交银国际研究 每日晨报 2025 年 8 月 26 日 今日焦点 | 全球宏观 | | | | --- | --- | --- | | 9 月降息大门敞开—2025 | 杰克逊霍尔央行年会 | 宏观策略 | | 点评 | | | | 李少金 | Evan.Li@bocomgroup.com | | 2025 年 8 月 22 日，美联储主席鲍威尔出席杰克逊霍尔全球央行年会并 发表演讲。从整体基调及市场的反应来看，鲍威尔言论"偏鸽"，主要 体现在：1）就业市场阶段性下行风险>通胀上行风险；2）因而需要调整 货币政策—即为 9 月降息敞开大门。同时，鲍威尔也宣布了货币政策框 架调整，核心为由平均通胀目标制（AIT）改为 2%的灵活通胀目标制度， 并取消通胀"补偿"。 就业市场数据高估等因素使得美联储数据依赖的政策路径更具挑战性， 也是鲍威尔转鸽的主要因素，而并非出自于白宫的压力。关税带来的滞 后性的通胀影响需要时间显现，因而短期的通胀影响似乎可控，劳动力 市场的阶段性下行风险则更为急迫。此外，关税及移民政策收紧造成的 劳动力市场下行，亦对通胀有抑制作用，而这种通胀立场的论调实则也 为 9 月降息提供支持。 中期来 ...

文 ： 华创证券研究所副所长 、首席宏观分析师 张瑜（执业证号：S0360518090001） 联系人： 付春生（18482259975） 报告摘要 什么是杰克逊霍尔央行年会？ 杰克逊霍尔年会是堪萨斯联储每年8月份在怀俄明州杰克逊霍尔市举行的年度经济政策研讨会。主要国家的 央行行长历来喜欢在年会上以主旨演讲的方式宣布货币政策框架调整或转向信号，尤其是美联储主席。从 近年来看，鲍威尔在2020年宣布平均通胀目标制、2021年重申暂时性通胀观点、2022年坚定抗通胀决心、 2023年讨论去通胀进程并坚定紧缩立场、2024年从高利率转向降息周期。再往前回顾，2010-12年伯南克对 非常规货币政策的暗示，耶伦在2014年表露货币政策转向的态度，2015年费希尔释放美联储将加息的信 号。 第一，删除了"有效利率下限（ELB）是经济格局的一个决定性特征"的表述 ，因为"生产率、人口结构、财 政政策以及影响储蓄和投资平衡的其他因素的变化"，"中性利率水平现在可能高于2010年代"。 第二，从"平均通胀目标制"回归"灵活通胀目标制"。 平均通胀目标制是指，在通胀长期低于2%后，可以允 许一段时间内"适度高于2%"，但"事实 ...

"货币政策关心的核心问题是这些价格上涨是否会大幅增加持续通胀的风险。合理的基准假设是，这些影响大多为一次 性水平跃升。"鲍威尔说，"当然，我们不能对通胀预期的稳定掉以轻心。无论发生什么，我们绝不会让一次性的价格水 平提升演变为持续通胀问题。" 每年8月下旬，来自全球数十个国家的央行负责人齐聚美国怀俄明州的杰克逊霍尔镇共商经济和货币政策问题。美联储 主席的发言向来是会议的焦点，本次会议召开之时，美联储内部在利率调整路径上陷入分歧，市场期待鲍威尔释放相对 清晰的货币政策前景信息。 综上，他认为，短期来看，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行，"这是一个有挑战的局面"。"当我们的目标发生一 定冲突时，框架要求我们平衡处理双重使命。截至目前，政策利率距离中性水平已较去年拉近100个基点，失业率和其 他劳动力市场指标的稳定使我们能谨慎考虑政策立场的调整。然而，由于政策处于限制性区间，基准前景和不断变化的 风险平衡可能需要我们调整政策立场。"鲍威尔说。 智通财经记者 | 刘婷 他的表态进一步强化了9月降息预期，受此影响，周五欧美股市集体大涨，美股三大指数均涨超1.5%，其中道指创下历 史新高。芝加哥商品交易所的美联储观察工 ...

