中金研究 特朗普自2025年1月再次就任美国总统以来多次表示将采取措施推动美国药价降低，其多项举措与药企直接相关。根据ICER的报告，相比于2022年， 2024年经通胀调整后的新药标价（中位数）提高了24%，新药净价（中位数）提高了51%，药企的定价权依旧强势。总的来讲，我们认为，美国的高药 价与医保支付体系、PBM盈利机制，以及药企的定价权等因素密切相关，当前各方利益博弈之下，特朗普政府药价政策的实际效果与推进节奏存在不 确定性，影响相对有限。 点击小程序查看报告原文 美国医保体系的发展历程及现状 医疗服务成本高，医保覆盖率偏低 美国作为一个没有建立全民公共医保的发达国家，其以私人医疗保险为主体，市场力量为主导的医疗体系是一把双刃剑：一方面，通过市场竞争，将资金 与科技优势转化为医疗技术的发展，进而实现医疗产业的升级；另一方面，也导致当前美国医疗体系呈现出医疗服务成本高，医保覆盖面偏低，且医疗服 务效率有待提高的问题。 图表1：美国总医疗支出及其占GDP比重（1960-2023） 资料来源：CMS，中金公司研究部 ► 医疗服务成本： 在美国医疗总支出中，个人健康护理支出占绝对比重，其中，医院护理、专业医疗 ...

Abstract 摘要 点击小程序查看报告原文 资料来源：中金公司研究部 净增资金多，也就是进入股市的多、退出股市的少，本质上是居民的股市投资意愿问题，我们在后文第三部分会进行分析。 市场讨论的命题主要是新增 资金，是一个局部变量，并不是"净增资金"。那么一个局部变量什么时候会对全局产生重大影响呢？当它的变化足够大的时候。也就是说，如果进入资金 有一个很大的增加或减少，大概率会引起股市价格的变化，背后隐含的一个假设是，进入资金的变化大概率超过了退出资金的变化。 要重视新增资金体量的增速，新增资金体量的增速与股市价格调整的关系更密切。 图表2、图表3是我们测算的两个结果，具体的测算细节我们将在后文 展示。图表2中的测算显示，2015-2025年，居民年度新增配置股市资金大致在2.7万亿-5.4万亿元之间波动，但新增资金绝对规模与当年股市涨跌幅的相关 性并不强，如2016年新增配置股市资金达4.9万亿元，在我们测算的年度中居第四，但当年万得全A下跌12.9%；2019年居民新增配置股市资金4.2万亿元、 并不算高，但当年全A涨幅高达33.0%。与此相比，图表3中的测算显示，每年新增资金同比增速则与股市涨跌有较好的 ...

Group 1 - The core viewpoint of the article emphasizes the changing landscape of economic policy goals under the influence of geopolitical factors, where resource allocation is increasingly influenced by geopolitical considerations rather than purely economic development [3][4] - The article discusses the potential long-term economic impacts of prioritizing geopolitical goals over optimal resource allocation, suggesting that even a small decrease in resource allocation efficiency can have significant negative effects on a country's economic strength [5][6] - It highlights the historical context of resource misallocation due to geopolitical considerations, using examples from China's past to illustrate the consequences of such policies [5][6] Group 2 - The article analyzes the current tariff wars, particularly focusing on the U.S. approach to tariffs, which includes both universal tariffs and differentiated tariffs based on political and economic interests [7][8] - It argues that the imposition of a universal 15% tariff by the U.S. could be seen as a monetary policy tool aimed at addressing trade imbalances, but warns that it may lead to resource misallocation and retaliatory measures from other countries [8][10] - The discussion includes the limitations of relying on tariffs for fiscal balance, suggesting that such an approach reflects an outdated economic policy framework [10] Group 3 - The article addresses the challenges facing multilateral rules in the context of international trade, emphasizing the need for a rules-based international order and the importance of the WTO in maintaining these principles [11][12] - It points out the stagnation of the WTO's dispute resolution mechanism and the limited progress in new rule negotiations, particularly under the pressures of recent geopolitical tensions [11][12] - The article suggests that reforms to the rules governing origin certification could help mitigate the misuse of tariffs and promote a more equitable multilateral trading system [13][14] Group 4 - The article outlines the broader implications of geopolitical economics, noting that the current global economic environment is characterized by increased supply constraints and a shift towards fiscal expansion, which elevates the importance of tangible assets [17] - It highlights China's unique advantages in strategic sectors such as green industries and artificial intelligence, suggesting that these could play a crucial role in the global economic restructuring driven by geopolitical factors [17] - The book aims to provide a comprehensive framework for understanding the trends in geopolitical economic competition, offering policy recommendations for various stakeholders [17]

