证券研究报告 | 2025年12月02日 港股 12 月投资策略 优于大市 11 月的回调为 2026 年赢得确定空间 美国：12 月份降息预期飙至近 90%。11 月，当美联储还试图用缺乏数据的 理由来给降息预期降温时，PMI、裁员（挑战者）、消费、褐皮书等多 重数据显示当下美国经济已经面临较大的压力，故而以纽约联储主席为 代表的降息主张迅速占据上风。 2026 年早些时候，预计股票市场可能会较为温和，不会有大幅下跌的风险， 理由是美联储的托底，但实际时薪的下行依然会导致经济表现较弱。美元指 数将进一步走弱，这将利于新兴市场的股票表现。 A 股：反内卷与效率进步是看点。11 月的经济数据受到房地产、服务业的 下行而表现偏弱。对于 PPI 恢复的预期很大程度上源自反内卷，亏损企 业亏损额同比继续降低就是比较积极的信号。 此外，劳动生产率已经在 AI 的驱动下改善，软件行业表现较为显著。 在过去的 5 年中，A 股软件行业人均效率持续提升，从人均收入 75 万元 提升至 87 万元，市场已经在悄然定价这种转变。考虑到大模型正在快 速迭代，AI 对企业效率的提升可能会在 2026 年变得更加广泛和深入。 港股：短 ...

2025年对美国经济而言是颠簸起伏的一年。人工智能相关投资出现大幅增长，但美国总统特朗普的关税 及其他政策引发的不确定性在下半年抑制了增长，而有史以来最长的政府停摆导致官方就业和通胀数据 发布中断，进一步模糊了政策制定者的判断。如今最大的问题是，2026年将发生什么？ 素有"末日博士"之称的纽约大学斯特恩商学院名誉教授努里尔·鲁比尼（Nouriel Roubini）在其《美国经 济2026年展望》（The Outlook for the US Economy in 2026） 中指出，未来可能出现三种情景。 基准情景下，美国将经历几个月的增长衰退（即国内生产总值增长低于趋势水平），随后迎来复苏，通 胀率逐步下降至美联储2%的目标。这可被视为"金发姑娘情景"（既不过热也不过冷）。 AI播客：换个方式听新闻 下载mp3 音频由扣子空间生成 第二种情景中，经济将经历几个季度的浅度衰退，随后的复苏速度将慢于第一种情景。 第三种情景是"不着陆"结果：增长保持强劲，但通胀并未向目标率回落。 金发姑娘情景之所以成为基准，是因为市场约束、优秀顾问团队以及仍保持独立性的美联储（尽管特朗 普不时发出威胁），已迫使白宫让步，放弃了 ...

虽然总体支出攀升，但富裕阶层与低收入群体的消费行为呈现出"K型经济"，通胀焦虑与价格敏感性成 为主导市场情绪的核心变量。尽管总体支出增加，但销售额的增长很大程度上是由商品价格上涨而非销 售数量增加所推动——购物者每笔交易购买的物品却减少了。赛富时表示，销量下降了1%，每次结账 的单位下降了2%，而平均销售价格同比增长了7%。 赛富时消费者洞察主管Caila Schwartz将价格上涨归因于两个因素："首先绝对是关税的影响，尤其是对 那些销售价格大幅增长的自由裁量类别的影响。另一个事实是，我们看到高收入者比平均收入者强得 多，奢侈品类别的强劲就证明了这一点。" 据赛富时数据显示，消费者在"网络星期一"当天的线上消费额达到173亿美元，为"黑色星期五"周末画 上了句号。截至美东时间周一中午12点，全球线上销售额增长了5.3%。该公司预计，当天结束时，线 上消费额将增长6%，达到527亿美元。与此同时，赛富时称，截至美东时间周一中午12点，美国线上销 售额增长2.6%，达到34亿美元。该公司预计，到当天结束时，销售额将增长4%，达到133亿美元。 零售咨询公司Sensormatic Solutions的分析师指出， ...

