Abstract 全球视角看，宠物食品是门大生意、好生意、长青生意，猫经济、线上化、高端化、拟人化趋势强化。1）大生意： 万亿人民币市场稳健扩容，24年全球 猫狗食品规模达1473亿美元，预计24-29年CAGR为5.7%。 2）好生意： 格局优、盈利强，2024年全球宠物食品/婴配粉/美妆企业CR3为 46.7%/39.5%/25.4%；2010-24年雀巢宠物业务/雀巢其他业务/欧莱雅/雅诗兰黛平均EBIT率20.5%/15.4%/18.0%/15.1%。 3）长青生意： 2000-24年美国及日 本宠物市场CAGR为8.2%/3.2%，较GDP超额增长3.8%/2.8%；玛氏/雀巢体系内宠物收入占比持续提升至60%/21%。 4）趋势： 猫经济、线上化、高端化、 拟人化创新支撑全球宠食赛道蓬勃发展。 玛氏、雀巢构筑矩阵生态，希尔斯、蓝爵、Freshpet差异化创新突围。1）玛氏： 24年宠物营收328亿美元（宠食市占率第一达21.4%），自建大众品牌、 收购高端品牌，成功赋能皇家升级为全球领先处方粮品牌； 2）雀巢： 24年宠物营收233亿美元（宠食市占率第二达20%），通过并购普瑞纳强强联合， 形成全 ...

中金研究 在海外算力开支持续提升、算力芯片及液冷方案持续迭代升级下，我们看好AIDC液冷板块有望迎来斜率向上的投资机会；国产液冷链有望借新技术窗 口期以及决策链分散化切入海外配套；此外随着国产算力芯片突破，我们看好国产液冷链的替代机遇。 点击小程序查看报告原文 Abstract AI发展驱动芯片功耗大幅增加，散热方案向液冷升级。 生成式AI浪潮的驱动下，算力需求持续攀升，带动服务器芯片功耗提升；同时，全球主要国家/地 区对IDC能效管控加严；数据中心原有的风冷散热无法支撑高算力密度及能效管控下的散热需求，散热技术方案向液冷升级迭代；AIDC液冷架构分为一 次侧（热量传输过程）和二次侧（IT设备冷却）组成。 景气度+技术迭代双轮驱动，液冷产业链alpha属性突显。 海外算力资本开支持续上修，液冷处在高景气度的通量中；同时英伟达算力芯片持续迭代，功 耗提升，驱动液冷技术方案升级迭代，下一代GB300液冷方案在二次侧液冷板、UQD、CDU等技术方案上变化较大，一次侧在高算力、高能效需求下， 我们认为磁悬浮水冷机组应用有望提速。此外，随着国产算力芯片突破，我们认为液冷在国内市场亦有望迎来加速渗透。 全球液冷市场规模有 ...

点击小程序查看报告原文 7月以来，美元指数在贬值周期中出现反弹行情，但随着7月非农数据的出炉戛然而止，全球市场亦随之大幅震荡。不确定的政策，摇摆的数据，美国财 政与货币间的博弈，干扰了市场对当前经济状态的感知，市场判断在美国经济过热和衰退间摇摆。那么，经济到底运行到了哪一步，如何影响市场走 向？ 我们认为，上半年政策冲击下，美国经济已经在6月触底，并在7月有改善迹象。债务发行潮也已经在7月开启，正在逐渐吸收美元流动性。往前看，关税 对通胀的影响可能开始逐渐显露，叠加美元流动性收紧，可能在8-9月间不利于美股表现，10年期美债利率也可能快速触底并逐步上行至4.8%附近。但从 全年或更长期的角度来看，随着财政对货币干预越发明显，美元流动性的再度宽松可能是大势所趋，叠加财政对基本面的托底，我们认为风险资产长期 来看仍具潜力，美元下行周期也将持续。 从美元指数看资金流、基本面与美元流动性 美元指数的涨跌，可以反映跨国资金流、基本面和美元流动性等多方面因素。 从长期的视角来看，美元指数强弱反映了美元资产的配置需求。 过去两年，美元指数持续在美国财政、贸易双赤字走阔的背景下维持强势，反映的是美 股AI信仰下跨国资金持续流 ...

