点击小程序查看报告原文 摘要 Abstract 随着金融周期调整趋缓，房地产对中国经济的拖累逐步收窄，同时"两新"加力叠加基建提速，过去两个季度GDP同比增速均达5.4%，但物价持续偏弱。 总体CPI因为猪价拖累接近于零增长，核心CPI也低于我们半年前的预测。以旧换新品类的销量同比增速接近10%，但价格却继续下行，量价分化加剧。虽 然物价改善往往慢于经济增长，但目前尚没有信号显示短期内通胀将显著提升。在实际增速持续低于潜在增速的背景下，需求缺口未收敛是量价背离的重 要原因。但总量层面之外，经济结构调整对劳动市场、居民收入、消费和物价的影响也不容忽视。 伴随金融周期下行的是经济结构优化，技术进步提速 。 与2021年一季度相比，今年一季度信息传播、软件和信息技术服务业、电气机械和器材制造业等 增加值占比上升，上市公司员工人数也呈现类似特征。融资方面，今年一季度传统行业上市公司净筹资现金流继续下降，而非传统行业净筹资现金流降幅 则开始收窄。科技方面，中国经济复杂度[1]稳步上升，与美国排名的差距逐步缩小。中国制造业国产化率提速，比如，今年一季度进口金额同比降幅 6%，我们的估算显示，其中需求减弱、经济结构变化和国 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 在我们跟踪的三个主要的外汇交易策略中，价值策略取代套息策略，成为了今年迄今为止最好的外汇交易策略。而套息策略继去年第三季度之后，在今年 4月份再度遭遇关税的外生冲击，该策略虽然仍为正收益，但高波动令其性价比在2025年显著回落。套息头寸较大的亚洲货币则在5月份继续面临平仓压 力。趋势策略则成为了三大策略中唯一亏损的策略。美元指数虽然从高位下跌了10%，但做空美元的负carry以及汇率短期波动的不确定性让"追涨杀跌"成 为了收益性相对较差的策略。 2025年迄今为止，全球外汇市场围绕着美国政府政策的各种不确定性展开交易。在1月特朗普正式上任后，美元指数在多重利空的影响下下跌了超过 10%。一季度美元的弱势源自于某些政策支票并未兑现所带来的特朗普交易退坡，而从二季度开始，多重利空继续推动美元破位下行。4月2日之后，我们 认为美元的下跌主要源自3方面的交易：一是关税对美国经济的不确定性的影响。与2018年的中美关税摩擦不同，美元指数与关税不确定性在今年4月之后 呈现反向的相关关系。而欧元、日元、瑞郎是规避关税风险的三个主要的避险货币，相对美元走势强劲。二是对"海湖庄园 ...

Group 1 - The performance of the Hong Kong stock market in the first half of 2025 was notable, significantly outperforming A-shares and showing resilience despite the impact of "reciprocal tariffs" [1][10] - The market has faced challenges, including pulse-like rebounds and a concentration of performance in a few sectors, with only 35% of stocks outperforming the index since the beginning of the year [1][13] - The outlook for the second half of 2025 is uncertain, with the potential for the market to maintain resilience amidst tariff uncertainties and prevailing sentiments [1][14] Group 2 - The core issue facing the Chinese economy is the ongoing credit contraction in the private sector, driven by a mismatch between return expectations and costs, rather than a lack of liquidity or low interest rates [2][16] - As of April, China's M2 reached 325 trillion RMB, 2.4 times GDP, and household savings hit a record high of 145 trillion RMB, indicating ample liquidity [2][16] - The actual interest rate remains high relative to the natural rate, creating a situation where return expectations for residents and enterprises are lower than their financing costs [2][17] Group 3 - Solutions to the credit contraction include increasing return expectations and lowering financing costs, with a focus on external interventions such as fiscal policies or new growth points like AI technology [3][22] - The current credit cycle is not in a phase of significant deleveraging but is also not ready for substantial expansion, suggesting a period of stagnation in the second half of 2025 [4][27] - Key factors influencing the credit cycle include tariffs, fiscal policy, and AI developments, with the relative changes in these areas being crucial for future market direction [4][27] Group 4 - The market is characterized by excess liquidity and limited returns, leading to overall index fluctuations and structural opportunities [5][41] - Investors are seeking either stable returns or growth returns, with sectors like new consumption and technology showing significant improvements in return on equity (ROE) [6][42] - Historical patterns indicate that the current market conditions resemble previous periods of wide index fluctuations, providing opportunities for sector-focused investments [7][41] Group 5 - The outlook for corporate earnings in 2025 suggests a slight growth of 2% under a 30% tariff scenario, with overall earnings growth expected to be limited [8][45] - Valuation levels are constrained, with high dividend yields of 5-6% and a crowded new economy sector, indicating limited room for overall market recovery [8][48] - The inflow of southbound funds remains a significant driver for the Hong Kong market, with an estimated inflow of 200-300 billion HKD expected this year [9][9]

