首先，我们对过去两三年在科技投研领域的心路历程进行回顾。2023 年初，我们 提出 "只要经济弱复苏，TMT 就不会输" 的产业主题投资观点，并反复强调应围 绕 AI 这一未来 3 - 5 年的科技投资主线展开布局。到了去年第四季度，我们坚 定推荐以 TMT 和科创 50 指数为核心的 AI 科技和科创领域，并进一步提出 "半 导体是下一个汽车" 的观点。我们坚信，在 AI+ 国产 + 业绩释放的过程中，半 导体领域有望与过去的汽车产业相媲美，展现出巨大的发展潜力。当然，我们并非 单纯的科技多头，而是通过灵活的策略调整来应对市场变化。2025 年 2 月下旬， 我们发布《98 度的科技》和《准备好高切低》两篇报告，准确预判三月份市场可 能出现的高切低现象，事实上这一判断也得到了精准验证。 我们将科技产业投资划分为理论基础及四阶段投资、龙头命运和 N 字型定价规律 三个部分。特别是我们提出的 "科技投资的胜负手是 C 点" 这一认知，其并非 仅基于简单的统计分析，还结合了过去十余年对移动互联网、新能源汽车以及 2023 年 AI 领域表现优异投资者的投资行为与配置思路的深入分析。例如本轮 AI 定价时期的中际旭 ...

2025 年 05 月 20 日 传媒 Agent 初具技术雏形，重点关注三大演 化方向 AGI 正迈向自主行动阶段，指向 Agent、具身智能。人工智能技 术经过几轮迭代，已经基本迈过"感知-思考"的应用临界点，正 在逐步实现"自主行动"的发展阶段，根据应用场景划分为 Agent、 具身智能两个大方向。我们曾以人形机器人为切入点探讨过具身 智能相关的技术原理、发展路径、主要参与者等，本篇将聚焦于 Agent 方向，梳理其技术构成、演进阶段等。 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 | | | 2023 年至今国内外模型迭代速度非常快，推动了 Agent 产品感 知、规划、记忆能力提升：1）GPT4、4o 模型从单一文本走向多模 态，模型感知能力更全面；2）o1 通过后训练增强推理能力，模型 推理能力实现突破；3）上下文窗口扩展至 100 万 token，模型记 忆能力提升，将更了解用户；4）模型使用成本大幅下降，试错成 本下降，2025 年 DeepSeek 模型的报价为 0.25-0.5 元/百万 token， 约为 GPT-4o 的 1/7。 使用工具的能力是 LLM 模型与 Agent 的最 ...

2025 年 05 月 20 日 房地产 4 月地产季节性回落 销售规模环比回落 2025 年 1 至 4 月，商品房销售面积 2.8 亿㎡（YoY-2.8%），商品房销 售额 2.7 万亿（YoY-3.2%），累计销售均价 9565.8 元/㎡（YoY-0.3%）； 4 月当月，销售面积 0.6 亿㎡（YoY-2.1%），销售额 0.6 万亿（YoY- 6.7%），4 月销售环比 3 月回落明显。 经历一季度需求复苏带动的销售改善后，4 月销售环比季节性回落显 著，商品房销售面积及销售金额 4 月单月环比回落幅度在 40%左右， 与近三年同期环比回落幅度接近。 施工活动仍待改善 2025 年 1 至 4 月，全国商品房新开工面积 1.8 亿㎡（YoY-23.8%）， 竣工面积 1.6 亿㎡（YoY-16.9%），施工面积 62 亿㎡（YoY-9.7%）；单 月层面，新开工面积 0.5 亿㎡（YoY-22.1%），竣工面积 0.3 亿㎡（YoY- 27.9%），降幅相较于 3 月进一步扩大。 2025 年以来，在房地产行业信用风险收敛的环境下，行业在持续经 历供给收缩，等待需求复苏带动房价进一步企稳的过程。4 ...

