2025 年 08 月 26 日 债券研究周报 研究所： 证券分析师： 靳毅 S0350517100001 jiny01@ghzq.com.cn 证券分析师： 刘畅 S0350524090005 liuc06@ghzq.com.cn [Table_Title] 交易承压，配置入场 债券研究周报 最近一年走势 交易承压，配置入场 从本周的行情表现来看，我们认为债市大幅上行的空间仍相对有限。 一方面，基金遭遇的赎回更偏向于短期冲击，目前理财的配债行为 仍维持稳健，且破净率没有明显提升，因此赎回压力仍整体可控。 另一方面，在经历利率持续上行后，目前的点位已经达到理财、农 金社、保险等左侧机构的合意点位，承接意愿和力度有明显增加， 也能一定程度上降低利率出现大幅上行的风险。 但同时，当前股市情绪依然火热，股债跷跷板效应明显，风险偏好 上升，一定程度上压制了债市行情。 因此，综上所述，负债端稳定的机构可以持续关注配置机会，逢高 布局。但对于负债端不稳定的机构，进一步做多的机会仍需等待。 机构资金跟踪 本周（2025 年 8 月 18 日-2025 年 8 月 22 日）流动性略有放松。R007 收于 1.48%，较上周 ...

1. Report Industry Investment Rating - There is no information about the industry investment rating in the provided content. 2. Core Viewpoints of the Report - The current bond market is in a headwind period, with the "slow bull in stocks and non - continuous sharp decline in bonds" state likely to continue due to liquidity and capital factors. The 10 - year Treasury yield may face two - stage pressure levels: 1.80% and 1.90%. However, the resistance at 1.80% and the difficulty of breaking through 1.90% are relatively high [2][22]. - If three out of four conditions are met in the second half of this year, the probability of the domestic central bank's comprehensive interest rate cut is very high. Currently, three conditions are gradually being met, and if the Federal Reserve cuts interest rates in September, the probability of the People's Bank of China synchronously lowering the OMO rate in the fourth quarter may increase. Then, the bond market will shift from a headwind period to a tailwind period [3][23][24]. 3. Summary by Relevant Catalogs 3.1 Interest - rate Bond Data Review for Last Week - **Funds Rate**: In the week of August 18th, the funds rate first rose and then fell. DR001, R001, DR007, and FR007 all showed fluctuations in the same period [8]. - **Open - market Operations**: The central bank's reverse - repurchase volume reached 2.08 trillion yuan, with a total maturity of 711.8 billion yuan, resulting in a net capital injection of 1.37 trillion yuan, which is a relatively large net injection this month [8]. - **Sino - US Market Interest Rate Comparison**: The inversion range of the Sino - US bond yield spread has shown differentiation. The inversion range of the 6 - month interest rate spread has slightly increased, while the inversion range of the 2 - year and 10 - year bond yield spreads has slightly decreased [13]. - **Term Spread**: The term spread of Chinese bonds remained unchanged, while that of US bonds slightly widened. The 10 - 2 - year term spread of Chinese bonds was 35BP, and that of US bonds was 58BP [15]. - **Interest - rate Term Structure**: The yield curve of Chinese bonds changed little, while that of US bonds shifted downward. The yield of Chinese bonds from 3 - month to 1 - year decreased by 2BP, and that from 5 - to 10 - year decreased by 1BP; the overall yield of US bonds decreased by more than 5BP [16]. 3.2 High - frequency Real - estate Data Tracking - **First - tier Cities**: In the week of August 22nd, the commercial housing transactions in first - tier cities were in a low - level oscillation state. The daily average transaction area was 57,500 square meters, and the daily average transaction volume was 532 units. The market fluctuated significantly, with the highest point on August 20th and the lowest on August 24th [25]. - **Ten Major Cities**: The commercial housing transaction data of ten major cities rebounded compared with last week, with an average daily transaction area of about 103,700 square meters, an increase of about 20,000 square meters per day compared with last week [25]. - **30 Large and Medium - sized Cities**: The commercial housing transactions in 30 large and medium - sized cities remained at a historical low. The daily average transaction area was about 220,000 square meters, and the daily average transaction volume was about 2,566 units. The transaction area and volume reached the weekly peak on August 22nd [25].

近期股市走强，债市反弹遇阻，股债"跷跷板"效应延续。不过，昨日国债期货各品种均明显上涨。分析 人士认为，股市偏强对债市的抑制效应往往偏短期，后续股债"跷跷板"效应或逐步弱化。10年期国债收 益率接近1.8%关口后，上行空间有限，债市有小幅反弹动能，但在股市偏强、债市情绪偏谨慎背景 下，反弹空间受限。 ...