*本文为报告节选，全文请参考 报告原文 。 中美信用周期的相对强弱：从扩大（去年四季度前），到收窄（今年一季度），到再平衡（今年下半年） 信用周期直接决定了经济和资产走向，按决定机制可以分为三大块： ①政府部门主导的财政刺激，②私人部门靠货币政策调节的传统需求如地产和投 资，③更多由科技产业趋势拉动的新兴投资。 去年以来，美国和中国的信用周期经历了从扩大到收窄的过程，下半年可能走向再均衡。 1）去年四季度前是美国和中国信用周期差距最大的时候 （"924"之前中国私人部门加速去杠杆，而美联储降息和特朗普预期都强化了美国私人信用修复），2）今年一季度则是差距最小甚至逆转的时候，"东升 西落"叙事盛行（美国在科技、财政和关税上接连受挫，中国则在财政和科技上利好频出）。 3）展望下半年，美国信用周期可能会有修复，中国则在修 复后陷入短暂停滞，走向再度均衡。 当下，共同影响中美信用周期的关键因素有三：关税、财政和AI，也是我们做出上述判断的依据。 对美国而言，关税既直接决定能否收到足够的钱来支 撑减税，也通过通胀影响美联储政策和利率水平，最终影响地产和企业投资的修复。对中国而言，在私人部门加杠杆意愿依然不足的情况下，关 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 当前国际货币体系正在经历一场深刻变革。美国公共债务长期无序扩张，俄乌冲突中的美元"武器化"[1]，以及特朗普2.0时期的一系列政策主张，持续侵 蚀美元作为国际储备货币的信用基础。这一结构性变化既影响全球贸易与经济稳定，也孕育着国际货币体系重构的历史契机。"有时候几十年里什么都没 发生，有时候几星期就发生了几十年的大事。"我们可能正在见证国际货币秩序的关键转折。然而，长期以来，人们对国际货币体系存在诸多认知偏差， 既有根深蒂固的传统误解，也有大变局下催生的新困惑。本文梳理了国际货币体系中最具代表性的十个"未解之谜"。尝试对这些谜题的分析与解答，有助 于我们理解国际货币体系的运行特点与演进方向，也可能成为全球治理的关键密码。 谜题一："特里芬难题"的误读与误导 布雷顿森林体系解体后，"特里芬难题"发展出经常账户与"安全资产"两个版本，既有对储备货币需要以经常账户赤字为前提的误读，更有故意以储备货币 地位导致赤字因而是严重负担的误导。这存在三个误区：混淆净资本与总资本流入，混淆"赚来的"和"借来的"外汇储备，混淆双边与多边资本流动。我们 认为，只要实现大规模对外投资， ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 2025年上半年，美国经济的最大变化是特朗普政府加征关税。 此轮关税幅度大、速度快、范围广， 不 仅是针 对贸易问题的技术性回应， 更是对过去几 十年全球化的重新校准。 特朗普将关税视为多功能的"万能扳手"，用于应对各种国内经济和社会问题，包括：持续的贸易逆差、社会分配不公、国家安 全、政府债务、非法移民以及毒品泛滥。 展望未来，关税作为特朗普施政的重要工具，或将趋于制度化，其中一些或可取消，另一些或将持续存在。 第一、特朗普或将继续借助关税谈判扩大美 国出口，推动其他国家降低贸易壁垒，放宽市场准入。第二、10%的基础关税或将保留，以增加财政收入。第三、针对特定行业的关税或扩展至更多关键 领域，以促进制造业回流。第四、因非法移民与芬太尼征收的关税在达到目的后或能取消。下半年，我们预计较为乐观的情形是，美国与别国达成更多贸 易协议，关税政策不确定性降低。较为悲观的情形是，谈判没有取得进展，特朗普威胁恢复"对等关税"，对全球经济与金融市场造成更多冲击。 从对经济的影响来看，关税属于负向供给冲击，具有"滞胀"效应，但由于关税政策本身具有反复性和可逆性，其影响也存在高度 ...