中金研究 然而，无论是从市场交易结果，还是从利率逻辑来看，不可忽视自然利率的盲点。 自然利率是新古典学派的概念，前提假设是理性人、市场有效，主要 关注实体经济。在新古典的经济模型中，利率的下降可以提振总需求，并且不存在成本。 然而凯恩斯学派以及后凯恩斯学派都指出，人的主观预期变化 很大、一些社会文化和产业结构因素并非市场可以调整，因此自然利率存在"效果盲点"和"成本盲点"。两个盲点并非独立存在，如果降息能够起到提振通 胀、拉动经济增长的效果，那么降息的成本问题就不会那么突出。反之，如果降息起不到相应的效果，那么降息成本的问题就会愈加凸显。具体来看： ► 效果盲点：降息能否起到提振增长的效果，关键在于能否压低风险溢价。 自然利率忽视了风险偏好（由此产生的风险溢价）对降息效果的影响。随着 利率的下降，银行业可能提高贷款标准、保护资产质量，降息周期中有少数利率走势可能与此相反。由于市场发展程度不同，海外的极低利率经验不能完 ► 成本盲点：内外部金融安全以及储蓄者的利益诉求构成降息的成本约束。 自然利率建立在新古典市场均衡理念的基础上，这一理念认为市场机制是有 效的、市场均衡状态下不存在谁受益谁受损，忽略了降息的金融 ...

中金研究 Abstract AI服务器需求拉大高端PCB供需缺口，行业迎新一轮创新扩产周期。 我们认为，与21-22年上一轮PCB扩张周期不同，本轮PCB扩产周期的需求来源、扩 产主体和技术迭代要素均有所差异。本轮PCB资本开支扩张周期从4Q24启动，按照此前经验，PCB资本开支上行周期一般持续两年左右，但是我们认为本 轮算力基建需求属性或将拉长本轮资本开支的景气周期。2H25，我们观察到PCB行业的资本开支正处于逐月加速的趋势，行业订单存在持续上修的可能 性。 设备格局清晰弹性较大，AI PCB带动钻针量价齐升。 PCB钻孔和电镀设备是一个寡头竞争的利基市场，国内龙头公司占据50%-70%份额，曝光设备国产 化程度相对较低。因处于利基市场，高阶PCB产能升级往往推动设备价值量提升和强者恒强趋势。由于历史原因，在高端PCB设备领域国产龙头厂商较海 外竞争对手仍有差距，但是由于国外高端设备产能受限，我们认为本轮AI PCB资本开支带来的设备订单已经产生溢出效应，这给国产设备龙头试错迭代 的机会，国产龙头市场份额有望进一步提升。由于高多层PCB会增加钻针消耗，进而带动钻针量价齐升，钻针龙头有望受益。 受全球AI服 ...

中金研究 2025年初至今，结合战略变化和业务布局，传媒行业IP方在产业链纵向延展有明显提速。站在投资角度，大家也在重新审视IP衍生市场发展潜力、IP方 在其中的差异化价值及寻找具备扩张潜力的公司。我们认为关键在于把握从IP内容创造者到IP运营商发展的路径剖析，从头部IP的成长曲线、IP方调动 产业链资源的能力以及IP方布局下游的深度和效果等维度跟踪。 点击小程序查看报告原文 Abstract 当前IP行业的快速发展反映了什么？关键是需求结构性变化和供应链成熟。 复杂性是当前年轻人消费需求的突出特征，包含情感表达且不断迭代。结果 上看，"谷子经济"正是消费者寻求情感投射和"小确幸"即时满足中不断演化的体现。根据卡游和52Toys的招股书，国内衍生品市场规模在2024年已超1,000 亿元。因内容的变现受多因素影响相对波动，IP方有平滑业绩波动性的诉求，需在波动中聚焦头部，"哪吒"等头部传媒IP仍然深受年轻消费者喜爱，影响 力弹性较大。而近年来传媒IP方资产负债表已有明显改善，为外延投入打下基础。叠加IP产业供应链日趋成熟，制造业优势不断向IP行业渗透，我们判断 综上给予IP衍生品产能释放的条件。 长期看，IP ...

点击小程序查看报告原文 近年来，欧盟成员国财政体系正经历深刻变革。 自欧债危机后建立的严格财政纪律框架，在疫情冲击、能源危机及俄乌冲突的连续压力下被迫阶段性突 破，暴露了原有规则在公共投资、战略自主与危机响应上的结构性缺陷。2024年新版《稳定与增长公约》改革标志着欧盟财政治理的重要转向，但这一改 革未触及3%赤字率与60%债务率的核心红线，中期内超三分之一国家计划削减国内资助的公共投资，难以弥合欧洲长期存在的投资缺口。德国虽突破性 修改宪法"债务刹车"机制，设立万亿欧元特别基金支持国防与基建，但法国、意大利和西班牙等大国却深陷高债务与高宏观税负的困境，增量改革空间有 限，更多需要在财政重整、结构性改革等诸多方面寻求平衡与空间。 在成员国外，欧盟超国家主权层面的预算同步开启深度重构。 现行2021-2027年多年财政框架（MFF）叠加"下一代欧盟"（NGEU）计划形成超2万亿欧元 资金池，但难以匹配绿色转型、数字主权与安全防务的新优先级。2028-2034年新MFF提案试图突破瓶颈，如拓展自有资源收入渠道、设立欧洲竞争力基 金聚焦产业前沿、建立常态化4000亿欧元危机贷款机制等，但这一雄心受制于成员国分歧，未 ...

