美国2 5Q1实际GDP季调环比折年率录得- 0 . 3%，低于预期- 0 . 2%和前值2 . 4%。2 5Q1美国GDP下 滑主要来自关税前"抢进口"导致的进口激增，2 5Q1进口环比增长4 1 . 3%，录得疫情后2 0Q3环比 8 5 . 7%以来的最高值，进而导致净出口对2 5Q1GDP拖累4 . 8 3 p p ts。另外，在DOGE（政府效率 部）的冲击下，政府支出对2 5Q1GDP也有0 . 2 5 p p ts的拖累。私人库存变动是2 5Q1GDP最大的支 撑项，美国经济分析局表示药品和杂项等批发商品的库存增加明显(Th e l a rg e st c o n tri b u t o r t o t h e i n c r e a s e i n i n v e stme n t wa s p ri v a t e i n v e n t o r y i n v e stme n t, l e d b y a n i n c r e a s e i n wh o l e s a l e tr a d e ( n o t a b l y, d r u g s a n d s u n d ri ...

关税战至今，主流风险资产价格 基本都回到原点 特朗普宣布"对等关税"以来，全球主要股指都经历了一轮- 2 0%至- 5%的明显回撤，但目前印 度NIFTY5 0、日经2 2 5、韩国综合指数、纳斯达克指数、标普5 0 0均已经完全修复并录得正收 益，欧洲STOXX6 0 0也基本修复（- 0 . 1%），东盟国家股指（除了越南）也都已经转正。全球 投 资 者 似 乎 已 经 非 常 乐 观 地 在 定 价 大 范 围 的 关 税 战 不 会 产 生 持 续 性 的 影 响 。 大 宗 商 品 市 场 方 面，除了贵金属和农产品实现正收益外，铝、镍和铜等反映工业品需求的商品自4月2日至5月 2 日 累 计 跌 幅 仅 有 - 2 . 9% 、 - 3 . 0% 和 - 3 . 5% ， 基 本 修 复 了 期 间 最 大 回 撤 （ - 8 . 3% 、 - 11 . 8% 和- 11 . 2%），而原油、集运等反映全球贸易和消费需求的品种则基本没有反弹，期间分别录 得- 1 8 . 6%和- 3 8 . 3%的跌幅。 这是一种非常罕见的定价组合，意味着全球投资者认为关税战会 对贸易和消费产生重大冲击，但股票市 ...

文 ｜ 贾天楚 崔嵘 李翀 韦昕澄 2 0 2 5年4月全球制造业PMI指数（4 9 . 8）环比小幅下滑，呈现"中国调整、新兴良好、日韩分化、 欧洲企稳、美国承压、加墨收缩"的特征。欧元区制造业PMI边际回升，出现阶段性企稳回升态 势，不过关税仍为经济复苏带来不确定性因素。4月美国ISM制造业PMI指数录得4 8 . 7，并呈现"供 需回落、通胀抬升、就业市场降温、外贸大幅回落"的特点，美国经济数据回落的趋势和海外市场 的衰退交易尚未结束。整体而言，关税对美国及全球经济的影响已经初步显现，美国经济读数或仍 小幅回落，对资本市场的扰动尚未结束，我们预计年中美国制造业PMI或仍在荣枯线以下波动运 行。 ▍ 2 0 2 5年4月全球制造业PMI指数较3月环比小幅下滑，录得4 9 . 8，关税扰动增加经济不确定 性。 4月全球制造业PMI指数环比小幅下滑，整体呈现" 中国调整、新兴良好、日韩分化、欧洲企稳、 美国承压、加墨收缩 "的特征。横向比较来看，亚洲新兴国家制造业表现涨跌互现，但整体相对 好于欧洲地区。 ▍ 分区域来看： 1）亚洲方面，经济表现延续分化态势，在荣枯线两侧窄幅震荡，日本、印度制造业边际回升。 4 ...