1） 全球地缘再重估和国际货币秩序重构带来的机遇与挑战。 年初特朗普上任以来外部不确定性显著提升，对等关税等一系列举措影响下，全球投资者开 始新一轮"地缘再重估"。叠加美国自身财政宽松导致债务问题突出，美元和美债的安全资产属性边际下降，国际货币秩序面临重构。这个过程对于我国而 言既是挑战也是机遇，外部资金能否回流以及中国资产重估能否延续，不仅取决于外部环境的变化，也取决于我国自身发展前景及应对。 2） 我国经济内生动能稳步复苏仍是关键。 年初我国经济增长取得良好开局，体现一揽子稳增长政策效果，但内生动能复苏仍面临较多挑战。外需方面， 我国制造业韧性为经济增长的重要贡献点，但考虑到关税税率的不确定性，未来"抢出口"效应减弱后外部压力或有所提升。内部方面，地产链目前量价均 有压力，仍需"止跌回稳"；物价上，供给侧产能出清已取得一定成效，但通胀预期偏弱仍是下半年的主要矛盾之一。从政策效果而言，我们认为财政加快 现有资金使用并在下半年推出增量政策，可能仍是改善基本面问题的关键。基准情形下，结合2024年偏低的基数，我们测算A股/非金融2025年盈利同比 4%/8%左右，增速有望企稳回升，实现产能出清和景气回升行业数量 ...

点击小程序查看报告原文 Abstract 摘要 关税冲击风险偏好，外部突变因素驱动商品价格共振 关税冲击风险偏好，外部突变因素驱动商品价格共振 上半年，大宗商品市场频繁发生同涨同跌的共振行情，背后驱动却并非基本面的内生同频，而更多源于意外变量的外部冲击。我们认为美国关税政策反复 是商品市场共同面对的核心变数，从贸易政策不确定性驱动跨市套利交易、提振海外金属价格，到"对等关税"超预期、商品市场迎来抛售。市场资金的剧 烈流动中或已显示，本次美国关税政策对商品市场风险偏好的冲击并不亚于2020年全球疫情和2022年俄乌冲突时期，我们认为一致预期的演绎和定价可能 已经较为充分。继特朗普政府在4月23日传递关税政策缓和信号[1]，再到5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布[2]，关税不确定性似乎初步见顶，全 球经济衰退担忧缓和，商品价格和市场持仓的回补或均显示一致预期的修正进程已经开始。 一致预期后的变局可 能来自 于商品基本面的易变因素 展望下半年，贸易政策和地缘局势对商品市场的影响或将从预期到现实，而这本身也是不确定性从检验到修正的过程，不同商品基本面所面临的易变因素 可能带来预期差机会，成为一致预期后的市场变局 ...

政策端促成"止跌回稳"仍需更大决心，推进实体市场供需结构调整的措施落地和防范化解企业端衍生风险的措施补充是短期关键。 当前房地产政策框架 主要包括三类：第一类是实体市场供需结构调节及房价预期修复政策，包括利率和限购调整、城中村改造、存量土地和住房收储，目标是尽快实现"止跌 回稳"的第一和第二阶段，但目前在剩余空间和落地约束方面仍待突破。第二类是房地产下行周期衍生风险的缓解和处置政策，目标是避免其对宏观经济 产生非线性影响，我们认为围绕企业端的资产、负债、权益调整的系统性配套政策仍待补足。第三类是面向房地产行业新模式的长期制度建设政策，目标 是修正和预防本轮周期中暴露的一些"旧模式"下的发展问题。前两类政策对于短期内促成"止跌回稳"尤为关键。 短期来看行业磨底期或还 将持续 一段时间，但中长期维度上修复空间十分可观。 我们此前在2025年度策略 《房地产：迈向止跌回稳》 中提出三种政策 强度情景；考虑到年初以来政策进展和市场表现、房地产政策约束条件的突破仍须时间、市场供需结构较历史上景气周期仍有差距，我们认为对于房地产 基本面磨底期的持续时长做充分估计，2025年演绎"中政策"情景的概率较大，其中仅销量表现由于 ...

中金研究 近期市场对美元走势的关注度大幅上升，不仅关心其短期走势，也关注其长期地位。 美元成为国际储备货币 是市场选择，也是制度安排。一个货币如何成为国际货币 ，学 术领域有经济与非经济视角，Barry Eichengreen等（2019）形象地将之比喻为"水星假说"与"火星假说"。所谓的"水星假说"，强调经济因素（比如 经济规模、资本市场发达程度等）决定某货币是否能成为国际货币；所谓的"火星假说"，强调地缘政治等非经 济因素的作用。 一些人士也指出（如法国财政部长德斯坦），美元受益于其国际储备货币地位，享有低融资成本等"特权"。在 不考虑其他因素的情况下，美国债务与其他国家的债务相比，能享受更低的利率。不管是"火星假说"视角还 是"水星假说"视角，美元的国际地位面临的挑战在增多。从"水星假说"视角来看，我们认为美国财政赤字居高 不下，债务风险增加，美元的信用受到质疑。从"火星假说"视角来看，美国为其盟友提供安全保障的意愿与能 力下降，我们认为降低了美元的"安全溢价"。但是在中短期内，我们认为美元在全球储备中仍占据很重要的地 位。 点击小程序查看报告原文 美元成为国际储备货币是市场选择，也是制度安排 不同的货 ...