动增大，节奏加快，传统短周期视角难以有效分析与预测资产走势，例如中国股票上涨与经济环境明显背 离，美股风险溢价持续接近零，黄金大幅上涨脱离现有估值体系。我们认为这一系列市场异象反映宏观与产业的两大长期趋势，对资产价格影响远大于短 期因素： 宏观趋势是货币秩序重构， 美元进入贬值周期，推高黄金与非美资产； 产业趋势是AI科技革命 ，股票强势上涨，成长跑赢价值。宏观趋势与 产业趋势共振，形成市场趋势，表现为全球股票与黄金领涨，非美资产跑赢美元资产，科技成长跑赢周期价值，商品债券偏弱，美元趋于贬值。因此在《 大类资产2025下半年展望：秉韧谋新 》中我们建议顺势而为，维持超配黄金，增配科技股票，美元资产与商品排序靠后，全球资产表现基本符合上述判 断。 虽然宏观与产业趋势短期不会改变，但当资产价格已对趋势演绎较长时间后，市场趋势也可以发生变化，例如2000年信息技术革命的产业趋势并未终结， 但是科网泡沫破灭，股票牛市提前结束。目前中美股票与黄金价格都已在历史高位，我们认为2026年大类资产配置的核心问题是研判股票与黄金市场趋 ...

Abstract 摘要 点击小程序查看报告原文 量化产品展望：量化优势可否持续？ 本报告旨在探讨2026年A股市场环境下，量化投资策略的优势能否持续。我们构建了一个分析框架，认为市场模式在"共识行情"与"分歧行情"之间切换， 是决定不同策略有效性的关键。市场模式的切换，会引发超额收益来源的演变。Alpha的来源随之在侧重基本面预判的"认知型Alpha"与侧重捕捉短期定价 偏差的"交易型Alpha"之间转变。 为量化并追踪这一过程， 我们引入"市场集中度"指标。该指标是连接宏观市场模式（主线/轮动）与微观Alpha来源（认知/交易）的桥梁。 通过对市场集 中度的演变分析，可以为判断策略（如量化与主动）的相对适应性提供一个可参考的视角。 当集中度提升时，预示市场转向"共识行情"，此时"交易型Alpha"的空间将被压缩，依赖广度分散的传统量化策略将面临挑战。反之，若集中度下降或维 持低位，意味着市场处于"分歧行情"，这为捕捉"交易型Alpha"的量化策略提供了有利环境。 市场模式的切换：从"轮动"到"共识" 回顾A股市场近年的表现，可以观察到市场模式并非一成不变，而是在不同阶段呈现出鲜明的周期特征，主要在"共识行情 ...