中金研究 人形机器人产业2025年开启量产元年，市场从此前的关注高壁垒大弹性赛道开始拓展至起量后能贡献弹性的赛道，轻量化板块关注度提升。 点击小程序查看报告原文 Abstract 人形机器人轻量化大势所趋。 以特斯拉和波士顿动力为代表，越来越多的人形机器人厂商在产品迭代时加码轻量化。轻量化能够为机器人带来诸多好 处：提升续航能力、降低运动惯性、优化性能表现、提升安全性等。与汽车轻量化类似，机器人轻量化主要分材料优化、结构优化、工艺优化三类。材料 优化主要包括铝合金、镁合金、PEEK材料的应用，而结构优化及工艺优化主要侧重于结构的设计及加工工艺的优化。 ► 材料优化：镁铝合金、PEEK材料各有所长。1）铝合金： 性能、加工难度、成本综合性能优秀，已在汽车领域成熟应用，我们认为未来有望在人形机 器人外壳、结构件、高性能伺服驱动系统等部位得到应用。 2）镁合金： 性能、散热性、减震性表现较为突出，但此前价格波动大、加工难限制推广。我 们认为，伴随镁供给大幅改善、镁合金压铸工艺走向成熟，镁合金有望在机器人骨架、外壳、关节、散热减震件等部位应用。 3）PEEK： 质量轻、比强 度大、耐磨等优势突出，已在汽车、航空、电子 ...

二问：市场对于股票回购和分红的反应有什么区别？高股息预案日 后未来20日有显著超额收益，平均累计超额收益可达2.1%，胜率可达58.9%。 股票回 购事件需要区分回购目的进行分析， 回购目的为盈利补偿、市值管理、股权激励等的项目，预案日和首次完成日后均无明显超额收益；回购目的为其他 的股票回购项目，预案日后中长期（60、120个交易日内）具有一定的超额收益，尤其是研报覆盖度较低的股票，预案日后60个交易日平均累计超额收益 可达6.5%，胜率也可达54.5%。 三问：上市公司再融资释放了什么信号？不同形式的再融资方案对股价的影响有什么区别？ 上市公司再融资的方式主要包括定向增发、配股、可转债发 行。 再融资项目的实施公告日后对股价的影响偏负面。 其中， 配股发行 的负面影响主要集中于公告日当天； 定增发行 的负面效应主要出现于发行日后 60-120个交易日区间，主要受定增股份解禁的影响； 可转债发行 的负面效应主要出现在发行日后5个交易日内，主要是因为公开募集的可转债在发行日前 后存在"抢权"行为，发行后该类资金集中退出。此外，发行对象不含机构投资者的定向增发预案日后具有一定的超额收益，但胜率不高，需结合其他信 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 虽然二季度名义经济增速不高，物价也仍然比较低迷，但近期A股出现一波比较快速的升势。美国和日本在金融周期下行阶段都有出现过股市上涨，市场 形象地将之比喻为"水牛"（流动性驱动）。在国内经济基本面尚待改善的背景下，市场对股市改善的原因及其前景出现分歧。中国这几年经历了金融周期 见顶转向的大调整，经济增速一度下滑，但经济结构改善。映射到资本市场，我们认为突破传统的经济周期视角，从金融周期视角可能比较容易理解这波 股市的走势。 美国金融周期下行时期的股市表现提供了较好的历史经验。2007年，美国次贷危机爆发，金融周期见顶转向，经济增速下行，但2009年左右美国股市在经 济指标未见改善、楼市未见底的情况下就出现上行，开启了一波所谓的"水牛"行情，与金融周期下行时期其私人资产负债表的变化以及资产配置行为有紧 密关系。 金融周期下行导致美国私人资产负债表恶化，私人减少配置风险资产而增加安全资产配置。但美国政府松货币、宽财政的速度较快、力度较 大，政府宏观杠杆率随之上升，私人部门宏观杠杆率随之下降，储蓄率也会上升。 美国次贷危机后私人资产负债表的改善叠加政府政策持续发力，私人部 ...