[Table_ReportTime] 2025 年 8 月 25 日 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com1 债券成为弱势资产了吗？ 债券研究 [T专题able_ReportType] 报告 [Table_A 李一爽 uthor 固定收益 ] 首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 3债券成为弱势资产了吗？ [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 25 日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 号金 隅大厦 B 座 邮编：100031 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com2 [➢Table_Summary] 7 月以来债券市场的调整幅度已与去年 924 后大致相当，但由于基金久期较 长、年内累积的浮盈较低，当前的市场情绪似乎更弱，甚至有观点认为由 于缺乏趋势性行情带来的赚钱效应，债券已经变成了一种弱势资产，甚至 需要转入熊市思维。但债券还 ...

8月中旬以来，资金面边际收敛，带动债市利率上行。我们认为，资金收敛主要是因为：①股市表现强劲，居民存款搬家至股市，扰动流动性；②稳汇率 诉求上升，资金边际收紧；③资金收敛或还受到税期影响。但税期仅是季节因素，度过后不会对资金利率产生明显作用。 向后看，股市情绪火热、稳汇率诉求暂未观察到下降趋势，或对资金面形成扰动。结合央行二季度货币政策执行报告，货币政策虽然仍维持宽松基调，但 报告中提出重申"资金防空转"的要求，叠加删除"择机恢复国债买卖"的表述，短期内资金面不确定性上升。 来源：靳毅投资思考 对于债市而言，资金利率面临不确定性，边际宽松有限，难以成为带动债市利率下行的因素。与此同时，股市情绪依然火热，股债跷跷板效应明显，风险 偏好上升，压制债市行情。叠加债市自身情绪偏弱，前期通缩预期得到修正，利率修复力度不足，现在难言企稳，进一步做多机会仍需等待。 8月中旬以来，资金面边际收敛，带动债市利率上行。截至8月22日，DR001上行至1.41%，近期资金面为何收敛？对于债市又有何影响？本文将对此进行 分析。 1、资金面为何边际收敛？ 近期资金面边际收敛，但是通过观察央行行为，发现央行流动性投放并未减少。也就是说， ...

分析师：孙书娜 登记编号：S0890523070001 分析师：宋逸菲 登记编号：S0890524080003 市场回顾： 上周（2025.08.18-2025.08.22）债市整体呈现调整态势，各期限收益率多数上行，1年期国债收益 率上行1.75BP至1.3775%，10年期国债收益率上行4BP至1.7850%，30年期国债收益率上行4.35BP至2.0375%。 信用债各品种收益率普遍上行，利差多数走阔。 美债震荡下行：上周，美债收益率震荡下行，周初，美联储7月会议纪要的偏鹰表态使得美债有所调整，周四， 通胀指数加剧，叠加美联储鹰声不断，美债收益率反弹上行，周五，鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上鸽派的发 言令美债重新走强。 REITs 二级市场延续调整：上周，REITs市场走弱，中证REITs全收益指数全周下行1.74%，产权类及特许经营 权类公募REITs普跌，保障性租赁租房、水利设施板块跌幅最大。发行市场方面，截至2025年8月22日，共有23 只公募REITs基金待上市，其中12只为首发，11 只为扩募。 公募基金市场动态： 第二批产品密集申报，科创债ETF赛道持续扩容。 泛固收基金指数表现跟踪 货币增 ...

从银行理财公司加盟公募机构，兴银基金固定收益部的基金经理张璐有着丰富的固收资产管理经验。日 前，张璐在接受中国证券报记者专访时，详细介绍了角色转变背后的思考。 在今年债市环境下，张璐表示，相比博取赔率，更加重视胜率带来的可靠性，尤其是随着利率债久期策 略等有效性降低，她更希望结合事件埋伏、利差交易、一二级套利等细分策略，在震荡市中累积信用债 交易带来的增厚回报。 细化投资策略 张璐曾在银行理财公司任职，拥有丰富的固收资产管理经历，在背负较大管理规模的压力下，顺利跨过 了净值化转型的难关，不仅积累了交易经验，还对各类资产品种、机构行为逻辑有了更加深刻的理解。 更多追求胜率 相比去年的债牛环境，今年以来债市震感接连不断，给固收投资带来了不小的考验，尤其是近期权益市 场持续走强，"股债跷跷板"效应对债市形成了较为显著的压制。 "今年一季度，我明显感觉到今年投资利率债的赔率与去年有所不同，拉长久期可能已不再是'法宝'， 而且利率债的持有票息收益也不是很丰厚，所以在赔率不高的情况下，追求胜率可能是更好的选择。相 比利率债，信用债在配置和交易上的性价比更高一些。"张璐表示。 在张璐看来，提前在一些关键事件之前做好准备，把 ...