Investment Rating - The investment rating for the company is "Buy-A" with a target price of 8.68 CNY, based on a 19x PE for 2025 [4][9][13]. Core Insights - The company has shown a significant recovery in profitability in Q1 2025, with a net profit of 0.59 billion CNY, a year-on-year increase of 196.22% [1][3]. - The company continues to pursue a global strategy, achieving a revenue of 84.49 billion CNY in 2024, a year-on-year growth of 5.94%, despite challenging economic conditions [2][9]. - The European market has been a standout performer, with overseas revenue reaching 67.50 billion CNY in 2024, up 6.68% year-on-year, and the company expects continued growth in this region [2][8]. Revenue and Profitability - In 2024, the company's revenue from mattress sales was 44.15 billion CNY, up 10.95% year-on-year, while other product lines showed mixed results [2][10]. - The gross margin for 2024 was 36.85%, a decrease of 1.50 percentage points year-on-year, but improved to 39.37% in Q1 2025 [3][11]. - The company anticipates revenue growth of 11.45%, 11.47%, and 10.30% for 2025, 2026, and 2027, respectively, with net profits projected to reach 2.61 billion CNY in 2025 [9][12][13]. Market Position and Strategy - The company is positioned as a leader in the domestic memory foam mattress market, focusing on global capacity expansion and brand internationalization [9][10]. - The impact of U.S. tariffs has been limited, and the company is leveraging its local production capabilities in the U.S. to enhance market share [8][9]. - The company plans to strengthen regional market development and channel construction to enhance competitiveness and drive stable growth in its ODM business [8][9].

袁方1 张端怡（联系人）2魏薇（联系人）3 2025 年 05 月 19 日 内容提要 国投证券宏观定期报告 周度经济观察 ————关税影响体现，后续风险可控 4 月工业增加值同比、PPI 环比出现走弱，同时投资、消费、出口出现小幅 下滑，这些数据表明受对等关税的影响，我国总需求出现收缩。 不过考虑到关税谈判的积极进展、与稳增长政策的出台，预计 5 月、6 月经 济减速的幅度或许相对温和，经济失速的风险可控。 近期资金利率出现抬升，部分投资者担心 1 月中旬局面的重现。不过当前经 济面临的下行压力大于年初、汇率贬值的压力弱于当时、同时债券市场收益率的 中枢也更高。因此从各个维度来讲，央行重新大幅收紧资金的概率似乎有限。 风险提示：（1）地缘政治风险 （2）政策出台超预期 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1宏观团队负责人，yuanfang@essence.com.cn，S1450520080004 2联系人，zhangdy2@essence.com.cn，S1450123040002 3联系人，weiwei2@essence.com.cn，S1450123100017 第 1 页， ...

2025 年 05 月 19 日 农林牧渔 气温升高消费增幅受限，猪价或震荡偏 弱 生猪养殖：气温升高消费增幅受限，猪价或震荡偏弱 价格端：本周生猪均价 14.77 元/kg，周环比-0.27%，两周环比-0.07%； 仔猪价格 630 元/头，周环比-2.63%，两周环比-1.47%。根据 iFinD 数据，本周猪肉批发价格 20.84 元/kg，周环比+0.07%。 供给端：本周生猪日均屠宰量为 16.91 万头，周环比变动-2.49%。 周观点：周内全国均价震荡偏弱，整体来看，本周终端需求表现平淡， 屠企白条反馈走货难度较强，维持对价格的下压操作，可供应端口尚 未呈现明显节奏加快表现，从而传导至屠企端口竞价较为谨慎，所以 本周日间价格波动幅度不大。短期来看，气温升高拖累消费整体增幅 空间受限，不过从供给端口来看，头部集团、放养公司以及二次育肥， 均存在一定增量空间，所以供需对抗预期来看，供给端议价话语权或 有下降，所以预计近期行情维持偏弱运行。 家禽养殖：白羽肉鸡久稳小跌，分割品强硬挺价 周观点：据我的钢铁网显示，本周种蛋价格偏弱势运行为主。受鸡苗 价格弱势影响，种蛋市场交投不快，企业上孵意愿偏弱，且种 ...

Investment Rating - The investment rating for the company is "Buy-A" with a target price of 8.68 CNY, based on a 19x PE for 2025 [4][9][13]. Core Insights - The company achieved a revenue of 8.449 billion CNY in 2024, representing a year-on-year growth of 5.94%. The net profit attributable to shareholders was -151 million CNY, a decline of 242.04% year-on-year [2][9]. - In Q1 2025, the company reported a revenue of 2.043 billion CNY, a year-on-year increase of 12.31%, and a net profit of 59 million CNY, up 196.22% year-on-year [1][3]. - The company is focusing on global capacity and brand internationalization, with significant performance in the European market, which has seen double-digit growth for two consecutive years [2][9]. Revenue and Profitability - The company's mattress business generated 4.415 billion CNY in 2024, growing by 10.95% year-on-year, while the bedding business saw a decline of 4.08% to 596 million CNY [2][10]. - The gross margin for 2024 was 36.85%, down 1.50 percentage points year-on-year, but improved to 39.37% in Q1 2025, an increase of 0.84 percentage points [3][7]. - The net profit margin for 2024 was -2.12%, with a significant recovery to 2.59% in Q1 2025 [7][9]. Market Position and Strategy - The company is positioned as a leading domestic memory foam mattress brand, benefiting from its global production layout and brand internationalization strategy [9][11]. - The impact of U.S. tariffs has been limited, and the company is leveraging its local production advantages in the U.S. to capture market share [8][9]. - Future revenue projections for 2025-2027 are 9.416 billion CNY, 10.497 billion CNY, and 11.578 billion CNY, with expected growth rates of 11.45%, 11.47%, and 10.30% respectively [10][12].