当地时间8月22日，美联储主席鲍威尔在美国怀俄明州杰克逊霍尔央行年会上发表讲话。他强调，尽管 通胀风险依然存在，但就业市场的疲软正成为政策权衡中的关键变量，为9月降息打开可能性。 对冲基金大山资本（Great Hill Capital）董事长托马斯·海耶斯（Thomas Hayes）表示："鲍威尔的立场比 预期更鸽派。他已经为9月采取行动做好了准备，除非就业报告出奇强劲，否则降息几乎板上钉钉。" 他特别提及7月的就业数据修正，显示就业增长远低于此前报告水平。"这种异常情况表明，就业面临的 下行风险正在上升。若这些风险成为现实，可能迅速以裁员激增和失业率上升的形式反映。"鲍威尔 说。 美国劳工部此前发布的报告显示，7月非农就业人数增加了7.3万人，远低于市场预期的11.5万。5月和6 月的岗位新增脚此前公布的数据大幅下修了25.8万。 鲍威尔同时提醒，政策调整需谨慎。"在我们考虑政策立场的变化之际，失业率和其他劳动力市场指标 的稳定使我们能够谨慎行事。但与此同时，基准前景和风险平衡的变化可能使调整政策立场成为恰当之 举。" 鲍威尔在讲话中并未回避通胀的持续性。他表示："关税对消费者价格的影响现在已清晰可见，但预 ...

鲍威尔表示，美国劳动力市场正处于"不同寻常的平衡"，供需两端放缓带来下行风险。 鲍威尔在讲话中并未回避通胀的持续性。他表示："关税对消费者价格的影响现在已清晰可见，但预计 这些影响将相对短暂是合理的。然而，关税对价格的上涨压力也可能引发更持久的通胀动态，这是需要 评估和管理的风险。" 他强调，当美联储在"通胀与就业目标"之间面临拉扯时，"我们的政策框架要求我们在双重使命的两方 面之间寻求平衡"。 市场解读：鲍威尔放鸽 当地时间8月22日，美联储主席鲍威尔在美国怀俄明州杰克逊霍尔央行年会上发表讲话。他强调，尽管 通胀风险依然存在，但就业市场的疲软正成为政策权衡中的关键变量，为9月降息打开可能性。 市场解读其立场较预期更偏鸽派，美债收益率应声下跌，美元走低，美股进一步走强。根据芝加哥商品 交易所集团（CME）的FedWatch数据，利率期货市场对美联储9月降息25个基点的押注升至89%，较前 一日的75%显著上调。今年累计降息幅度的预期也随之提高至约58个基点。 劳动力市场风险抬头 鲍威尔在讲话中表示，美国劳动力市场正处于一种"不同寻常的平衡"，这种平衡来自于劳动力供给与需 求的双向放缓。他直言："虽然劳动力市场 ...

美东时间22日周五的杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔宣布，联储更新货币政策运行框架，以 此应对过去五年经济环境的重大变化，包括通胀压力回升和短期利率远离零这一超低水平的新局面。 这一框架更新反映出，美联储的政策较2020年新冠疫情时期有了重大转变。新框架取消了针对低利率环 境的特殊表述，回归灵活通胀目标制，并放弃了此前的"补偿性"通胀策略。鲍威尔在杰克逊霍尔年会的 经济研讨会上表示， 美联储"致力于采取有力行动确保长期通胀预期锚定。" 美联储此前公布的7月上次会议纪要已透露，正在制定新的框架，旨在"在广泛经济条件下保持稳健 性。" 此次调整承认了，2020年所制定框架很快被新冠疫情所颠覆的现实。 疫情于2020年春季爆发，促使美联储和美国政府推出大规模刺激措施，但很快导致通胀升至几十年来最 高水平，使美联储走上了一条与2020年框架目标几乎毫不相关的政策路径。 当前美联储的政策利率联邦基金利率目标区间为4.25%-4.50%，远高于疫情前水平。分析师认为，由于 经济结构变化和政府借贷大幅增加，美联储难以回到疫情前的低利率环境。 放弃"补偿性"通胀策略 美联储正式告别了2020年采用的特殊政策框架。鲍威尔 ...

