逆风越来越大，而屹立不倒的劳动力市场就像是一个支撑越来越少的帐篷：美 国非农 数据 韧性的背后，是微观个体的脆弱与无奈。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 美国6月非农新增就业14.7万人（预期11万），失业率4.12%（预期4.3%），均好于市场预期。除了 强劲的政府就业与疲软的私人就业外，此次非农仍有三个谜团尚待解答： 反常识的地方政府教育就 业，繁荣与萧条并存的教育与医疗，"躺平"的失业者。 首先， 教育行业在6月暑期开始时出现了超趋势性增长，这不是一个寻常的现象。 新增政府就业7.3万人中的6.4万人，都来自于地方和州政府教育相关就业，其占整体新增非农的 27%，是正常非农月份中的最高水平。 最有可能的原因是3月28日暂停的中小学紧急救济（ARP-ESSER）条款被分阶段再次重启 （约25亿 美元），先行获得资格的州担忧教育部再次限制从而带来的"抢教育支出"与"抢招聘"；此次暂停主要 基于教育部长麦克马洪的主观决断，亦存在迎合彼时火热的DOGE改革对各项政府支出的抨击。 该法案此前允许各州最晚至2026年3月申报并执行相关支出，在今年3月被叫停，随后5月7日的一项初 步禁令裁决使得16个蓝州以及哥伦比亚 ...

6 月政府债发行进度进一步加快 多重利好共振， 6 月汽车消费维持高位 BCI 指数跌破荣枯线，显示企业预期偏谨慎 经济景气度维持韧性，二季度 GDP 或在 5.3%~5.4% 左右 01 6月政府债发行进度进一步加快 本期Headline 6月政府债发行维持高位，wind口径政府债发行2.8万亿，前值2.3万亿，净融资1.41万亿，前值1.49万亿元。 关于本栏目 高频数据难懂？挖掘信息不易？【国金高频图鉴】每周一期，与您一同从高频数据库中抽丝剥茧，看懂全球经济的新变化。如需底层数据库，欢迎联系国金宏观团 队。 截至2025年6月末，wind口径下政府债净融资规模7.8万亿，发行进度为56.2%。其中，一般国债、特别国债、新增专项债、特殊再融资专项债、新增一般债 的累计发行进度为52.0%、47.5%、49.1%、85.2%、56.5%。 02 多重利好共振，汽车消费维持高位 03 BCI指数跌破荣枯线，企业预期谨慎 2025年6月，中国BCI指数从5月的50.3降至49.3，跌破50的荣枯线。 其中，销售和利润前瞻指数分别回落2.7、2.9个百分点，显示企业对后续订单增长和盈利改善的信心减弱，市场需求恢复 ...

"对等关税"的不确定性在下降，但是特朗普才是最大的变数。 文：国金宏观宋雪涛/联系人厉梦颖 随着7月9日关税豁免期限临近，美国加快了谈判进程。白宫国家经济委员会主任凯文·哈西特近期表 示，美国与多个国家的贸易谈判已进入最后阶段，但相关协议的公布将推迟至《大美丽法案》通过后， 预计从7月4日起将陆续宣布一系列贸易协定。贝森特和卢特尼克也表示白宫预计在7月9日之前和多个 主要贸易伙伴敲定协议。 之前美国与其他国家的贸易谈判进展缓慢，主要原因在于美方诉求不够明确，阻碍了谈判进程。目前， 美国已逐步明确了对部分非美国家的具体要求，这些诉求能否得到满足将成为7月9日能否达成协议的 决定性因素。 一、美国在关税博弈中的诉求是什么？ 吸取历史教训，特朗普政府在本轮贸易谈判中运用了更具策略性的关税手段：一方面，通过维持10% 的基线关税来避免过度刺激贸易伙伴；另一方面，则将超过10%的附加关税作为谈判筹码，旨在迫使 盟友妥协，促使其扩大对美国商品的采购，同时又避免引发全面的报复性措施。 这种精准的关税调 控，既延续了关税作为威慑工具的效力，又有效规避了全面贸易对抗可能带来的风险。 美国扩大商品出口主要集中在 能源和农产品 领 ...

