文 ｜ 扈世民 张昕玥 张庆焕 应对外部冲击，政策层近期高度重视"做大做强国内大循环"，采取以旧换新补贴扩容、特定群体补贴、类"消费券"政策等政策组合提振内需，关 注受益内需政策加码的航空、物流和区域集运龙头。1）航空：面对显著上升的采购成本，我们预计国内各航司将暂停波音飞机的引进计划，假 设从4月9日起国内停止引进波音飞机但保持退出计划，则我们测算2 0 2 5 / 2 0 2 6年三大航的机队增速或降低1 . 5 p c ts/ 2 . 1 p c ts至2 . 9%/ 2 . 9%。若假设 延迟波音的退出计划叠加航材采购成本上升，我们预计2 0 2 5年国内三大航飞机引进增速或降至1%~2%。关税反制进一步限制航空业供给，票价 拐点渐近，国际油价下跌释放利润空间，关注五一前航空布局机会。2）物流：以旧换新国补扩容及潜在的消费刺激政策有望传导至需求端，选 取品类相关度高的顺周期龙头。3）区域集运：复盘历史，积极的财政政策有望推动大宗商品需求的修复，2 0 2 4年内贸行业CR3接近8 0%，预计 需求变化将传导至运价端，同时潜在转运需求有望传导至亚洲区域集装箱船东，建议关注受益于内需修复弹性的内贸集运龙头 ...

扈世民｜中信证券 物流和出行服务首席分析师 S1010519040004 物流｜关税影响探讨（二）：优选内需政策受益的航空、物流和集运龙头 应对外部冲击，政策层近期高度重视"做大做强国内大循环"，采取以旧换新补贴扩 容、特定群体补贴、类"消费券"政策等政策组合提振内需，关注受益内需政策加码的 航空、物流和区域集运龙头。1）航空：面对显著上升的采购成本，我们预计国内各 航司将暂停波音飞机的引进计划，假设从4月9日起国内停止引进波音飞机但保持退出 计 划 ， 则 我 们 测 算 2025/2026 年 三 大 航 的 机 队 增 速 或 降 低 1.5pcts/2.1pcts 至 2.9%/2.9%。若假设延迟波音的退出计划叠加航材采购成本上升，我们预计2025年国 内三大航飞机引进增速或降至1%~2%。关税反制进一步限制航空业供给，票价拐点渐 近，国际油价下跌释放利润空间，关注五一前航空布局机会。2）物流：以旧换新国 补扩容及潜在的消费刺激政策有望传导至需求端，选取品类相关度高的顺周期龙头。 3）区域集运：复盘历史，积极的财政政策有望推动大宗商品需求的修复，2024年内 贸行业CR3接近80%，预计需求变化将传 ...

文 ｜ 田良 陆昊 刘方 杨洋 王子雄 史周 2 0 2 4年全球ETF市场总规模达1 5 . 0 9万亿美元，头部机构市占率高度集中，多元机构分工协作生态成熟。相比之下，中国ETF市场存在规模较 小、产品结构单一、衍生品配套有限、机构投资者结构失衡等问题。借鉴海外成熟商业模式，国内机构未来仍需通过拓展多资产布局、创新产品 类型、优化流动性机制及引入长期资金等方式构建可持续市场生态。聚焦2 0 2 5年，在国家队资金进入A股以及投资者寻找高性价比资产的过程 中，国内ETF业务有望迎来快速发展契机。 ▍ 全球ETF市场规模高速扩张，创新型ETF成为新增长点。 2 0 2 4年内全球ETF资金净流入达1 . 7 6万亿美元，其中创新型主动ETF资金净流入规模约1 . 2万亿美元，成为核心增长点。截至2 0 2 4年底，全球 挂牌交易的ETF资产总规模达到1 5 . 0 9万亿美元，较2 0 2 3年增加3 0%，发展势头迅猛。其中，权益型ETF占比7 5%占据主导地位。分地域来 看，美国ETF基金占比超过7 2%。截至2 0 2 5年2月末，美国ETF市场总规模11 . 2万亿美元。分投资类型来看，ETF基金中以 ...