降息大消息。 当地时间8月22日，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔举行的全球央行行长年会上发表演讲。演讲围绕两大议题：当前美国经济状况与短期货币政策展望、 美联储第二次货币政策框架公开评估结果。 鲍威尔表示："由于政策处于限制性区域，基线前景和风险平衡的转变可能需要调整我们的政策立场。"鲍威尔指出，当前美国经济仍具韧性，劳动力市场 接近充分就业，通胀虽从疫情后高点回落但仍处高位，2025年上半年GDP增速从去年同期增长2.5%放缓至1.2%，同时面临关税重塑全球贸易、移民政策 放缓劳动力增长的结构性挑战。而短期货币政策强调"谨慎推进"，政策利率较一年前更接近中性水平100个基点，处于限制性区间且无预设路径，需平衡 通胀上行与就业下行风险。 鲍威尔发声后，交易员加大对美联储9月降息的押注。交易员们恢复完全消化美联储年底前降息两次。 盘面上，美股三大股指早盘大幅拉升，截至发稿，道指、纳指涨近2%，标普500指数涨超1.5%，纳斯达克中国金龙指数涨超2.5%。 就通胀而言，鲍威尔认为关税已明确推高部分商品价格，预计未来数月影响将持续累积，但美联储基准判断为"一次性价格水平上升"（非持续性通胀）。 但他强调，需警惕两大风 ...

他还说："失业率和其他劳动力市场指标的稳定性，使我们在考虑政策调整时能够谨慎行事。" 鲍威尔"放鸽" 鲍威尔为9月16日-17日会议降息留了余地，他表示："基线展望以及风险平衡的变化可能需要我们调整政策立场。" 在谈及劳动力市场时，鲍威尔指出，"虽然表面上处于平衡，但这是一种奇特的平衡，源于劳动力供给和需求的双双显著放缓。这种异常情况表明就业面 临的下行风险正在上升。" 他表示，一个"合理的基本情境"是关税带来一次性的物价水平上升，但这些影响需要时间才能完全传导到经济中。 鲍威尔称："短期内，通胀风险偏向上行，就业风险偏向下行——这是一个具有挑战性的局面。" 鲍威尔还表示，美联储已经采用了新的政策框架，删除了"央行追求通胀在一段时间内平均达到2%"的表述，以及"基于就业未达最大化水平来作出决 策"的表述。 市场反应 鲍威尔讲话之后，市场的初步反应明显偏鸽。美元指数跳水至日内低点，跌约 0.5% 。美债全线反弹，两年期国债收益率大跌 9个基点 至 3.70% 。 几乎所有人原本都预期鲍威尔不会释放任何将9月降息摆上台面的信号。而过去一两天，包括波士顿联储主席Collins在内的官员表态似乎也强化了这种预 期，结 ...

