证券研究报告：固定收益报告 发布时间：2025-07-02 研究所 分析师:梁伟超 SAC 登记编号:S1340523070001 Email:liangweichao@cnpsec.com 分析师:李书开 SAC 登记编号:S1340524040001 Email:lishukai@cnpsec.com 近期研究报告 ⚫ 超长期限暂时降温 六月最后一周，债市进入盘整阶段，利率先弱后强，而信用债表 现不及利率债，跌幅普遍更大。上周，可能受到"股债跷跷板"效应 的影响，权益走强而利率走弱，利率债收益率中短端震荡下行，但长 端和超长端收益率有所调整。信用债走势与利率债有所差异，调整幅 度相对利率债而言更大。 超长期限信用债在经历了两周的连续上涨后终于有所调整，调整 幅度甚至超过同期限利率债。AAA/AA+10Y 的中票收益率分别上行了 2.5BP、下行了 1.5BP，其中 AAA/AA+10Y 的城投收益率分别上行了 3.7BP、1.7 BP，而 10Y 国债收益率仅上行了 0.7 BP。 二永债行情走弱，5Y 以内的与同期限普信债跌幅接近，7Y 及以 上也与超长期限信用债表现不相上下。从曲线期限结构来看，1 年 ...

截至6月30日收盘，债市受PMI数据、跨季资金以及股市影响整体小幅走弱，延续窄幅震荡格局。整体来看，2025年上半年国债收益率先 上后下，信用利差多数收窄，资金面均衡偏松，国债期货季末收跌。 机构认为，7月跨季后资金面相较6月边际转松，资金价格环比普遍下行，2021-2024年期间，DR007平均下行幅度约10BPs。从品种表现 来看，受7月理财等非银机构配债需求放量推动，债市收益率整体下行，10年期国债收益率平均下行4.4BPs，信用债表现优于利率债。但 今年债市错位交易特征显著，6月债市表现较好，部分机构或有止盈动机，可能透支7月下行空间。 一级市场 截至6月30日，全市场发行各类债券27.29万亿元（四舍五入，下同），同比增长近24%，其中利率债发行16.93万亿元，信用债发行10.35 万亿元；具体来看（下图），上半年国债发行78,880.80亿元，地方债发行54,901.55亿元，央行票据发行550亿元，政金债发行34,968.20 亿元，其中国债、地方债和政金债同比发行分别增长35.58%、57.18%和19.23%。 从国债一级市场发行来看，2025年上半年共发行98只（含续发）国债，同比减少8 ...

近日，绿城中国控股有限公司(以下简称"绿城中国"或"绿城")在杭州召开年度股东大会。就在6月初，公 司成功发行第四期10亿元中期票据，票面利率降至3.94%，为近两年3年期票据最低水平。据知情人透 露，国有大行和主要股份制银行均有参与投资。 "中交集团(全称为'中国交通建设集团有限公司')过去虽然为绿城中国第一大股东，但在过去几年治理协 同相对温和，导致绿城中国在信用定价上未能完全享受央企背景的估值溢价。"严跃进表示，刘成云的 上任，从投资者角度看，是一种更具象的信号，代表中交集团与绿城中国之间的协同将进入更实质性阶 段。 在行业整体融资尚未完全恢复的背景下，绿城中国实现利率下行，反映出市场对其治理优化和股东支持 的积极预期。 记者了解到，在此次绿城中国股东大会现场问答环节中，"中交集团支持力度与信用定价关系"亦成为重 要话题。不少投资者将绿城中国与招商蛇口（001979）工业区控股股份有限公司(以下简称"招商蛇 口")、保利发展（600048）控股集团股份有限公司(以下简称"保利发展")、华润置地有限公司(以下简 称"华润置地")等央企背景房企直接对比，关心其能否进一步获得更具竞争力的融资定价。 上海易居房 ...