▍ 美债集中到期对中资美元债的影响。 根据Bl o omb e rg统计，预计2 0 2 5年美国国债到期规模处于未来十年的较高水平，全年到期规模为9 . 8万亿美元，分月度看， 2 0 2 5年4 - 7月为到期高峰，规模均高于1万亿美元，其中Q2到期规模为5 . 4 5万亿美元，为2 0 2 5 - 2 0 2 8年期间的到期高峰。2 0 2 5 年美债再融资一方面面临集中到期压力，市场流动性水平或趋紧；另一方面美债滚续融资成本抬升，票息支出的增加或引起市 场对于美国财政的信心下降，提高风险溢价。但整体而言，2 0 2 5年美联储仍有降息空间，若市场对于降息预期升温，或带来 中资美元债收益率曲线下移与收益抬升的博弈机会，建议关注短端中资美元债等板块。往后看，若美联储降息率先落地，或打 开我国央行货币政策更多的操作空间，开启新一轮债牛行情。 文 ｜ 明明 李晗 徐烨烽 俞柯帆 来正杰 2 0 2 5年4月以来，受关税政策螺旋升温影响，美债利率出现快速调整，带动中资美元债市场出现波动。我们认为近期中资美元 债市场调整，更多缘于关税政策变化带来的流动性收紧与长端风险溢价的抬升，而非出自于中资主体信用风险的变化。 ...

文 ｜ 陈聪 张全国 刘河维 李俊波 ▍ 现房时代可能重塑开发流程，也可能推动开发行业竞争格局重塑。 现房销售和期房销售的开发模式完全不同，前者依赖视实景呈现，讲究所见即所得，后者则侧重样板区域打造和渠道引流。现房时代的竞 争要素权重也不同。总体而言，所有涉及产品营造能力的环节都更加重要了。拿地需更加慎重，资金成本管控也更加重要，产品溢价能力 更成为决定性因素。房地产开发的关键，从低价快速获得资源，转向满足消费者的需求。不过，所有和开发速度相关的要素（如建设周 期、资金周转率等）重要性都下降了。 2 0 2 4年，中央明确要求"改革商品房预售制度"（详见《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》），郑州、深圳、 北京、三亚等地也纷纷开始试验出让现房销售的地块。我们认为，推广现房销售符合时代的要求。改革虽然影响开发商的周转速度，但更有 助于严控供给、稳定房价、提升品质，也有助于在开发能力和融资渠道上有优势的发展商。 ▍ 供求关系重大变化，控量保价理所当然。 预售制的存在，初衷是为了增加供给，快速改善居民居住环境，客观上加快了开发商的周转，助力发展商规模壮大。当前，房地产市场的 供求关系已经发生根 ...

文 ｜ 秦培景 刘易 王冠然 田鹏 王涛 侯苏洋 王子昂 任恒毅 卿施典 白弘伟 精密仪器是现代工业和科技发展的基石。近年来大国竞争日趋激烈，美国对精密仪器封锁围堵风险提升。研究国内新兴产业发展现状，复盘国际 精密仪器巨头崛起经验，能从多个关键维度帮助我们把握中国精密仪器投资机遇。结合国内精密仪器企业市场生态，我们建议通过三条主线投资 中国精密仪器赛道突围：1）寻找下游应用领域丰富的光学仪器赛道中的"中国蔡司"；2）寻找受益国内高端制造产业链崛起的电子测量仪器赛 道中的"中国惠普"；3）寻找国产替代弹性十足的分析仪器赛道中的"中国赛默飞"。 ▍ 精密仪器是"卡脖子"关键项目，也是科技自强核心方向。 精密仪器作为现代工业和科技发展的基石，是推动产业升级、提高生产效率的重要工具。历史上有许多精密仪器获得了诺贝尔物理学、化学、 生理学或医学奖。据美国商务部国家标准局评估报告（转引自机械工程学报微信公众号），仪器仪表只占其工业总产值的4%，但对GNP的影 响达到6 6%。2 0 2 3年全球分析仪器市场规模4 9 8亿美元，产品种类繁多。我国精密仪器行业起步晚，自主创新能力较为薄弱，企业规模较小， 高端仪器的主要市场 ...

文 ｜ 明明 章立聪 史雨洁 杨宏宇 我们测算二季度国债净融资规模约1 . 7 7万亿元，较往年同期高出约7 0 0 0亿元；地方债总发行规模为2 . 8万亿元，净发行规模约2 万亿元。货币政策长期维持支持性立场，随着财政政策扩张发力，货币配合的必要性提升，可以通过降准、扩大公开市场操作 规模等方式增加流动性供给。但短期来看，政策余量充足而不急于全部落地，结合近期股市修复韧性强，经济数据超预期，汇 率压力仍存等因素来看，操作时点上或有更多考量。 ▍ 一季度政府债供给情况。 国债方面，一季度净融资规模超过1 . 4万亿元，占全年计划6 . 6 6万亿元的2 2%。由于全年计划发行规模较大，因此即便在一季 度发行进度明显快于往年同期，剩余发行额度仍然超过5万亿元，远高于往年同期剩余额度的水平。地方债方面，一季度地方 政府债券发行规模达2 . 8 4万亿元，创历史新高，其中特殊再融资债贡献主要增量，新增债发行偏慢。 ▍ 二季度政府债供给预测。 ▍ 风险因素： 货币政策、财政政策超预期；央行公开市场操作投放超预期；信用违约事件频发等。 本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《 晨会 》报告，具体分析内容（包括相关风险 ...

