证券研究报告 | 年报点评报告 gszqdatemark 2026 03 28 年 月 日 毛利率受吨价影响略降，费用率整体稳定。2025 年啤酒吨成本同比-3.1% 至 2469.3 元/吨；其中 25Q4 啤酒吨成本同比-0.4%至 3101.8 元/吨，成 本红利仍有小幅贡献。25Q4 公司毛利率同比-1.5pct 至 24.7%，预计主要 受吨价短期承压影响。25Q4 销售/管理/研发/财务费用率同比-2.3/+1.5/ 持平/+1.4pct 至 34.9%/16.2%/1.4%/-2.8%，费用率整体稳定。综合来 看，25Q4 公司净利率同比-2.0pct 至-22.0%。 期待餐饮修复提振量价表现，盈利能力或维持高位。产品端，2025 年公 司大单品青岛啤酒经典系列、白啤等销量持续创新高，白啤销量快速增长、 位列白啤品类第一。且公司推出轻干、超干、全麦国潮、全麦黑啤、浑浊 IPA 等多款新品，顺应行业多元个性化消费趋势丰富产品矩阵，开发空白 市场增量。未来公司将坚定实施"1+1+1+2+N"产品战略，集中资源做 强经典、纯生、白啤等主力大单品，并加快新赛道新品类培育。渠道端， 公司推进线下渠道精细 ...

证券研究报告 | 年报点评报告 gszqdatemark 2026 03 28 年 月 日 中国铝业（601600.SH） 国内外铝共振业绩弹性增大，分红提升彰显信心 事件：公司发布 2025 年年报业绩，2025 年公司实现营收 2,411 亿元，同 比+1.7%；归母净利润 126.7 亿元，同比+2.3%。单季来看，25Q4 实现 营收 646 亿元，同比+2%，环比+7.5%；归母净利润 18 亿元，同比-46.7%， 环比-52.6%。四季度利润压缩主要因资产减值增加所致，其中计提坏账准 备净额人民币 0.9 亿元；计提存货跌价准备人民币 4.4 亿元；计提长期资 产减值准备人民币 30.9 亿元，合计资产减值损失 36 亿元（含债权减值）。 电解铝"量价齐升"，盈利能力增强。1）量，截至 2025 年底，冶金级氧 化铝产量 1,735 万吨，同比+3%；原铝（含合金）产量 808 万吨，同比 +6%；煤炭产量 1,372 万吨，同比+4%；外售电厂发电量 172 亿 kwh， 同比+6%。单季来看，25Q4 冶金级氧化铝产量 431 万吨，同比+0.2%， 环比-3%；原铝（含合金）产量 208 ...

收入稳健增长，业绩有所承压。2025 年公司实现营收 4529 亿元，同增 4%； 归母净利润 58 亿元，同降 30%；扣非业绩 46 亿元，同降 29%，业绩承压 主要受毛利率下降、资产处置收益与投资收益减少以及减值损失增多影响； Q4 单季营收/归母/扣非业绩分别同降 9%/44%/46%。分业务看，工程建设 营收 3890 亿元，同增 6%，其中新能源工程同增 2%；勘测设计/工业制造 /投资运营（（新能源电电）分别同增 6%/6%/7%（（30%）。分地区看，境内 /境外分别实现营收 3773/756 亿元，同比-1%/+35%，海外收入高增。全 年现金分红 13.8 亿元，占归属普通股股东净利润的 25%，同比提升 5pct。 全年毛利率有所下滑，Q4 单季明显改善。2025 年综合毛利率为 12%，同 比-0.2pct，Q4 单季同比+1.2pct。分业务看，2025 年工程建设/勘测设计/ 工业制造/投资运营毛利率分别同比-0.4/+4/+0.4/-3.5pct，投资运营降幅较 大主要受新能源电电毛利率下滑影响（同比-12pct）。分地区看，境内/境外 毛利率分别为 12%/13%，同比-0. ...

