文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 当前的关税和2018年在多个维度上不存在可比性：一是全面的关税带来了明显的金融通缩（压低盈利 预期、侵蚀估值水平、引发去杠杆化以及信贷条件紧缩），二是陡增的关税水平很难由任何一方独自承 担（出口商、进口商、消费者）。 在 美国经济的供需两端都面临"涨价约束"的情况下，美国的关税通胀可能被高估。 首先是需求端，消费者信心预期已经跌破数年来的低点。 而在消费者信心指数出现向下拐点之前， 美国耐用品的前置消费就已发生，说明当时的消费数据已经 包含了部分关税预期。 居民部门的提前囤货反映出他们对于潜在关税的敏感，这意味着消费者可能不会为高关税买单，而是会 选择直接减少消费。 在消费信心疲软且车贷利率高企的背景下，3月美国汽车消费录得了4年来的新高，反映出消费者对于 即将征收汽车关税的规避，未来需求将不可避免地快速回落。 关税是需求紧缩政策：既可以看作是财政紧缩（美国私人部门承担关税），也可以看 作是货币紧缩（非美私人部门承担关税）。 当前的消费放缓不仅包括商品消费的前置和 消费信心的下降，还包括服务消费的自然下行。 比如 美国 本土出行旅游等非必要消费的下降， 酒店入住率持续下行且同比 ...

泰国商务部：无通缩。 ...

瑞士接近通缩，加大央行重新转向负利率可能性 金十数据5月5日讯，今年4月，瑞士CPI跌至接近通缩水平的水平，这加大了瑞士央行在未来一年转向 负利率的可能性。该国2月份的通胀年率为0.0%，低于3月份的0.3%，服装、食品和航空运输价格的上 涨受到住宿和国内度假价格下跌的抑制。投资者普遍预计6月份瑞士央行将把基准利率从0.25%下调至 0%。由于投资者在特朗普关税闪电战中买入避险货币，瑞郎最近兑美元升值，引发了瑞士央行可能进 一步降息以限制货币强势的呼声。瑞士央行此前将利率维持在零以下近8年，直到2022年。 ...

摩根资产管理：2025年环球市场纵览季报-亚洲版（繁体字版） 报告共计：88页 《摩根资产管理：2025年环球市场纵览季报 - 亚洲版》对2025年第二季度环球市场进行了全面剖析，涵盖经济、股市、固定收益及其他资产类别等领域，展 现了全球市场的多元态势。 1. 全球经济形势分化：成熟市场中，美国经济增长有一定支撑，消费对GDP贡献显著，但投资有所拖累；日本经济温和增长，各领域贡献相对均衡。新兴市 场方面，中国经济增长有自身节奏，消费、投资和净出口共同发力，不过房地产行业面临调整；印度经济增长势头良好。全球通胀水平各异，部分国家通胀 压力较大，而中国则出现通缩迹象。同时，全球供应链压力有所缓解，货运成本下降。 2. 股市表现差异明显：环球股市回报各地区不同，过去十年，亚洲部分市场如台湾、中国表现突出。不同市场的盈利预期、估值和股息表现各有特点。科技 行业受关注，中国科技企业盈利增长预期较高，印度通讯服务行业盈利增长显著。此外，美国股市指数集中度较高，前十大公司对指数影响较大。 3. 固定收益市场动态复杂：环球固定收益市场中，不同债券类别回报不同，新兴市场本币债券和亚洲高收益债券在部分时间段表现较好。债券的孳息率 ...

在美国的扶持下，日本成为世界第一制造大国，对美顺差高企，招致了美国的贸易战，此后日本经济经历了从外贸驱动到内需拉动、再到海外投资立国的 三次重大转型。 这段历史与中国当前面临的挑战高度相似——出口导向型经济遭遇瓶颈、人口老龄化加剧、产业升级压力凸显。 回顾日本的转型路径，尤其是其通过"国民收入倍增计划"激活内需、借助"影子日本"重构全球价值链的战略选择，对当代中国具有深刻的借鉴意义。 一、国民收入倍增计划：内需驱动的实验与局限 1960年池田勇人内阁推出的《国民收入倍增计划》，堪称现代经济史上最激进的收入分配改革。 通过立法强制企业提高劳动者报酬（十年间工资年均增长10.6%）、完善社会保障体系、推动农村机械化释放劳动力，日本在1973年石油危机前实现了 GDP年均9.8%的超高速增长。 东京奥运会（1964）和大阪世博会（1970）的基建投资，更使城市化率从58%跃升至76%，催生出全球最大的中产阶级消费群体。 但这种政府主导的增长模式暗藏结构性矛盾： 终身雇佣制导致劳动力市场僵化，主银行制度滋生财阀垄断，土地财政推高资产泡沫。 到1985年《广场协议》签订时，日本劳动者报酬占GDP比重已从1975年的64 ...

现在，很多业内人士都表示：现在手握大量现金的人将遭遇贬值之苦。主要理由是，央行货币超发严重，截止今年一季度M2余额为326.06万亿元，同比增 长7%。显然，在M2规模是GDP2倍的情况之下，通货膨胀迟早会到来。不过，令人感到奇怪的是，一季度居民消费价格（CPI）同比下降0.4%。物价总体呈 现"稳中有降"的格局。 原因之一，手里的钱越来越值钱了 在通缩的大环境之下，手里有大量现金的人会发现，货币的购买力越来越强，钱越来越值钱了。过去菜场里猪肉的价格是26-28元/斤，现在跌到了18-20元/ 斤。过去中产家庭买辆中档轿车要25万，现在16-18万就可以轻松拿下。显然，在经济通缩的环境之下 ，物价会越来越便宜，手握大量现金的人当然要偷笑 了。 原因二，规避了金融市场的风险 此外，从2025年开始，由于债券市场波动，以及货币市场收益率下降等因素，部分银行理财产品也出现了亏损的情况。显然，手里有大量现金（或存款）， 可以规避当前金融市场的波动，而毫发无损。 原因三，手里有钱关键时候能救急 实际上，导致国内经济呈现通缩的原因主要有两个：一个是，虽然国内货币超发严重，但大量的资金并没有流入商品市场，反而是在金融体系内 ...