Evercore ISI股票、衍生品与量化策略团队高级董事总经理Julian Emanuel发表研报表示，政界对"可负担 性"问题的关注，有望推动经济及股市中表现疲软的板块在2026年回升。 塔吉特(TGT.US)，远期市盈率较五年均值低26%、通用磨坊(GIS.US)-20%、 Lululemon(LULU.US)-54%、荷美尔食品(HRL.US)-26%、LKQ Corp(LKQ.US)-25%、车美仕 (KMX.US)-32%、e.l.f. Beauty (ELF.US)-42%、Bath & Body Works(BBWI.US)-42%、Simply Good Foods(SMPL.US)-53%、JJSF食品(JJSF.US)-36%、温蒂汉堡(WEN.US)-53%、劲量控股-47%。 美联储的政策调整也将为必需消费和可选消费板块提供支撑。在经历历史性的九个月暂停后，美联储已 于9月重启降息周期。Emanuel预测，12月10日美联储大概率将再降息25个基点，2026年还将有进一步 降息动作。 "一旦美联储开启降息周期，必需消费和可选消费板块在6个月及12个月维度上均会成为表现突出的领涨 板块 ...

2026年美国经济最大的风险是"再通胀"，这源自于经济持续走弱后联储超预期的持续降息，和特朗 普"全力拼中选"所推行的更宽松的财政政策；进而引发对AI叙事的进一步怀疑，以及更大的预期波 动。 通胀是明年中选的硬约束，特朗普会在明年11月中选前尽量避免明显的再通胀，但融资条件（金融环 境）又是AI叙事的硬约束。特朗普需要平衡好选票（中期选举）与股票（AI叙事）之间的关系：既要维 持美国K型经济的下层基础，又要避免造成AI泡沫破裂，导致经济滑向深层次的衰退。 2026年的美国经济将在失衡中围绕股票与选票的平衡展开。 文：国金宏观宋雪涛/联系人钟天 前言： 当下的美国经济正处在全面放缓的过程中：就业——消费链条放缓、失业率的上行趋势正在持 续。即便2026年美国的财政和货币双宽，经济结构的分化仍将延续，AI相关领域的火热与实体经济的 疲软形成"冷热缺口"将继续扩大而非弥合。 过去15个月，美国经济经历了150bp降息后并未得到明显提振，而将"AI叙事进行到底"则需要更加宽 松的货币政策。同时，为了赢得中选，2026年美国将采取更加宽松的财政政策，在《大美丽法案》逐 步落地的基础上，赤字率水平将回到6%，乃至更高水平 ...

Core Viewpoint - Wall Street is increasingly optimistic about the U.S. stock market's performance in 2026, with predictions for the S&P 500 index reaching as high as 8000 points, driven by the ongoing AI boom reshaping the economy and financial markets [2][3]. Group 1: Predictions and Targets - Deutsche Bank sets a target of 8000 points for the S&P 500 by the end of 2026, anticipating a return of around 15% due to stronger capital inflows, buybacks, and sustained earnings growth [3]. - FactSet reports a 13.4% earnings growth for S&P 500 companies in Q3, with expectations of continued strong earnings and high stock valuations by 2026 [4]. - HSBC forecasts a target of 7500 points for 2026, while JPMorgan suggests that if the Federal Reserve continues to cut rates, the index could reach 7500 points, with an upside potential of 8000 points [4]. Group 2: Market Dynamics - Morgan Stanley predicts a strong year ahead, estimating the S&P 500 will close at 7800 points in 2026, labeling it a "new bull market" driven by policy support and robust earnings [5]. - Wells Fargo anticipates a double-digit market increase over the next 12 months, with a target of 7800 points by the end of 2026, driven by inflation expectations and AI advancements [6]. - JPMorgan's chief strategist notes that despite concerns over AI bubbles and valuation issues, current high P/E ratios reflect expectations for above-trend earnings growth and increased capital expenditures in AI [8]. Group 3: Economic Context - The economic landscape is characterized by a K-shaped recovery, where the stock market's performance is increasingly tied to household wealth, raising concerns about potential economic downturns [7][9]. - HSBC emphasizes that the 2026 target of 7500 points indicates a potential for double-digit gains, reminiscent of the late 1990s stock market boom, despite challenges faced by low-income consumers [9].

Adobe Analytics数据显示，美国消费者"黑色星期五"当天线上支出达到创纪录的118亿美元，同比增长 9.1%。尽管美国消费者今年"黑色星期五"支出高于去年，但价格上涨抑制了需求，结账时购买的商品数 量减少。实体店客流相对冷清，在持续通胀、贸易带来不确定性以及劳动力市场疲软的情况下，消费者 担心超支。 迈进年终"剁手购物季"，美国消费市场"冰火两重天"。 根据Mastercard SpendingPulse的数据，美国"黑色星期五"零售销售（不含汽车）同比增长4.1%，高于去 年同期的3.4%。这些数据未经通胀调整，涵盖了线上和线下购物。实体店销售额仅增长1.7%，高于去 年同期水平。线上销售额增长10.4%，低于去年同期增幅。 Adobe还预测，传统上作为线上促销重要节点的"网络星期一"将再次成为本购物季线上消费额最高的一 天，预计当天线上销售额将达到142亿美元，较去年增长6.3%。电子产品预计折扣最深，最高达七折， 服装和电脑也将有大幅优惠。 但需要警惕的是，支出增长主要来自价格上涨而非销量提升，消费者倾向于降级消费并优先购买必需 品，火爆的数据背后是愈发脆弱的消费者。 假日购物季释放多重信号 ...