Core Viewpoint - The manufacturing PMI in April 2025 has declined compared to the previous month and the past five-year average, indicating a weakening manufacturing sector under external pressures, particularly from trade tensions with the US [1][3][4] Manufacturing PMI Analysis - The manufacturing PMI for April 2025 is reported at 49.0%, down 1.5 percentage points from the previous month and 1.3 percentage points lower than the five-year average, reflecting a decrease in manufacturing activity due to external trade pressures [2][3] - The production index within the manufacturing PMI is at 49.8%, which is 2.4 percentage points lower than the five-year average, indicating a decline in production levels [4] - The new export orders index is at 44.7%, significantly lower than the five-year average by 4.8 percentage points, primarily due to reduced exports to the US [4][5] Sector Performance - Among 15 major manufacturing sectors, only 5 have PMIs above the threshold, with 4 sectors showing a month-on-month increase, including non-ferrous metal smelting and processing, which rose by 9.1 percentage points [5] - The gap between PMIs of large, medium, and small enterprises is narrowing, with large enterprises experiencing a more significant decline [5] Non-Manufacturing PMI Insights - The non-manufacturing PMI for April 2025 is at 50.4%, which is 3.6 percentage points lower than the five-year average, indicating weaker domestic demand [6] - The service sector PMI is at 50.1%, and the construction sector PMI is at 51.9%, both reflecting a decline compared to historical averages [6] Policy Response - The Central Political Bureau meeting in April outlined measures to stabilize the economy, including accelerating existing policy implementation, introducing new policies, and preparing contingency plans [7] - Specific actions include expediting the issuance of local government bonds and establishing new financial tools to support infrastructure and industrial investments [7] Market Outlook - Economic fundamentals are expected to support the bond market, with anticipated monetary easing leading to a potential decline in interest rates for medium and long-term bonds [8]

文 ｜ 明明 赵诣 丘远航 4月利率在关税落地后快速下行，而后低位震荡。展望5月，需关注外需冲击是否将在外贸数据层 面显现，而政府债发行提速阶段或是降准等货币政策工具的观察期。我们预计5月市场存在一定流 动性缺口，但幅度可控。总的来看，当前收益率曲线较为平坦，我们判断5月先牛陡后牛平的概率 更大。 ▍ 4月债市复盘：关税落地，宽幅下行后低位震荡。 4月特朗普政府关税措施落地后，股市大跌而长债利率快速下行，事后来看债市主要交易外需冲 击、倒逼宽货币发力以及股市走弱等预期。为应对关税冲击，央行对降准降息等宽货币工具表述 较为积极，不过4月并无实质性总量宽货币操作落地。伴随市场对关税反应钝化、股市稳步修复 而政策面变量相对稳健，1 0Y国债利率4月剩余时段基本稳定在1 . 6 5%附近小幅震荡为主。 ▍ 经济修复韧性待观察，关注宏观政策发力方向。 回顾4月公布的各项基本面数据，虽然通胀、金融数据成色一般，但2 5Q1经济增速好于预期。4 月政治局会议对宏观政策定调"更加积极有为"，货币政策则是延续了"适度宽松"的基调，工具层 面聚焦结构性工具。高频数据方面，地产磨底尚未改善，宽信用修复进度料将缓慢。我们预计债 市短 ...

文 ｜ 李想 广州市自来水价格改革方案将于6月1日落地，居民生活用水第一阶梯水价上涨幅度将为2 9%，非 居民生活用水水价上涨幅度将为2 7%。广州市自来水现行价格已执行多年，成本上涨压力导致区域 内代表性供水企业持续亏损。我们预计此次价改落地后将大幅疏导成本压力。历史经验看，核心城 市调价对水价改革起到催化作用，各地市理顺供水价格机制有望提速。根据我们统计，近期已有多 个城市陆续出台价格调整方案，价格机制完善有助改善国内供水行业回报长期偏低的问题。 ▍ 事项： 4月2 9日，广州市人民政府网站公告自来水价格调整方案将于2 0 2 5年6月1日起施行：居民方面， 方案将居民生活用水第一/第二/第三阶梯水价上调至2 . 5 5 / 3 . 8 2 / 7 . 6 5元/吨，相比现行方案的涨幅 分别为2 9%/ 2 9%/ 9 3%；非居民方面，方案将非居民生活用水水价上调至4 . 4 0元/吨，相比现行方 案的涨幅为2 7%。 ▍ 广州现行水价已执行多年，成本上涨压力导致广州区域内代表性供水企业持续亏损。 自2 0 1 2年调整后，广州市现行自来水价格多年未有变化，其中现行的第一档居民生活用水价格为 1 . 9 ...

2025年5月28日-30日 · 上海 2025年资本市场论坛 资本市场论坛是中信证券的半年度策略会,是每年规模 最大、规格最高、客户最多、影响力最广的年度大会之一。 历届年会参会人员均在四千人以上,主要包括百余位发言 嘉宾,中信证券境内外研究员,1000余家备受市场关注的 上市公司,重要的公私募基金、保险、银行、QFII和海外投 资者以及其他市场参与主体等,是专业的投资交流平台,也 是经济和金融领域的盛会。 2025年,全球经济在多重变局中探索发展路径。大国博弈 持续深化,外部经贸扰动明显加剧,产业链面临深度重构。特 朗普政府以"对等关税"为名,持续加码贸易壁垒,加剧市 场动荡。在复杂外部环境下,一季度中国经济开局良好,高 质量发展的根基持续夯实。 尊敬的客户: 您好! 中信证券2025年资本市场论坛定于2025年5月28日至5月 30日在上海举办，诚邀您的光临。 面对外部冲击影响加大,4月政治局会议强调强化底线思 维,充分备足预案。美关税政策仍可能因自身压力不断反复, 在此背景下,提升经济韧性、保护市场主体、团结国际力量 尤为重要。展望后续,财政政策将持续发力,专项债发行有 望进一步提速。货币政策延续适度 ...

