以下文章来源于申万宏源策略 ，作者申万宏源策略 申万宏源策略 . 我们强调体系性、实战性 一、从市场复盘角度讨论向上突破震荡区间的条件：历史上，熊市结束、牛市未立阶段，往往 会有一个震荡区间。向上突破这个区间后，往往就是牛市主升浪。所以，突破条件基本和牛市 确立条件一致。我们继续提示，2025Q2-Q3 A股总体处于震荡区间内是大概率。等待天时地利 人和，启动更大级别行情。 924以来A股指数中枢上台阶，确立了新的震荡区间。突破这个震荡区间的条件该如何设定？ 我们从市场复盘角度做讨论：历史上熊市结束后，2005年、2009年市场直接演绎了牛市行情。 而2010年之后的A股市场，熊市结束，都未直接确立牛市，而是形成了持续时间较长的宽幅震 荡区间，包括(震荡市时间范围)：2012年12月-2014年11月，2016年10月-2017年8月，2019年2 月-2020年7月。我们看到，2014年11月和2020年7月都是牛市基本确认的时点。2017年8月后的 上涨行情只持续到2018年1月。2017年8月是2015年公募新发行高峰产品净值第一次回到水位线 上的窗口。如果基本面政策面配合，2017-18年行情可能有更 ...

青春飞扬，爱拼敢赢 申万宏源研究总经理 王胜 此外，近期的外部不确定性，反而可能最终导致中国的国际影响力不断上升， 中国商品可能将逐步成为品质和实力的象征，这对于反内卷、提升要素回报，特别 是劳动力要素回报，并最终提振内需意义重大。中国资本市场也可能进入ROE回报 提升、 龙头 品 牌 影 响 力 日 益 突 出的 时代 ，也 将 证明 GDP 增 速 哪 怕 回 落 到 中 高 速 增 长，也能迎来长牛。 最后，除了助力发挥类"平准基金"作用的中央汇金、以及全国社保、各类保险 公司等耐心资本，我们认为"居民存款搬家"可能也会最终发生，成为资本市场生力 军，而不少国家和地区的外资最终也将加入人民币资产重估的大潮。 在这浩如烟海的中国经济史、证券史中，我的职业生涯虽微不足道，但最令自 己骄傲的或许就是能与申万宏源研究同行的十六载。作为"土生土长"的申万宏源研 究人，从20 09年毕业入职作为建筑行业分析师的萌新，到现今即将奔赴总经理（所 内称"所长"更多）的新岗位，借机整理并分享近期的思考和感悟。 乱云飞渡仍从容 风云际会，"百年未有之大变局"徐徐展开，世界秩序重构过程中或许有"惊涛 骇浪"，"特里芬两难"已经 ...

5 月 30 日，申万宏源召开干部任职宣布会，周海晨同志不再兼任申万宏源研究总经理，王胜 同志接任总经理一职，全面负责经营管理工作。申万宏源证券执行委员会委员周海晨同志分管研 究业务和机构业务，兼任申万宏源研究党委书记、董事长。 王胜同志在会上则表示，研究所将在公司党委的领导下，积极服务国家发展大局，强化数据 优势，开拓智能研究，擦亮研究"金字招牌"，以"金融报国"的情怀和政治担当，持续优化"投研 +产研+政研"体系建设，为公司"一流投资银行和投资机构"建设而努力。 申万宏源党委书记、证券公司董事长刘健同志在干部任职宣布会上，肯定了王胜同志的专业 能力、敬业精神和客户意识，并提出研究所要持续深化高质量党建对研究工作的引领作用，以 "金融报国、金融为民" 的使命担当，为公司高质量发展注入强劲动能；要聚焦主责主业提升研究 质效，锚定金融 "五篇大文章" 精准发力，在服务国家战略中彰显研究价值；夯实可持续发展根 基，传承和发扬好团队历史底蕴与专业精神。 周海晨同志肯定了王胜同志近些年在服务国家战略、专业领域、团队管理的成绩。希望王胜 同志继续夯实团队可持续发展根基，赓续 "百年团队" 精神，在创新中开拓新局，聚焦宏 ...