线上销售额增长 今年，美国消费者激情参与消费，让本年度的"黑色星期五"购物节销售额取得不错成绩。万事达卡消费脉搏报告在一份声明中表示，上周五不包括汽车在内 的美国零售销售额增长了4.1%，高于去年同期3.4%的增长幅度。其中，线上销售额增长了10.4%，实体店销售额增长了1.7%。 这一数据也与其他机构的结果相吻合。分析零售客流量的Pass_by表示，今年店内客流量比去年增长了1.17%。Adobe Analytics则估计，今年"黑色星期五"的 在线消费额为118亿美元，比去年增加了整整10亿美元，同比增长了9.1%。另外，软件公司Salesforce（CRM.N）报告称，美国消费者在"黑色星期五"的消费 总额为180亿美元，同比增长3%，其中奢侈品服装和配饰是最受欢迎的购物类别。 作为美国传统的年末购物季的开端，11月28日开启的"黑色星期五"购物潮已经持续多日。调查公司数据显示，"黑五"当天，美国的线上销售额达118亿美 元，创历史纪录。与往年显著不同的是，美国消费者开始利用AI寻找最佳优惠。同时，由于经济不确定性和物价上涨，消费者选择更谨慎支出，物美价廉 仍然是假日购物季的核心。 奥多比数字洞察中心的 ...

南方财经 21世纪经济报道记者吴斌 Adobe Analytics数据显示，美国消费者"黑色星期五"当天线上支出达到创纪录的118亿美元，同比增长 9.1%。尽管美国消费者今年"黑色星期五"支出高于去年，但价格上涨抑制了需求，结账时购买的商品数 量减少。实体店客流相对冷清，由于持续通胀、贸易带来不确定性以及劳动力市场疲软的情况下，消费 者担心超支。 根据Mastercard SpendingPulse的数据，美国"黑色星期五"零售销售（不含汽车）同比增长4.1%，高于去 年同期的3.4%。这些数据未经通胀调整，涵盖了线上和线下购物。实体店销售额仅增长1.7%，高于去 年同期水平。线上销售额增长10.4%，低于去年同期增幅。 Adobe还预测，传统上作为线上促销重要节点的"网络星期一"将再次成为本购物季线上消费额最高的一 天，预计当天线上销售额将达到142亿美元，较去年增长6.3%。电子产品预计折扣最深，最高达七折， 服装和电脑也将有大幅优惠。 但需要警惕的是，支出增长主要来自价格上涨而非销量提升，消费者倾向于降级消费并优先购买必需 品，火爆的数据背后是愈发脆弱的消费者。 在关税推高物价的担忧下，消费者避开拥挤 ...

Wangdaizi(wangdaizi@sohu.com) 然而，三个关键指标敲响警钟： 第一，职位空缺持续缩水。过去一两年，美国职位空缺数缓慢但稳步下降，失业率悄然攀升。历史经验 表明，就业增长往往缓慢，而崩溃可能迅速——一旦突破某个临界点，将陷入难以逆转的恶性循环。 第二，企业裁员潮暗涌。亚马逊、Verizon等巨头宣布裁员数万人，私营部门裁员数飙升至十年新高。 高盛研究发现，裁员公告通常比实际失业救济申请提前两个月，其模型预测未来六个月失业率上升0.5 个百分点的概率达25%，较春季显著上升。 第三，消费者信心跌入谷底。通胀飙升后，消费者信心持续低迷，纽约联储调查显示，民众认为未来三 个月找到新工作的概率不足50%，甚至低于疫情期间水平。 英国《经济学人》11月30日报道，当前美国就业市场正上演"矛盾叙事"——表面强劲的劳动力数据与投 资者、政策制定者的深层焦虑形成鲜明对比。这场"冰火博弈"中，低失业率与工资增长能否抵消"K型 经济"、企业裁员潮和消费者信心崩塌的风险？ 表面繁荣：工人的"黄金时代" 近十年来，除疫情短暂冲击外，美国失业率持续徘徊在50年低位附近。更令人瞩目的是收入分配的改 善：自201 ...