证券研究报告 | 年报点评报告 gszqdatemark 2026 03 28 年 月 日 云铝股份（000807.SZ） 铝"量价齐升"增厚业绩，分红比例提升彰显信心 事件：公司发布 2025 年年报业绩，2025 年公司实现营收 600 亿元，同比 +10%；归母净利润 60.6 亿元，同比+37%。单季来看，25Q4 实现营收 160 亿元，同比+5%，环比+7%；归母净利润 16.6 亿元，同比+180%， 环比+2%。 铝商品"量价齐升"，盈利能力增强。1）量，截至 2025 年底，氧化铝产 量 130.36 万吨，同比-7%；铝商品产量 322.59 万吨，同比+6%，销量 323.44 万吨，同比+7%。2）价，铝商品售价（不含税）18,343 元/吨， 同比+3%。3）成本，铝商品税前成本 15,280 元/吨，同比-1%。4）利润， 电解铝税前利润 3,103 元/吨，同比+31%。 公司拥有较强的资源保障竞争优势。根据勘查情况，云南省铝土矿主要集 中于文山州、昭通市等地区，公司着力加大云南省铝土矿开发力度，重点 开展已有矿权"探转采"手续办理及空白区找探矿工作，依托自有铝土矿 资源优势，云 ...

证券研究报告 | 年报点评报告 gszqdatemark 2026 03 28 年 月 日 股价走势 -20% -6% 8% 22% 36% 50% 2025-03 2025-07 2025-11 2026-03 安科瑞 沪深300 安科瑞（300286.SZ） 25 年业绩稳健符合预期，算电协同"卖水人"核心标的 25Q4 业绩稳健，境外快速扩张。公司 2025 年实现营收 10.9 亿元，YoY +2.9%；实现归母净利润 2.05 亿元，YoY +21%；扣非后归母净利润 1.79 亿元，YoY +19%。公司 2025 年业绩稳健增长符合预期，其中净利润增 速快于收入，主因公司 2025 年毛利率提升、费用率下降。分季度看，公 司 Q1-Q4 分别实现营收 2.4/3.0/3.0/2.6 亿元，YoY +0.6%/+2.3%/ +4.6%/+3.9%；分别实现归母净利润 0.52/0.73/0.67/0.13 亿元，YoY +15%/+33%/+15%/+14%，Q4 收入利润延续稳健趋势。分业务看，公 司 2025 年电力监控及变电站综合监测系统/能效管理产品及系统/消防及 用 电 安 全 产 品 ...

证券研究报告 | 年报点评报告 gszqdatemark 2026 03 28 年 月 日 圣晖集成（603163.SH） 海外高景气驱动营收业绩高增，现金流显著改善 海外需求高景气带动整体营收业绩快速扩张。2025 年公司实现营业总收入 30 亿元，同增 49%；归母净利润 1.5 亿元，同增 35%，营收业绩快速扩张，下 游景气显著提升。分季度看：Q1/Q2/Q3/Q4 分别实现营业收入 5.7/7.2/8.2/8.7 亿元，同增 63%/25%/59%/55%；实现归母净利润 0.29/0.34/0.33/0.59 亿 元，同比+63%/-14%/+94%/+46%，Q4 收入延续高增，业绩略慢于营收增 长主要受毛利率影响（Q4 单季毛利率同降 0.9pct；全年毛利率同降 2.3pct）。 分 行 业 看 ： IC 半导体 / 精密制造 / 光 电 / 其 他 行 业 分 别 实 现 营 收 17.8/10.1/0.45/1.4 亿元，同比+49%/+63%/-51%/+45%。分区域看：境内 实现营收 17.3 亿元，同增 30%；海外实现营收 12.5 亿元，同比大幅增长 85%， 其中越南/印尼 ...

证券研究报告 | 年报点评报告 gszqdatemark 2026 03 28 年 月 日 快手-W（01024.HK） 可灵商业化亮眼，坚定 AI 投入 快手科技发布 2025Q4 财报业绩。快手 2025Q4 录得收入 396 亿元，同 比增长 11.8%。从业务类型角度，线上营销服务/直播/其他服务各录得收 入 236/97/63 亿元，同比变化+14.5%/-1.9%/+28.0%。本季度公司录得 经营利润总额 58 亿元，经营利润率约 14.6%。公司录得 non-GAAP 归母 净利 55 亿元，同比上升 16.2%，non-GAAP 净利润率约 13.8%。 电商 GMV 增长稳健，AI 架构深度赋能搜索与推荐场域。本季度电商 GMV 同比提升 12.9%至 5218 亿元，活跃用户复购频次、新入驻商家及动销商 家同比均实现增长。泛货架电商 GMV 占总电商 GMV 的比例保持稳定，短 视频电商 GMV 增速超电商大盘。AI 赋能方面，1）端到端生成式检索架构 OneSearch 推动第四季度商城搜索订单量提升 3%。2）新一代生成式推荐 大模型 OneRec-V2 推荐精准度提升，助力各电商场 ...