文 ｜ 朱昱锟 王文聪 霍商贤 王伟达 美方加征关税，家电企业通过产能出海积极应对。近期，美国对华再加关税，引发资本市场关注，我们认为，主要家电企业已采取相应措施进行 应对：短期来说，出口型公司已提前进行海外备货，降低业绩影响；中长期维度，主要企业已积极布局东南亚、墨西哥产能，减少关税影响。需 要留意的是，中东、拉美等新兴市场也在起量，有助于降低美国订单波动对国内企业的影响。 ▍ 美国对华加征关税，对美弊大于利。 2 0 2 5年特朗普执政以来，3个月内对贸易伙伴持续加征关税，征收对象范围不断扩大、征收力度增强。目前美方对中国整体关税达到1 3 5%，其 中空调/冰箱税率在1 5 0%附近，中国企业在东南亚的生产基地也受关税波及。从全球家电产能分布（图1）、美国对中国家电依赖度来看，美国 对中国家电企业征收高额关税，弊大于利。根据美国作者萨拉·邦焦尔尼所写的《离开中国制造的一年》，美国民众若完全脱离中国制造的商 品，则生活成本与购物难度皆会增加。 | | 公布时间 | 生效时间 | 征收对象 | 加税幅度 | | --- | --- | --- | --- | --- | | | | | | . 中国商品加征 ...

姜娅｜中信证券 消费产业首席分析师 S1010510120056 消费｜离境退税细则落地，推广提速提振内需 今年以来我国消费政策全面升级创新，近期细分领域政策相继出台，政策体系逐步完 善。近日国家税务总局发布离境退税管理办法修订细则，三方面推动前期离境退 税"即买即退"推广政策落地：①备案流程简化、时间缩短、资质放款，退税商店扩容 覆盖更广阔中小商家；②提额度+降起退点拓宽价格带场景，优质国货商品有望受 益；③进一步提升退税便利度。根据我们测算，乐观假设下离境退税市场潜在空间近 千亿级别，有望进一步提振消费扩大内需。建议密切关注政策效果显现，潜在受益板 块包括：传统零售板块中经营能力强、调改转型领先企业、消费基础设施和相关运营 商、出行服务提供商、景区目的地。 风险因素：关税政策调整；经济增速下行超预期；入境游客数量增长不及预期；入境 游客消费能力弱于预期；政策落地效果不及预期等。 刘春彤｜中信证券 联席首席A股策略师 S1010520080003 亮马组合｜自下而上，发掘高确定性机会（202505） 亮马组合是基于策略聚焦观点和行业研究精选推荐，遴选出的月度金股组合。本篇报 告为2025年第5期，更新中信证 ...

文 ｜ 尹欣驰 李景涛 4月2 8日，工信部发布2 0 2 5年汽车标准化工作要点，其中提出需要强化驾驶辅助、自动驾驶等智能网联汽车标准供给。此前， 工信部召开闭门会议，进一步规范产业链公司对于辅助驾驶的宣传、发布、测试、OTA升级等活动。我们认为，产业链公司料 将重点提升产品成熟度与安全性：1）资源投入方面，预计主机厂将进一步收敛软硬件架构，以保证产品成熟度，并加速数据收 集；2）技术演进方面，能够提升系统鲁棒性的激光雷达有望加速渗透，功能边界明确、安全责任划分清晰的L3级别有条件自 动驾驶也有望获得更多资源投入。重点推荐智驾行业的头部公司。 从行业进展来看，工信部正有序推进试点工作，于2 0 2 4年6月发布首批智能网联汽车准入和上路通行试点名单，共有9个联合 体入选。从产业链公司的进展来看，华为已发布支持高速L3的ADS Ultr a，致力于推进相关功能的落地，尊界S8 0 0将成为 ADS Ultr a的首发车型之一。 ▍ 安全性将成为驾驶辅助的重要卖点，激光雷达有望逐步成为"标配产品"。 2 0 2 3年起，主机厂加速投放L2级别组合驾驶辅助功能。与视觉方案相比，激光雷达在夜间的识别能力更强，识别精 ...