文 ｜ 华鹏伟 林劼 国内外海上风电景气度有望持续提升，从而带动产业链出货量增加。国内来看，2 0 2 5年国内新增海上风电的规模有望超过 1 2GW，同比增长有望翻倍，且随着深远海海上风电项目的启动，中长期稳定增长有望获得保障；海外来看，虽然欧洲新建海 风规模为2 . 6GW，同比下降3 0%，但2 0 2 4年欧洲风电核准数量为1 9 . 9GW，同比增长4 6 . 3%，为后续项目发展提供了充足的储 备，2 0 2 5 - 2 0 3 0年，欧洲海风有望迎来新的增长周期。国内外海上风电的发展将带动产业链出货量的增加，且很多企业也把海 上和海外的"两海"战略作为重点，我们建议关注风机、海缆、桩基、铸锻件等环节。 新增风电装机低于预期，多种因素可能影响海上风电装机，贸易壁垒可能对风电整机和零部件出口产生影响，原材料价格波 动。 ▍ 投资策略。 风电行业景气提升，国内外海上风电都有望迎来较快增长，且国内风电零部件已经实现了海外市场的拓展。在国内外海上风电 需求的带动下，对此产业链有所布局的公司也将因此受益。我们建议关注整机以及海缆、桩基、铸锻件等环节。 ▍ 开工项目多，国内海上风电有望迎来较快增长。 成本下降 ...

文 ｜ 王喆 2 0 2 5年4月1 8日，振华股份宣布其金属铬产品单吨售价大幅调涨5 0 0 0元，此前公司已于2月1 0日、3月1 3日连续调涨金属铬单吨 售价3 0 0 0 / 2 0 0 0元，2 0 2 5年以来公司金属铬产品单吨售价已累计调涨1 0 0 0 0元。根据百川盈孚，截至4月2 1日，国内金属铬现货 市场均价为6 9 0 0 0元/吨，较2 0 2 5年初上涨7 5 0 0元/吨。我们看好供需共同催化下金属铬景气度向上超预期，产品价格有望持续 上涨，强烈推荐铬系产品一体化布局龙头公司。 4月1 8日，振华股份宣布其金属铬产品单吨售价大幅调涨5 0 0 0元，此前公司已于2月1 0日、3月1 3日连续调涨金属铬单吨售价 3 0 0 0 / 2 0 0 0元，2 0 2 5年以来公司金属铬产品单吨售价已累计调涨1 0 0 0 0元。根据百川盈孚，截至4月2 1日，国内金属铬现货市 场均价为6 9 0 0 0元/吨，较2 0 2 5年初上涨7 5 0 0元/吨。根据海关总署统计数据，2 0 1 7年以来中国金属铬出口价格（可理解为不 含税价）在4 4 5 7 3~9 7 9 2 7元/吨波动， ...

秦培景｜中信证券 首席策略师 S1010512050004 主题策略｜精密仪器：科技自主柱石，品牌成长良机 精密仪器是现代工业和科技发展的基石。近年来大国竞争日趋激烈，美国对精密仪器 封锁围堵风险提升。研究国内新兴产业发展现状，复盘国际精密仪器巨头崛起经验， 能从多个关键维度帮助我们把握中国精密仪器投资机遇。结合国内精密仪器企业市场 生态，我们建议通过三条主线投资中国精密仪器赛道突围：1）寻找下游应用领域丰 富的光学仪器赛道中的"中国蔡司"；2）寻找受益国内高端制造产业链崛起的电子测 量仪器赛道中的"中国惠普"；3）寻找国产替代弹性十足的分析仪器赛道中的"中国赛 默飞"。 风险因素：中美科技贸易等领域摩擦超预期加剧；宏观经济周期波动风险；科技领域 海外技术迭代速度超预期；技术突破难度较大；市场认知与品牌建设不及预期风险； 资金和人才竞争风险。 王喆｜中信证券 能源与材料产业首席分析师 S1010513110001 铬化工｜金属铬价格跳涨，强烈推荐板块投资机遇 2025年4月18日，振华股份宣布其金属铬产品单吨售价大幅调涨5000元，此前公司已 于2月10日、3月13日连续调涨金属铬单吨售价3000/2000元 ...