但需要看到的是，如果市场空间进一步打开，那么依然需要活跃品种突破关键 点位。而我们认为这可能就在本季度末前后，而关键力量依然是银行，特别是 城农商行。由于平均久期、流动性指标等季末指标考核压力，以及银行盈利能 力不足情况下兑现浮盈的需求，季末银行多出现显著的抛券压力，这次也不例 外。而目前抛券压力中小行可能大于大行。一方面，央行对流动性的呵护以及 大行负债成本的明显下降，缓解了大行压力；另一方面，目前中小行盈利能力 可能弱于大行。一季度各类银行净利润同比增速来看，城商行跌幅最大，同比 -6.7%，股份行和农商行净利润分别为-4.5%和-2.0%，而大行净利润则为 0.1%的微幅正增长。因而近期抛券压力或更为集中在中小行，特别是城农商 行。过去两年，中小行在 5 或 6 月基本上都会减持债券，如果考虑到政府债 券供给，这种减持会更明显。而减持后的 7、8 月，中小行又会再度增配债券， 买回此前减持仓位。 但是即使中小行，在资产荒的格局之下，也难以持续抛售债券。当前市场处于 资产荒格局。一方面，政府债券供给节奏放缓，下半年政府债券供给节奏预计 会放缓，特别是从同比多增的角度来看，政府债券或在三季度进入同比少增阶 ...

那是因为这事有重要意义。 守住公开市场不违约的房企们，总归能熬到看到微光的一天。无非是时间的早晚。 新城就验证了这一点。 上周，新城给行业带来了点小小的震撼。它发了笔3亿美元的美元债，成为过去几年里第一家破冰美元 债券融资的民营房企。 到了这周，新城在境内融资上，又传递出一丝正能量了。 就在6月16日，上海证券交易所网站显示，新城一笔60亿公司债的注册申请，状态为"已受理"。 可能有人要说，现在只是申请额度而已，离拿到批文并发行成功还有不少路要走，看把你闲的，怎么又 写了一篇。 简单了解下背景情况，你就能懂。 自2022年地产信用通缩以来，公司债这一曾经的香饽饽，近乎成了奢侈品。央国企发行量锐减，而能纯 信用发行的民营房企，只剩独苗滨江集团。其他零星几家，如龙湖、美的置业、新城等，也得靠担保增 信，才能发行。 新城上一笔公司债的发行，还是发生在2023年的事，有江苏地方担保增信机构的担保。 跟中票这个在银行间发行的融资品种不同，公司债在交易所发行，投资机构相对更为广泛。但这几年， 房企公司债的发行量已经远远不及中票。 而中票的纯信用发行，同样也是滨江的"独角戏"。其他能发的也屈指可数，并且要大费周折上增信。 ...

固收-6 月下旬关注什么策略 20250616 摘要 央行逆回购操作稳定市场预期，资金面预计平稳进入 7 月，叠加二季度 降息 10 个基点，下半年或三季度存在进一步降息可能，以支持经济发 展。 大行二级市场买入短债或预示央行重启买债操作，可能导致利率下行， 短端国债或向 1.1%运行，10 年期国债可能突破 1.6%并向 1.5%靠拢。 存单到期量大及月底资金面波动短期内制约利率下行，但预期管理良好， 影响有限；中美谈判结果向好可能小幅提升市场风险偏好，影响幅度预 计在 2-3 个基点。 全年经济仍需宽货币支持，政府债券供给压力较大，市场对央行买债存 在期待，以应对供给压力并稳定市场预期。 未来两三个月债券利率下行概率较高，建议采取偏多思路，若预期央行 买债，3 到 5 年子弹型债券更具优势；若无此预期，则采取震荡偏强策 略，偏好票息或利差压缩。 当前市场环境下，长信用、长久期信用债持有确定性较高，可关注 8 年 期中票及 6 年和 10 年期二级资本债，选择流动性好、成交量高的个券。 活跃券赔率合理，流动性良好，可继续交易，但需关注换券预期和流动 性溢价变化；20 年和 30 年老国债赔率较好，可作为底仓 ...