以下文章来源于申万宏源固收研究 ，作者黄伟平 申万宏源固收研究 . 申万宏源证券研究所债券研究部 【申万宏源固收】黄伟平 栾强 王哲一 杨雪芳 张晋源 张杰 徐亚 摘要 本文主要总结投资者当下最为关心的话题（包括宏观利率、信用及转债等方面），以及我们对该类话题的思考。 关税预期反复，如何把握债市的核心矛盾？ ○ 债券利率与内需正相关、与外需负相关。尽管关税超预期，债市的核心矛盾仍是内需主线，但这也并非说明外需的变化对债市不重要。 降准降息+降低存款利率，流动性及债市会不会利多出尽？ ○ 资金的体验感(逐步向好)：5月>4月>3月>2月 。与Q1"看债做资金"不同，4月以来更多进入"看资金做债"的阶段。 ○ 资金利率波动区间：1.4%-1.60%，负Carry逐步成为过去式。 ○ 从资金、存单看长端利率：10年国债下行需要存单利率下行来推动。当下处于信用偏强、利率偏弱的阶段，长端利率的下行需要一定契机（在央行 恢复国债买入前均可能处于做多左侧）。 ○ 5月存款利率下降金融脱媒将有可能触发理财加大配置信用债力度，阶段性将出现信用偏强、利率偏弱的局面，信用抢筹情况可能持续。 当前什么信用策略和品种表现占优？ ○ 3 ...

以下文章来源于申万宏源策略 ，作者全球资产配置团队 申万宏源策略 . 我们强调体系性、实战性 长端日债利率上行归因与套息交易后续展望 ——全球资产配置热点聚焦系列之二十九 金倩婧/冯晓宇/林遵东/涂锦文/王胜 本期投资提示： 事件：2025年5月20日，日本财务省发行的1万亿日元20年期国债拍卖中，投标倍数跌至2.5倍 （2012年以来最低），尾差（中标价与最低接受价差距）飙升至1.14（1987年以来最高），随 后30年日债利率大幅上升至2.74%，带动30Y-10Y日债利差大幅上行至126BP（目前处于2000年 以来的99.3%分位数），日本国债的期限结构显著陡峭化。 日本长期国债利率大幅上行的核心原因来自：1）2023年以来日本就业市场持续回暖，薪资增速 快速上升带动通胀上行，日央行加息周期中全期限日债利率处于上行通道。 2021年以来日本经 济中就业市场逐步回暖，其中日本失业率快速下行，而劳动参与率趋势性提高，导致2023年以 来日本劳动组织总联合会春斗的工资涨幅大幅上升，另外疫情之后日本服务业PMI持续维持在 繁荣区间，所以日本通胀趋势性上行，连续两年超过日央行的通胀目标区间（2%）。为了应对 通 ...

文 | 赵伟、屠强 联系人 | 屠强、 耿佩璇 摘要 事件： 2025年4月，工企营收累计同比3.2%、前值3.4%；利润累计同比1.4%、前值0.8%。4月末，产成品 存货同比3.9%、前值4.2%。 核心观点：4月利润回升主因成本短期好转，但关税扰动下仍需关注三季度利润下行压力。 4月利润增速进一步上行，主要源于成本、费用压力边际改善，同时营收对利润增速仍有较大贡献。 4 月，工业利润当月同比回升0.4pct至2.9%。拆分结构看，利润率回正主要受益于成本、费用改善，二者对 整体利润的贡献分别+2.7pct、0.5pct；而其他损益对利润增速的贡献回落1.1pct至-0.8%。营收方面，PPI 小幅回落的背景下，实际营业收入仍具韧性，当月同比回落1.6pct至5.5%，对整体利润增速的贡献为 4.9%。 利润率整体表现好于去年，成本压力改善较大的是下游消费行业。 4月，工业企业成本率86%，同比边际 回落12.6bp。拆分结构看，下游消费制造业成本率环比增加59.7bp至84.3%，上行幅度明显弱于季节性 （+103.4bp）。相比之下，石化、冶金链成本率表现弱于往年，4月石化链、冶金链成本率分别上行 3 ...