中金研究 进入2026年，市场聚焦成长风格，主题性投资机会涌现，公用事业板块在风格切换和基本面弱势下市场关注度走弱，延续2H25趋势。但我们认为长线 资金仍有高息配置需求，同时区域个股存在交易性机会。 点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 主线1：赛道盈利、现金流逐步释放，格局稳中向好。1） 垃圾发电 行业运营转型卓有成效，企业聚焦存量资产提质增效，通过向优对标核心运营数据， 推动基本面和行业格局稳中向好。此外，资本开支下滑、应收改善趋势下，行业自由现金流改善，带动分红能力和意愿提升。同时，企业积极探索绿电直 连等新场景匹配稳定用电需求，并谨慎寻求出海机会，拓展增长空间。 2） 核电 ：华南电价风险释放较为充分，我们预计区域内核电资产盈利有望企 稳。进入"十五五"，核电进入密集投产期，每年稳定贡献盈利增量。 主线2：仍有高股息配置需求，关注强支付能力的火电、香港公用事业。 海外降息及国内低利率环境持续，长线资金仍有高股息投资需求，比起以往市场 偏好的水电板块，我们认为资本开支放缓、现金流充沛的火电、垃圾发电具备提升派息空间，有望成为新的高分红备选标的。此外，香港公用事业利润可 预期性强，历史分红确定 ...

Abstract 摘要 点击小程序查看报告原文 2025年"固收+"基金规模同比增长50%以上，其中，二级债基贡献了主要的规模增量。二级债基作为机构占比中枢长期维持70%的产品品类，其规模上涨 背后大概率是由于机构资金的助推。而 增量资金的涌入其实也改变着"固收+"基金的产品结构走向。 在权益市场迎来结构性行情时（尤其是2025Q3以 来），高风偏机构资金增配二级债基或主要作为波段或配置工具使用。基于这一逻辑，我们的确观察到，在股票端有相对明显风格/板块押注的"赛道型固 收+"基金，在2025年的规模增长较为突出，且规模增速明显高于股票端选择板块均衡配置的"固收+"基金。 正如我们此前在已外发研究报告《 "固收+"基金2026年展望：多资产大时代的增长法则与逻辑主线 》中所强调的，展望2026年，"固收+"基金发展的大时 代背景依然清晰，不过，我们判断， 2026年的增量资金结 构可 能会有一定改变。 "固收+"基金的需求方，一方面是机构端资金（包括险资/年金/养老金等 高风偏资金+银行理财等相对低风偏资金），另一方面是零售端资金（主要来源为银行渠道与互联网渠道的个人投资者）。展望2026年，若权益市场结构 ...

Core Viewpoint - The article discusses the increasing concentration of public fund holdings in specific sectors, particularly technology and advanced manufacturing, driven by a consensus on macroeconomic conditions and industry trends [2][4][6]. Group 1: Measurement of Fund Concentration - Public fund concentration is typically assessed through metrics such as the proportion of top holdings (top 10, 50, 100) relative to the fund's net value, indicating a high concentration in certain stocks [1]. - Industry allocation or overweight ratios are also used; a concentration exceeding 30% in a single industry or deviating from historical averages by more than 10% signals increased concentration [1]. - Fund inflows and trading behaviors, such as new funds heavily investing in the same stocks, provide additional insights into concentration trends [1]. Group 2: Reasons for Concentration - The convergence of macroeconomic and industry trend assessments among institutional investors leads to increased fund concentration [2]. - A positive feedback mechanism exists where concentrated holdings attract more capital, enhancing fund size and potentially driving asset prices higher, reinforcing market narratives [2]. Group 3: Global Perspective - Institutional concentration in holdings is common globally, with examples from the U.S. market where significant funds are allocated to major tech stocks, reflecting a similar trend [3]. - The S&P 500's top 10 stocks account for approximately 40% of the index, marking the highest concentration since 2000 [3]. Group 4: Characteristics of Current Fund Concentration - Recent fund concentration trends show a strong focus on technology and advanced manufacturing sectors, with historical patterns indicating that concentration often correlates with industry profitability expectations [4][6]. - The current concentration is characterized by a significant increase in holdings in the semiconductor sector and a notable rise in the electronic industry from 12% in Q4 2023 to 26% in Q3 2025 [6][7]. Group 5: Future Outlook - The outlook for fund concentration remains contingent on corporate fundamentals, with ongoing trends in artificial intelligence and domestic self-sufficiency expected to drive long-term investment strategies [7]. - Market conditions, including liquidity, external interest rates, and institutional investment patterns, will influence future fund allocation and concentration [7][8].