债海观潮，大势研判 超长信用债攻守兼备 投资策略 · 固定收益 2025年第五期 0755-22940745 zhaojing@guosen.com.cn S0980513080004 证券分析师：赵婧 证券分析师：季家辉 021-61761056 jijiahui@guosen.com.cn S0980522010002 0755-22940456 lizn@guosen.com.cn S0980516060001 证券分析师：李智能 0755-81982035 tiandi2@guosen.com.cn S0980524090003 证券研究报告 | 2025年04月30日 证券分析师：董德志 021-60933158 dongdz@guosen.com.cn S0980513100001 证券分析师：田地 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 摘要 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 Ø 行情回顾：4月贸易争端来袭，资金面相对宽松，债券收益率全线下行；利率债方面，4月全部品 种收益率下行；信用债方面，短期限品种信用利差收窄；违约方面，4月违约金额显著回升； Ø 海外基本面：美国服务业景 ...

棉纺策略日报 简要观点 ◆ 棉花：震荡运行 巴西种植 3 月 13 日已经结束，播种进度 99.97%，2024 年总产达到 370 万吨，2025 年预计总产达到 395 万吨，对外棉压力比较大。显然目前 美国贸易战已经升级，将会造成一波伤害，之后是否有握手言和的可能， 需要后面印巴地缘冲突发展形势，现在美国的问题是通胀，中国的问题 是通缩，两个互补就能解决基本问题，硬打，美国通胀加剧，美国经济 出现衰退担忧，经济下滑影响较大，影响全球棉花消费，短中期促进棉 花价格进一步下行，6 月美联储降息预期增强，上周五中央政治局会议 明确了刺激政策，三个保底线，促消费，保民生，保收入，适度降准降 息等，中国今年刺激政策落地后还要看效果，内需是否提振，如果朝着 不好的形势发展，远期棉花进一步看弱，如果中美最后握手言和，局势 才会反转。（数据来源：中国棉花信息网 TTEB） ◆ PTA：短期反弹 原油方面：关税问题暂缓市场对贸易争端加剧的忧虑减弱；供应端中东 伊朗问题再起，加之美国原油增产有限，油品去库明显，五一前原油价 格仍有上涨空间。现货方面：PTA 现货价格+80 在 4570 元/吨，现货基 差换月在 2509+ ...

3月份的出口迅猛增长，已经说明了一切。 3月份我国出口超预期，许多出口商赶在美国新关税生效之前疯狂发货，最终让3月份的出口激增远超预期。 具体来看，3月份我国出口同比增长12.4%，远超4%的预期增幅。进口则同比下降4.3%，最终我国3月份的贸易顺差达到了1026亿美元。 仅仅一个月，贸易顺差就高达千亿美元，看起来是好事，但背后却隐含着出口商对高关税的恐惧。 我们显然都低估了特朗普关税核弹的威力，因为它比我们想象的还要大。 当下的宏观经济，所面临的最大问题其实是各种商品价格持续走低。 从鸡蛋到一顿热腾腾的外卖，各种商品价格持续走低，最终它一定会压缩企业的利润，蚕食员工的收入。 当每个人都因为收入减少变得更拮据的时候，这就会进一步压低物价。 这种现象已经持续了数年，从新冠病毒开始，我国居民家庭存款就一路走高，背后也反映了居民对消费的慎重。 叠加房地产下行导致家庭财富缩水，人们对消费也变得更审慎了。 在这样的大背景下，我们又遭遇了特朗普的高额关税，最终局势可能会变得更糟。 刺激经济增长的三驾马车，无非就是投资、消费和出口，但过去几年我们的消费一直不景气，而企业投资意愿也不高，因为价格在下行，企业利润在减少， 也迫 ...

在进入到2025年之后，我国经济处于结构性通缩的状态。不过，与老百姓生活休戚相关的商品价格却都在涨。比如，食用油、生活用纸、香烟、洗漱用品 等。现在去趟超市，没买几样东西，就已经三五百元了。与此同时，多数人的工资收入要么原地踏步，要么出现下跌，这让人感到生活成本较过去明显上升 了。 第一，房价下行趋势还将继续 在进入到2025年之后，国内各地房价仍在延续之前下跌的趋势。数据显示，一季度百城二手住宅价格累计下跌1.51%，3月环比下跌0.59%（均价13988元/平 方米），同比跌幅达7.29%。 而随着新建商品房，以及二手房挂牌量越来越多，在进入到5月之后，国内房价仍会继续下跌。大概率是之前房价跌幅较大的二三线城市跌幅会放缓，而像 上海、深圳等一线城市的房价跌幅会加快。 导致房价长期调整的原因有三个：①随着新房和二手房数量越来越多，国内房价下行压力也越来越大。房地产市场长期处于"供大于求"的状态之中。②多数 居民收入减少或失业，已经支撑不起当前的高房价。③在经历了3年多房价下跌之后，国内房地产市场已经失去了"赚钱效应"，大量炒房客要么选择退出， 而面对当前国内经济出现结构性通缩的走势，就有业内人士表示：从5月 ...