标本兼治解决问题，"标"是无序价格战，"本"是不正当竞争和地方保护主义，与16年 供改有明显不同 文：国金宏观宋雪涛/赵宏鹤 作为党中央领导财经工作的决策议事协调机构，中央财经委员会会议的规格和重要性很高。 相比部署 全面工作的政治局会议，财经委会议的召开频率更低、议题更聚焦。政治局会议部署经济工作一般是每 年的4、7、12月+不定期，年均3-4次；相比之下，十九届财经委5年间共召开11次会议，二十届财经 委至今召开过6次会议，年均2次。 更聚焦的议题有助于我们了解决策层的当下关切，对下一阶段的政策方向有重要指引。 例如，2022年 4月的十九届财经委第十一次会议，研究"全面加强基础设施建设"问题，随后基建投资一改2018- 2021年年均增长2%的低迷状态，2022年以来年均增速接近10%，中央财政通过"两重"（重大工程、 重点项目）投入了大量资金。再比如，2024年2月的二十届财经委第四次会议，研究"两新"（大规模 设备更新和消费品以旧换新）问题，可以说是"两新"政策在中央层面部署的起点。 7月1日的二十届财经委第六次会议，研究的问题之一是"纵深推进全国统一大市场建设"，标志着改革 再提速。 "构建全国统 ...

从政治经济学的角度看，当前市场一致预期具有脆弱性，线性外推可能会得出错误的 结论。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 从时间维度和可替代性的角度看，当前美股、美债与美元逐渐分野。美元定价的时间维度最长，美股最 短，美债居中；而美股的可替代性较低，美元的可替代性较高，美债亦居于中间。 根本原因是三者的核心驱动存在差异，美股目前是短期情绪和资金驱动的资产；美债则交织着短期衰退 预期和长期财政可持续性担忧；美元则是体现了中期关税因素和长期财政可持续性担忧。 美股：定价时间维度最短，当前由情绪和资金驱动 首先，美股趋于短期化，散户化；在 4 月初对等关税前，特朗普反向的政策预期（大力反移民、 DOGE 改革）明显冲击经济，而关税预期则强化市场冲击。 4 月后反弹主要由情绪和资金驱动：散户 成为主力，投机心理主导。 短期利好包括减税的持续推进、财政收缩缓和（如马斯克离开 DOGE ）和关税冲击缓和（仅保留 10% 基线税，以及 90 天缓和期），在此基础上华尔街" TACO "心态助推短期情绪；但这些的可持 续并未受到明显重视。 其次，动摇美股根基的问题并没有得到解决。 AI 叙事动摇 ：基座模型更新放缓，能力进步及商业 ...

关于本栏目 | 商品品类 | 2024 | 2025 | 同比 | | --- | --- | --- | --- | | 家用电器 | 756 | 1101 | 45.6% | | 美容护肤 | 261 | 432 | 65.5% | | 洗护清洁 | 151 | 233 | 54.3% | | 粮油调味 | 110 | 192 | 74.5% | | 香水彩妆 | 91 | 143 | 57.1% | | 营养保健 | 92 | 143 | 55.4% | | 休闲零食 | el | 97 | 59.0% | | 宠物食品 | રેર | 75 | 36.4% | | 综合电商 | 7428 | 8556 | 15.2% | 2025年"618"促销始于5月13日，相比于2024年提前了一周时间；叠加"国补"政策推动，今 高频数据难懂？挖掘信息不易？【国金高频图鉴】每周一期，与您一同从高频数据库中抽丝剥茧，看懂 全球经济的新变化。如需底层数据库，欢迎联系国金宏观团队。 史上最长 "618" ：电商销售火爆 三、四季度 " 以旧换新 " 资金将陆续下达 二手房逐渐成为楼市成交主力 油价如何影响国内通胀？ 本 ...

一个短视的市场往往也是脆弱的，一旦新的担忧出现，反转可能接踵而至。 文：国金宏观宋雪涛/联系人陈瀚学 当前的美股是散户乐观、机构悲观。 6月12日当周，美股散户看多比例达到33.2%，为1月底以来新 高；看空比例为33.6%，为1月底以来新低。散户乐观的另一个佐证，是小市值股票成交火热，因为小 市值股票往往是散户们激烈博弈的战场。截至6月18日，美股市场上股价小于1美元的公司成交量占比 升至36.6%，较4月9日上升近20个百分点。 而美股机构资金普遍偏悲观。从CFTC报告的E-mini标普500非商业期权期货净持仓数据来看，非商业 交易者通常并非套期保值者（即不利用期货市场来对冲现有业务敞口），而是以对冲基金为代表的投机 性机构资金。截至6月10日，美股非商业期权期货净持仓-12.4万张，位于近一年4%的极低分位数水 平。 Be fearful when others are greedy. —— Warren Buffett 4月9日前，美股在"科技例外论"消退和对等关税带来的经济担忧下，一度接近技术性熊市（详见 《美 股已进入"特朗普周期"》 ）。但之后的两个多月里，美股迎着美元和美债的逆风独自反弹，当 ...