Summary of Key Points from the Conference Call Industry or Company Involved - The discussion revolves around the Federal Reserve and potential candidates for the next Federal Reserve Chair. Core Points and Arguments 1. **Potential Candidates for Federal Reserve Chair**: The Trump administration is considering Kevin Warsh, Kevin Hassett, and Christopher Waller as potential candidates for the next Federal Reserve Chair, all of whom are Republicans with economic backgrounds and prior experience at the Federal Reserve [1][3][4]. 2. **Divergent Economic Outlooks**: The three candidates have differing views on the U.S. economic outlook. Hassett is the most optimistic, believing Trump's policies will drive growth without rising inflation. Warsh sees the economy as fundamentally strong, while Waller aligns with Federal Reserve officials, indicating a moderate economic slowdown [5]. 3. **Policy Preferences on Interest Rates**: All three candidates generally favor continued interest rate cuts and balance sheet reduction. Hassett is the most dovish, advocating for rate cuts to stimulate growth, while Warsh takes a hawkish stance, suggesting that balance sheet reduction should precede rate cuts [6][7]. 4. **Impact of Fiscal Policy on Bond Yields**: U.S. fiscal issues, particularly the proposed tax cuts, are expected to significantly increase the net deficit by $2.8 trillion over the next decade, contributing to high U.S. Treasury yields [8]. 5. **Historical Concerns on Fiscal Expansion**: Past Federal Reserve Chairs have expressed concerns about fiscal sustainability, emphasizing the need for budget balance and prioritizing anti-inflation goals during non-crisis periods [9]. 6. **Candidates' Views on Fiscal Deficits**: Warsh and Waller believe that excessive fiscal expansion is unsustainable, but they assert that debt repayment is not the Federal Reserve's responsibility. Hassett, due to his current role in the White House, has been less vocal on monetary policy [10]. 7. **Upcoming Changes in Monetary Policy Framework**: The Federal Reserve is expected to revise its monetary policy framework in late summer 2025, potentially reverting to a 2% inflation target, which could influence future rate cuts [11][18]. 8. **Differences in Current Economic Environment**: The current economic environment differs from that of 2020, with higher interest rates and elevated long-term inflation expectations, which may affect the Federal Reserve's policy decisions [13][15]. Other Important but Possibly Overlooked Content 1. **Independence of the Federal Reserve**: Regardless of who becomes the next Chair, maintaining the independence of the Federal Reserve is likely to remain a priority for the candidates [10]. 2. **Potential Economic Consequences of Policy Decisions**: Continuing to follow an average inflation target could lead to unnecessary cooling of the job market, potentially increasing unemployment rates [14][17]. 3. **Flexibility in Monetary Policy Operations**: The current higher interest rate environment provides policymakers with greater flexibility in monetary policy operations compared to the previous low-rate environment [16].

Group 1 - The global economic environment in the second half of 2025 is characterized by complexity and fragility, with features of "weak reality, strong shocks, and high volatility" [8][10] - The US economy shows signs of weakening growth momentum, with negative policy effects becoming more pronounced. Key indicators such as consumer confidence and spending are approaching levels seen during the subprime mortgage crisis [11][24] - Inflationary pressures are re-emerging, with upstream cost increases expected to push the Consumer Price Index (CPI) back to around 3% by mid-year [11][32] Group 2 - In the US, the job market is weakening, with increased layoffs in mid-to-high-end positions and reduced support from the service sector and government employment [11][39] - The fiscal deficit risk is rising due to the expansionary policies of the Trump administration, which are expected to increase long-term bond yields [11][51] - The Federal Reserve is expected to maintain a cautious stance, with potential interest rate cuts anticipated in September and possibly 1 to 2 cuts throughout the year [11][45] Group 3 - In Europe, macroeconomic improvement is limited, with Germany's expanding fiscal deficit providing temporary confidence, but consumer investment and spending remain weak. The European Central Bank may have 1 to 2 rate cuts in the second half of the year [9] - Japan faces high inflation that suppresses economic recovery, with wage increases offset by rising living costs. The Bank of Japan may raise interest rates again before the end of the year [9] Group 4 - Asset allocation strategies suggest that US stocks may test previous highs but with significant volatility, particularly in July and August due to high inflation and trade negotiations [10] - US Treasury yields are expected to remain high, fluctuating between 4.2% and 4.7%, with 4.5% acting as a critical support and resistance level [10] - Precious metals are viewed positively, with recommendations to buy on dips, maintaining a consistent strategy since 2024 [10]