点击小程序查看报告原文 公募基金四季度仓位变动：股票仓位有所下降；A股仓位上升，港股继续下降 2025年四季度，A股整体窄幅震荡。11月中上旬，受中美关系阶段性缓和与"十五五"政策预期带动，上证指数一度刷新年内高点；其后在美联储降息节奏 反复、市场对AI估值泡沫担忧升温等因素扰动下，风险偏好有所回落；至12月中旬跨年行情启动，市场再度走强。总体来看，四季度上证指数上涨 2.2%；前期表现强势的成长风格回调，科创50下跌10.1%，跌幅靠前，创业板指收跌1.1%；偏大盘的上证50上涨1.4%而沪深300微跌0.2%；偏中小盘的中 证1000和中证2000分别上涨0.3%和3.6%；红利风格有所表现，中证红利指数上涨0.8%。在此背景下，主动偏股型公募基金单季度收益率中位数为-1.5%， 较上季度显著下降，单季收益为年内最低。 公募基金资产规模继续扩张，权益资产占比下降，债券资产占比回升。 公募基金整体资产规模连续三个季度扩张，四季度资产总值由上季度的38.1万亿元 升至39.5万亿元。其中，股票资产规模小幅上升至9万亿元以上，股票占资产总值的比重较上季度下降0.7个百分点至22.9%；债券资产占比较上季度上升 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 1月22日，中国保险行业协会[1]、中国精算师协会[2]、中国银保信[3]共同发文，基于各自职能从商业健康险定价数据、产品设计、药品目录、信息共享等 方面完善关键基建，中国银行保险资产管理业协会[4]同时发声明确保险行业对于医疗健康领域的长期投资支持，我们此前在 中国商业健康险系列报告1） 中讨论了在诸多自上而下、由来已久的阻碍共同作用下商业健康险陷入"产品价值创造和筹资效率低-支付力不足难以撬动医疗资源-产品力价值创造和筹 资效率难以提升"的困局，我们认为本次政策组合直击主要堵点，将有效引导行业逐步走向正反馈，开启发展新时代。 四部门发文直击痛点，破解健康险发展堵点和困局。 ► 中国保险行业协会推动制定商业医疗险行业示范条款与药品保障支付清单，规范产品设计、丰富保障供给，并促进保险、医疗、医药三大产业的生态 协同。 ► 中国精算师协会推进商业医疗险及惠民保净成本表制定、创新药品成本测算与分析，弥补行业定价基础数据缺口，提升行业风险量化与科学定价能 力。 ► 中国银保信推动健康保险产品智能检核优化、医保商保数据融合、健康险数据标准体系建设与平台基础设施升级，破解 ...

点击小程序查看报告原文 2026年伊始，特朗普的诸多举措和言论再度超预期，引发市场大幅波动，美国更是一度出现"股债汇三杀"。从去年8月美国对多个经济体"对等关税"下 降、10月中美关税暂缓一年，好不容易消停几个月，现在一下子又把大家拉回到去年四月份"对等关税"时"熟悉的感觉"。美国政策不确定性因此再次抬头 向上，美股与美债的波动率也随之上升。 图表：美国政策不确定性再次抬头向上 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表：美股和美债的波动率上升 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 特朗普挑战现有国际秩序的"行事方式"是让全球市场最为不适的关键所在、也是造成资产波动的源头。 但是，在手段之外， 理解特朗普所有政策背后的 目的与意图恐怕更为重要， 在实现这些目的过程中，有些过激手段会造成剧烈波动，有些方式反而会适得其反。 这种通过观察手段、也了解目的的方 式，可以帮助我们更好的透过现象看本质，理解这些政策对美国宏观和市场的影响，也可以观察特朗普的约束所在。 需要说明的是，我们在本文中的讨 论只聚焦宏观层面的意图。 特朗普的三个宏观目的："增收"、"降本"与"回流" 截至今年1月20日，特朗普就任 ...

Abstract 摘要 中金研究 2024年12月我们发布了《 休闲食品行业系列三：零食量贩渠道发展复盘及展望 》[1]报告，经历一年发展，行业进入3.0阶段，从"规模竞速"到"质效深 耕"。 点击小程序查看报告原文 零食量贩行业模型效率高且持续扩容，2025年底零食量贩门店超5.5万家。 我们预估2025年底5.5-6万家（零售额预估超2500亿元），中长期零食量贩店有 望达8-10万家。 零食量贩3.0时代格局已基本形成。 零食量贩1.0阶段（爆发增长期）期间呈现区域割据的特点；零食量贩2.0阶段（竞争整合期）2022-2024年市场整合加 速，头部龙头借助资金、品牌和规模等优势加速市场整合；零食量贩3.0阶段行业双强格局已基本形成，进入需门店运营优化和供应链提效的发展阶段。 2025年末鸣鸣很忙集团、万辰集团的门店数量分别超2.2/1.9万家（高德地图统计）。 2024年下半年零食量贩品牌均开始积极拓展品类，尝试运营省钱/折扣超市的新店型。 以现有品类为基础，拓展IP玩具卡牌类、以及短保类的烘焙或乳制 品，以及日化清洁、冻品等家庭刚需品类。品类扩充后对门店GMV有一定拉动但仍未达到较好的盈利模型，后续仍 ...