证券研究报告 | 首次覆盖报告 gszqdatemark 2026 03 28 年 月 日 概况：湖南零售龙头，轻装上阵涅槃重生。2024 年公司完成重整，引入 4 家产业投资人、11 家财务投资人，共计 25 亿元投资款；重整后资产负债 率由 2023 年 87%降到 2024 年 63%，债务结构优化。截至 25Q3，董事 长王填实控的步步高投资集团与其夫人张海霞为一致行动人合计持有 2.5 亿股、占比 9.12%；公司股权结构较分散，无控股股东和实际控制人，治 理机制革新，聘任轮值总裁，采用总裁办公会议提高决策效率。 超市：调改领军企业，模型跑通规模化复制。公司早在 2009 年即引入过 外资团队领先行业启动超市板块升级，并随之带来经营提效。2024 年 3 月 启动胖东来帮扶调改，目前公司超市门店 21 家，已全部完成调改。公司 聚焦 SKU、探索自有品牌、裸采供应链变革，重塑商品结构；同时优化购 物环境，提升员工幸福感，提升员工薪资福利，重构人力资源，用员工幸 福驱动客户满意提升。超市板块再次成为公司业绩增长的主引擎，调改后 单店客流、客单价双增。2026 年 1-2 月，调改店销售额同比增长 24 ...

海尔智家（600690.SH） 加大股东回报力度，大环境变动带来盈利短期承压 事件：公司发布 2025 年年报。公司 2025 年实现营业总收入 3023.47 亿 元，同比增长 5.71%；实现归母净利润 195.53 亿元，同比增长 4.39%。 其中，2025Q4 单季营业总收入为 亿元，同比 682.93 -6.72%；归母净利 润为 21.8 亿元，同比-39.15%。 加大股东回报力度。分红：2025 年每 10 股派发现金红利 8.867 元（含 税），分红金额 82.48 亿元，2025 年度合计分红比例达 55%；2026 年分 红比例不低于 58%，2027-2028 年分红比例不低于 60%。回购：推出 A 股回购，规模 30-60 亿元；回购价格不超过 35 元/股；回购期限为方案通 过之日起 12 个月内；用途为员工持股计划。 内外销大环境变动+组织变革一次性投放加大，盈利能力短期承压。毛利 率：2025Q4 公司毛利率同比提升 4.44pct 至 24.79%，毛销差同比-3pct， 主要系大宗价格上涨+国内竞争加剧带动价格下降+国外关税高企。费率 端：2025Q4 销售/管理/研 ...

证券研究报告 | 公司点评 gszqdatemark 2026 03 27 年 月 日 公司业绩阶段性承压，多项业务调整稳步推进。公司 2025 年前三季度实 现营业收入 25.97 亿元（yoy-7.34%），实现归母净利润 1.42 亿元（yoy- 17.19%），毛利率同比-0.38pcts 至 51.47%。 化妆品板块中颐莲及珂谧表现良好，瑷尔博士仍处于调整期。2025 年前 三季度化妆品板块营业收入 15.69 亿元，同比下降 8.17%，毛利率为 61.24%。其中，颐莲品牌继续保持增长，前三季度实现收入 7.86 亿元， 同比增长 19.50%，其中喷雾品线实现销售收入 6.64 亿元，同比增长 28%； 瑷尔博士品牌前三季度实现收入 6.46 亿元，第三季度同比降幅有所收窄， 品牌变革稳步推进；珂谧品牌前三季度实现收入 7719 万元，第二季度环 比增长 82%，第三季度环比增长 138%，保持高速增长态势，线上渠道完 成从抖音单渠道到全渠道布局，构建"自播+达播"矩阵，线下渠道纵深 发展，战略推进与线下机构的深度绑定与赋能。其中，珂谧与新华网联合 打造的 2 场专场活动 GMV 突破 30 ...