固定收益周报 本轮信用债调整还会持续吗？ 信用周报 20250824 理财规模跟踪：理财规模环比下滑，破净率抬升。 核心结论 本轮信用债调整怎么看： 1、本轮信用债调整主要是由于权益市场火热叠加纯债赚钱效应下降带动债市资 金分流。 2、历次调整的经验显示，最大回调幅度来看，二永债整体回调幅度大于其余信 用债、中短久期券种回调幅度较大；从回调初始时间来看，二永债、中短久期券 种、高评级券种往往率先回调；从回调结束时间来看，二永债率先回调结束、 7-10 年期券种回调结束时间滞后。 3、风险偏好仍可能是近期信用债走势的主要驱动因素。美联储主席鲍威尔释放 偏鸽信号、美国降息预期升温利于风险偏好提振，预计权益市场仍将对债市构成 较大扰动，看股做债可能短期仍将持续。若固收+理财规模持续增长，预计对中 高评级、中短久期非金信用债需求构成一定的支撑，但考虑到当前增幅相对有 限，或难以扭转信用债的整体走向。 4、策略上看，建议缩短久期。当前信用债进入阶段性逆风期，建议中短久期参 与为主，把握调整中的适度参与机会。其中城投债可考虑中短久期适度下沉，产 业债建议中高等级配置为主，银行二永债交易难度较大，交易能力强的机构建议 快进 ...

Core Viewpoint - The article discusses the transition of Zhang Lu from a bank wealth management company to a public fund institution, emphasizing the importance of focusing on win rates over odds in the current volatile bond market [1][3]. Investment Strategy - Zhang Lu has extensive experience in fixed income asset management and successfully navigated the challenges of managing large-scale funds during the transition to net value [2]. - The management of large-scale fixed income products presents challenges, particularly during market adjustments, necessitating careful structuring and stress testing during the portfolio construction phase [2]. - In the public fund sector, there is a greater emphasis on individual capability, such as selecting credit bonds for pricing and finding trading opportunities amid spread changes [2]. Market Conditions - The bond market has faced significant challenges this year, particularly with the ongoing strength in the equity market, which has created a "stock-bond seesaw" effect [3][4]. - Zhang Lu notes that the odds for investing in interest rate bonds have changed compared to last year, suggesting that pursuing win rates may be a better strategy in the current environment [3]. Future Outlook - Zhang Lu believes that if monetary policy remains accommodative and there are no unexpected external disturbances, the overall pressure on the bond market will be manageable, likely maintaining a volatile pattern [4]. - The "stock withdrawal" effect has caused fluctuations in the liability side of fixed income products, necessitating continuous optimization of the liability structure to enhance the experience and returns for holders [4][5].

现在回过头来看，张璐感慨说，当时在管理大规模资金的情况下，如何构建组合框架和分配资金，如何 应对负债端的大幅波动，都是不小的挑战。 "管理大规模固收产品难点主要在于，当市场调整的时候，由于市场容量有限，难以在摩擦较小的情况 下，完成大规模资产出清，因此需要在组合构建阶段就做好结构铺陈和压力测试，并且准备好择时、左 侧交易等预案。"丰富的经验储备已成为张璐应对市场波动的抓手和底气。 □本报记者王鹤静 从银行理财公司加盟公募机构，兴银基金固定收益部的基金经理张璐带来了丰富的固收资产管理经验。 日前，张璐在接受中国证券报记者专访时，详细介绍了角色转变背后的思考。 在今年震感不断的债市环境下，张璐表示，相比博取赔率，自己更加重视胜率带来的可靠性，尤其是随 着利率债久期策略等有效性降低，她更希望结合事件埋伏、利差交易、一二级套利等细分策略，在震荡 市中累积信用债交易带来的增厚回报。 细化投资策略 张璐曾在银行理财公司任职，拥有丰富的固收资产管理经历，在背负较大管理规模的压力下，顺利跨过 了净值化转型的难关，不仅积累了交易经验，还对各类资产品种、机构行为逻辑有了更加深刻的理解。 相比去年的债牛环境，今年以来债市震感接连不 ...