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 摘要 5月，美国众议院通过《美丽大法案》，加剧了美国财政可持续性的担忧，10年美债利率升破4.5%，风险 资产再度承压。如何看待美债的异常波动，减税法案或将如何影响赤字与利率？ 热点思考： 美债"风暴"将至？ （一）美债市场为何再次异动？内因是通胀和财政赤字问题，叠加了日债的"外溢效应" 美债利率异常波动的核心驱动事件是美国减税法案及日债需求走弱。 在二者的影响下，美债利率5月份 出现三次大幅异常上升。从根源上看，此次美债下跌源自减税引发的债务可持续担忧，但5月20日，日债 拍卖走弱大幅加速了美债利率上涨，导致美债与美元走势明显分化。 美债期限溢价升至新高，反应了财政、通胀、货币和交易的扰动。 美债期限溢价去年10月转正，至5月 22日升至0.9%，成为影响利率走势的主导因素。4月30日以来，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价 上升28BP，短端实际利率预期上涨11BP，期限溢价贡献达七成。 （二）《美丽大法案》的进展及争议？2026年赤字率或挑战8%，但对经济的边际贡献有限 共和党在参议院仅有三个席位优势，《美丽大法案》能否按期通过存在不确定性。 法案现已 ...

美国众议院通过减税法案。 5月22日，美国众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过了《美丽大 法案》，法案旨在永久延续2017年《减税与就业法案》中的多项减税措施，并引入新的税收优惠。该法 案已提交参议院，共和党计划将在7月4日之前完成表决。 5月美国Markit制造业、服务业PMI反弹，日本4月核心CPI升温。 美国5月Markit制造业、服务业PMI均 提升至 52.3，前值分别为50.2、50.8，或反映中美关税缓和影响；4月日本CPI同比3.6%，核心通胀（剔除 食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势。 文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 摘要 大类资产&海外事件&数据：众议院通过减税法案，市场再现"股债汇"三杀 美国再现"股债汇"三杀，金价再度"异军突起"。 当周，纳指下跌2.5%，日经225下跌1.6%；10Y美债收益 率上行8bp至4.51%；美元指数下跌1.8%至99.12，离岸人民币升至7.1722；WTI原油下跌1.5%至61.5美元/ 桶，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" ...

震荡区间下限：1. 5月政策兑现成为主要矛盾阶段，宽货币及时全面兑现，并与稳定资本市场 直接关联。2. 平准基金有力托底资本市场下行风险，并兼顾舆情管理，形成向上支撑力。 短期调整：1. 宏观上，短期美国不确定性增加。美债标售高利率，特朗普减税方案部分妥 协，"金穹"天基导弹系统引发了市场担忧。弱美元、弱美股、高美债利率的组合，指向资本市 场风险偏好回落。从基本面传导角度，美国经济下行风险增加，也会强化中期中国外需回落担 忧。2. 结构上，前期结构主线不清晰阶段，小微盘占优，短期微观结构恶化，触发调整。3. 博 弈公募持仓向业绩比较基准靠拢的行情，短期阻力也明显增加。我们认为，绝大部分基金经理 都有必要重新检视业绩比较基准的选择，但绝不是所有基金经理都应该向业绩比较基准靠拢。 基金持仓向业绩比较基准靠拢之下，潜在资金流入行业(非银、银行、建筑、公用事业、煤 炭)，实际流入资金占流通市值比例也偏低。这可能只是"买预期，卖兑现"的投资案件。另 外，市场预期6月业绩比较基准调整落地，彼时市场博弈的锚定基准和5月可能明显不同。我们 认为，这个短期博弈性价比已至低位，行情已经基本结束。 二、A股中期重回结构牛，仍依赖于 ...

摘要 事件： 5月20日，财政部公布2025年前4月财政收支情况。前4月，一般公共预算收入80616亿元，同比下 降0.4%；前4月，一般公共预算支出93581亿元，同比增长4.6%。 广义财政支出延续提速，或主因政府债务融资支撑。 2025年4月，一般财政收支差-1.3万亿元，规模高于 2020-2024年同期平均为-0.6万亿元，或指向国债、新增一般债等资金对一般财政支持形成有效支撑。当 前国债净融资发行进度明显快于过往。截至5月16日，国债净融资规模达2.4万亿元，发行进度49.4%，明 显高于2024年同期的20.9%。 新增专项债发行进度依然偏慢，后续仍有提速空间。 4月政府性基金支出提速或主因土地出让收入拖累 缓解。地产销售增速仍处低迷态势下，土地出让收入能否持续修复仍需跟踪。当前新增专项债发行进度 依然偏慢，仍有提速空间。截至5月16日，新增专项债发行规模发行进度31%。后续若收入修复态势放 缓，新增专项债或可加速发行支撑较高支出增速。 "增量政策"拉开序幕，金融政策已然先行，后续财政支出节奏及投向或是焦点。 关税"暂缓期"亦是既定 政策加快落地、增量政策加强储备的窗口期。财政一方面关注债务发行 ...