如鲍威尔在6月FOMC中所言，美国劳动力市场目前并未"哭泣"，但随着更多的经济数 据发出警报，市场正在"低语"降息的来临。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 近期联储官员有关年内降息的言论远比 6 月 FOMC 点阵图要精彩，值得注意的是他们产生分歧的内 容并不极端，而更多是基于 9 月降息的前提下（看到整个夏天的数据），激烈的讨论 7 月降息的条 件。 并没有真正的鹰派认为美国经济"不需要降息"，有的只是"激进降息派"和"温和降息派"。 这再次证明 了点阵图仅仅是官员们的 "最大概率选择"，而非对当前情景的"反应函数"，而近期官员们的发言其实 意味着各个情景 间的概率差别并不遥远。 鲍威尔在施加了多种前提条件的情况下，为大幅降息以及连续降息打开了绿灯。虽然官员们的发言依然 相对平衡，与此前 FOMC 传递的信号区别不大，但是更强的降息确定性正促使市场朝着"鸽派"理解前 进，这带来整条利率曲线较上周平行下行约10bp水平。 总的来说， 美国未来的降息路径正在朝着"劳动力市场滞后下行"的情形展开，距离降息只差一个"非 农走弱"。 我们并不认为有任何关税通胀水平会阻碍该情形下的降息，因为发生关税通胀的前提是从就 业 ...

当实现短期目标存在压力时，政策会加码；反之，政策会更加侧重于长期目标 。 文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 去年以来，政策的核心逻辑始终围绕平衡短期目标和长期目标展开 。短期目标是稳增长、稳预期，最 直接的目标是实现5%的经济增速。长期目标是推动改革、加快转型，通过科技创新和市场化改革提高 经济要素的配置效率，打开经济潜在增长空间。去年"9.24"以来，短期目标的紧迫性明显上升，但长 期目标的重要性依然不容忽视。当实现短期目标存在压力时，政策通常会加码；反之，政策会更加侧重 于长期目标。 从当前内外部环境看，实现短期目标的压力较小 。外交方面，中美之间的不确定性从日内瓦协议到伦 敦高会谈以来持续减弱；中国与非美特别是周边国家外交取得积极进展。国内方面，上半年消费表现亮 眼，5月社零同比增长6.4%，创2024年以来新高；出口仍有韧性，5月出口同比增长4.8%；二季度经 济增速有望延续一季度5.4%的表现，全年实现5%增长目标的压力不大。 近期，消费、地产、改革、科技等领域的政策声音都传递出由短期刺激转向长期支持的信号。 （一）消费："以旧换新"强调节奏"平稳有序"，整治套补骗补 6月以来，各地陆续暂停国补，原 ...

文：国金宏观宋雪涛/联系人张馨月 5月CPI同比下降0.1%，最大的拖累项是交通和通信，降幅达到4.3%，是CPI大类中唯一的负增长项 目。具体来看，在交通通信项中，5月CPI交通工具分项的同比下降3.4%，主要原因是汽车降价。根据 乘联会数据，5月份乘用车销量同比增长13%，新能源车销量同比增长28%，但5月社零中的汽车消费 金额的增速仅为1.1%，原因也是降价。5月整车厂启动了新一轮价格下调。乘联会数据显示，5月中旬 汽车市场折扣率为24.8%，相比4月份的23.7%进一步扩大，达到2023年以来的最高折扣水平。 走出内卷，仍需依靠创新突破，依靠改革打破市场分割和地方保护，依靠外交努力打开更 大的海外市场。 新能源车降价并非新鲜事。一方面，电池上游原材料碳酸锂价格从2022年11月的56万元/吨的高点跌 到了目前6万元/吨，期间新能源车价格持续下调。另一方面，面对技术的快速迭代进步，经销商必须 降价才能加速清理相对落后的车型库存，最近备受争议的"0公里二手车"也与此有关。 汽车降价对CPI产生了持续的拖累，对CPI的影响约0.2至0.3个百分点。但这包含了一部分"技术性通 缩"的因素，新能源车的降价如同十 ...