固收定期研究 2025 年 6 月 16 日 Table_First|Table_Summary 【华福固收】5y 以上产业债怎么选 ➢ 5y以上产业债怎么选 4月29日以来，信用债利率整体震荡下行，分期限来看，以中票为例，5年期、6年期和 7年期表现不错。目前来看，5年期以上产业债估值所处的历史分位点普遍在3%到7%之 间。品种方面，可关注以下几个方面： 承担较大社会责任、有一定影响力的央企：如中国诚通、中国国新等。6月9日，中国国 新、中国诚通两家国有资本运营公司在银行间市场成功发行395亿元稳增长扩投资专项 债，进一步支持中央企业加强"两重""两新"投资。存续债方面，如25诚通控股MTN001(稳 增长扩投资专项债)剩余期限9.9836年，中债行权估值在2.17%左右。 产投或兼具城投&产业属性的省属国企：这类主体在前期享受了较大政府支持，现阶段 在区域一盘棋的思路下，或仍承担了区域内基建的任务；另一方面，产业属性则暗含着 这类主体可能会被直接注入一定具有现金流业务的资产，在新发债方面或有一定优势。 可关注南通地铁、山东高速、越秀集团等。对收益有较高要求的机构可关注水发集团、 陕旅集团等。如水发集团，2 ...

[Table_IndNameRptType]2 固定收益 固收周报 债市投资者已从看多转向做多 ——债市机构行为周报（6 月第 3 周） 报告日期： 2025-06-15 [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com [Table_Author] 研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com ⚫[Table_Summary] 三个债市边际变化 也在拉长久期博资本利得。 第三，债市整体杠杆率也在回升，已超去年水平。一季度债市资金面整 体均衡偏紧，DR007 运行在政策利率上方，对应债市杠杆率持续处于低 位，远低于季节性水平。而近期我们看到，在央行提前公布买断式逆回 购+大行买短债的情况下，6 月资金面并不紧，这一现象也催化了机构加 杠杆的诉求。 综合以上三点，叠加近期披露的基本面数据依然对债市有利（社融由政 府债支撑、物价依然偏弱），债市看多+做多的债市行情已经来临。 ⚫ 同时也有三点关注 第一，拉久期+加杠杆环境 ...

第 394 期 2025-06-13 央行发布2025年5月金融统计数据报告、5月社会融资规模存量和增量统计数据报告。 数据显示，5月末，广义货币(M2)余额325.78万亿元，同比增长7.9%。狭义货币(M1)余额108.91万亿元，同 比增长2.3%。前五个月人民币贷款增加10.68万亿元。前五个月人民币存款增加14.73万亿元。 初步统计，2025年5月末社会融资规模存量为426.16万亿元，同比增长8.7％。其中，企业债券余额为32.91 万亿元，同比增长3.4%；政府债券余额为87.39万亿元，同比增长20.9％。 2025年前五个月社会融资规模增量累计为18.63万亿元，比上年同期多3.83万亿元。其中，企业债券净融资 9087亿元，同比少2884亿元；政府债券净融资6.31万亿元，同比多3.81万亿元。 宏观动态 北交所宣布！暂免收取债券交易相关费用 北交所发布通知，为进一步激发市场活力，持续降低市场成本，提升服务实体经济质效，北京证券交易所 决定继续暂免收取债券交易相关费用。 其中，北交所发布的《关于发布的公告》（北证公告〔2023〕82 号，）有关暂免收取债券现券（不含可转换公司债券）交易经 ...

证 券 研 究 报 告 定价锚回归，及锋而试的顺风期 ——2025年下半年债市展望 证券分析师： 黄伟平 A0230524110002 栾强 A0230524110003 张杰 A0230524050002 徐亚 A0230524060002 杨雪芳 A0230524120003 张晋源 A0230525040001 研究支持： 王哲一 A0230123100001 2025.06.09 主要内容 ◼ 引言：与2024年的单边牛市不同，2025年债券已经进入"低利率+利利差+高波动"的状态。告别单边牛市思维，展望下半年，债 券市场可能出现2个特征：1）定价锚回归：从政策利率看资金，资金定价债券；2）6-8月份可能是个不错的及锋而试的顺风期。 ◼ 2025年债券市场运行新特征：1）央行政策利率成为资金市场底部，宏观审慎管理下资金利率曾一度呈现加息效果。2）短债表现较 弱、受资金影响较大，长债波动放大把握难度较高。3）基本面整体平稳，但关税脉冲影响较大，股债市场受短期风险偏好影响较大。 ◼ 外需预期有反复，但债市主要定价内需而非外需。 ✓ 特里芬难题的核心在于，美元信用全球性和贸易逆差长期并存。关税只是表象，更为 ...