2025 年 05 月 19 日 建筑 专项债发行持续高位，行业基本面有望 改善 本周投资建议： 行业周报 证券研究报告 投资评级 领先大市-B 维持评级 | | 目标价（元） | 评级 | | --- | --- | --- | | 首选股票 | | | 行业表现 资料来源：Wind 资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 0.4 0.4 -2.6 绝对收益 3.4 -0.8 4.2 董文静 分析师 SAC 执业证书编号：S1450522030004 dongwj@essence.com.cn 陈依凡 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524080001 chenyf4@essence.com.cn 相关报告 -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2024-05 2024-09 2025-01 2025-05 建筑 沪深300 央行发布 4 月金融统计数据，4 月末，广义货币(M2)余额 325.17 万 亿元（yoy+8%）；狭义货币(M1)余额 109.14 万亿元（yoy+1.5%）； 社会融资规模存量为 424.0 万亿元（yoy+8.7%）。1-4 月社会融资规 模增 ...

2025 年 05 月 18 日 地平线机器人-W(09660.HK) 国产 ADAS 芯片龙头，成长为高阶智驾 综合供应商 国产 ADAS 智驾芯片龙头，中高阶智能驾驶产品打开公司全新成长空间。 公司以 AI 芯片起家，2019 年开始全面聚焦智能驾驶赛道。2019-2022 年间 陆续发布并量产征程 2、征程 3 和征程 5 芯片，公司凭借本地化服务优势、 更有竞争力的价格，抓住国内自主品牌从 L1 向 L2+智能化升级的行业趋势 以及国产芯片替代机遇，逐步成长为国产 ADAS 智驾芯片龙头。截至 2024 年底，公司征程系列芯片累计出货量超过 700 万片，2024 年公司在自主品 牌乘用车智驾芯片市场中市占率第一。2024 年公司发布征程 6 系列芯片， 覆盖 10-560Tops 不同算力，于 2025 年开始陆续量产。我们认为，在国内 智驾平权的行业趋势下，以及随着城市 NOA 功能体验逐步优化，中高阶智 能驾驶产品将打开公司全新的成长空间。 高速及城市 NOA 功能将代替 L2 ADAS 成为智驾芯片行业发展的主要驱动 因素，2030 年中国智驾芯片+算法市场空间将超过 600 亿元。10-20 ...

2025 年 05 月 18 日 生物医药Ⅱ 新药周观点：脓毒症治疗迎来新突破， 远大医药 STC3141 中国 2 期成功 本周新药行情回顾： 2025 年 5 月 12 日-2025 年 5 月 16 日，新药板块涨幅前 5 企业：君 圣泰（19.78%）、德琪医药（18.34%）、嘉和生物（14.48%）、科济 药业（14.46%）、复宏汉霖（12.34%）；跌幅前 5 企业：歌礼制药（- 17.10%）、康宁杰瑞（-8.72%）、云顶新耀（-7.77%）、泽璟制药（- 7.18%）、创胜集团（-6.96%）。 本周新药行业重点分析： 脓毒症治疗存在严重未满足临床需求，近日远大医药宣布其开发的全 球创新药物 STC3141 在中国开展的用于治疗脓毒症的 II 期临床研究 成功达到临床终点，标志着脓毒症治疗迎来新的突破。 脓毒症(sepsis)是感染引起宿主反应失调,导致危及生命的器官功能 损害的症候群,是一个高病死率的临床综合征。根据 WHO 的数据，2017 年全球估计有 4890 万例脓毒症病例和 1100 万例脓毒症死亡病例。 当前脓毒症治疗主要以对症治疗为主，主要包括药物治疗（抗生素、 血管加压 ...