证券研究报告 | 宏观研究 gszqdatemark 2025 11 30 年 月 日 作者 宏观点评 PMI 连续 8 月处于线下的背后 事件：2025 年 11 月制造业 PMI 为 49.2%（前值 49.0%）；非制造业 PMI 为 49.5%（前值 50.1%）。 核心观点：制造业 PMI 已连续 8 个月处于荣枯线下方，本月小幅回升 符合季节性；分项看，供给和外需反弹更多，新出口订单指数明显回 升、主因中美贸易局势短期缓和；服务业 PMI 超季节性回落，主因假 期效应消退、以旧换新政策效果减弱。继续提示：近几个月经济呈现加 速下滑的迹象，但全年"保 5%"有惊无险，短期紧盯 3 大会议：12 月 上中旬政治局会议&中央经济工作会议、对 2026 年政策定调，12.10 美联储议息会议、是否降息很关键。此外，也要关注其它 3 类政策： 我国会否降准降息（预计 2026 年一季度之前大概率会降）；稳地产可 能的组合拳；短期政策接续，包括四季度政策性金融工具、结存限额下 拨、重启买卖国债等政策的效果，各部门对 2026 年以旧换新、谋划新 一批重大项目的"吹风"等。 2、分项看，关注供需端、贸易端、价格 ...

证券研究报告 | 行业点评 gszqdatemark 2025 11 30 年 月 日 计算机 太空算力与卫星产业共振开启 英伟达发射太空 AI 服务器，太空计算有望开启新纪元。11 月 2 日，英伟 达首次把 H100GPU 送入了太空，仅重 60 公斤的 Starcloud-1 卫星将在距 离地球约 350 公里的超低轨道上运行。Starcloud 公司认为，随着火箭技 术的进步，特别是 SpaceX 星舰预期带来的成本降低，未来的大规模计算 基础设施可以部署在轨道上，而无需占用地球上宝贵的空间。Starcloud 预 测在未来十年内，几乎所有新建数据中心都将建在太空，这完全是因为地 面能源的限制。Starcloud-2 任务将搭载英伟达新一代 BlackwellGPU 和数 块 H100。该任务将提供 7 千瓦的计算能力，预计将为包括地球观测卫星 运营商和美国国防部在内的客户提供商业服务。Starcloud 公司认为，到 2030 年代初，它将在太空中拥有一个 40 兆瓦的数据中心，其数据处理成 本与地球上的数据中心相当。 马斯克将扩大星链 V3 卫星规模，建设太空数据中心。科技媒体 Tom's Har ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 11 30 年 月 日 农林牧渔 生猪去化趋势不改，择机参与板块配置 本月热点：2025/11/28 全国瘦肉型肉猪出栏价 11.09 元/kg，较上月下跌 9.1%。行业亏损持续，2025/11/28 自繁自养头均盈利-147.99 元/头，较 上月减少 58.66 元/头，外购仔猪头均盈利-248.82 元/头，较上月减少 69.1 元/头，且旺季出栏比重加大，亏损对各个养殖主体来说实际影响更大。10 月官方公布能繁母猪下降至 3990 万头，在政策驱动与低价的共同发力下， 后续产能还将持续下行。此外，冬季疫病以及欧洲非洲猪瘟进展也值得关 注，在低价影响下行业的突发因素或将增多。当前生猪股票关注度回到低 位，产业的变化却在持续酝酿中，我们仍建议择机参与生猪配置。 生猪养殖：2025/11/28 全国瘦肉型肉猪出栏价 11.09 元/kg，较上月下跌 9.1%。考虑旺季亏损，养殖参与者的损失较大，我们预计未来较长时间成 本偏高的参与者面临减量压力，母猪产能数据变化仍将继续催化。当前估 值仍位于相对低位，关注低成本的猪企的配置机会，关注牧原股份、 ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 11 30 年 月 日 乐舒适招股书拆解：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇 1. 乐舒适招股书拆解：非洲卫生用品龙头，受益新兴市场高增长机遇 概况：非洲卫生用品行业领军企业。（1）发展历程：2009 年公司作为森 大集团内部业务分部开展业务，2009-18 年陆续完善品牌矩阵，目前有 Softcare（（心品品牌） Veesper（（对秘鲁等拉美市市场品品牌），及 Maya Cuettie Clincleer（为大众市场量身打造品品牌），并相继进入西非 东 非拉市场；2018 年公司在加纳开始本地化生产，目前已在 8 个非洲国家 1 个美丁市洲国家设立了生产工厂，通过（ 本地产 本地销 "经营模式 缩短销售链路。2022 年公司在开曼群岛注册为获豁免有限公司，自森大 集团分拆相关业务。2025 年 11 月 10 日公司在港交所主板上市。（2）业 绩：公司收入由 2022 年品 3.2 亿市元提升至 2024 年品 4.54 亿市元，经 调整净利润由 0.18 亿市元提升至 0.98 亿市元，2022-24 收入/经调整净利 润 CAGR ...

固定收益定期 年末还有抢跑行情吗？ 本周债市再度出现调整。本周10年和30年国债利率分别上升2.5bps和2.7bps 至 1.84%和 2.19%。3 年和 5 年二级资本债分别上行 5.5bps 和 3.2bps。1 年 AAA 存单利率相较上周小幅上升 0.5bps 至 1.64%。 债市调整背后依然是机构行为变化的结果。一方面，银行年末面临指标压力与 兑现浮盈需求，配置力量不足；另一方面，公募基金费率改革等影响之下，公 募基金被动赎回带来抛压短期增加。叠加券商等部分交易性机构助推市场趋 势，市场出现调整。但这种调整是否会持续呢，特别是临近年末，往年多次发 生的"抢跑"行情是否会再度发生呢？ 往年 12 月债市多季节性走强，债市呈现出较为稳定的"抢跑"特征。过去 5 年，12 月债市基本上都是走强的，2020-2024 年无一例外，10 年国债利率在 12 月均是下行的，平均下行 14.0bps，其中 2024 年下行幅度最大为 34.5bps， 即使不考虑 2024 年，2020-2023 年也平均下行 8.9bps。年末多次发生抢跑效 应，这个不仅在债券牛市中发生，如 2021 年和 2024 年末 ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 11 30 年 月 日 有色金属 降息预期升温叠加逼仓，白银迎来历史性突破 贵金属：降息预期升温叠加逼仓，白银迎来历史性突破。市场进一步押注 12 月降息，根据 CME fedwatch，降息概率由一周前的 71%上升至 86.4%。周内俄乌和谈再度受阻，缓解了 贵金属市场此前的担忧。此前，美国和乌克兰 11 月 23 日在瑞士日内瓦举行会谈，将美方就 结束乌克兰危机所提 28 点新计划修改并缩减为 19 点，有关领土划分、乌克兰能否加入欧盟 和北约以及对乌安全保障等议题被搁置。俄罗斯总统普京表示，只有在乌克兰从其声称属于 自己的俄罗斯领土上撤军的情况下，才能宣布停火。白银方面，白银方面，由于持续的库存 流出，上期所白银库存 11 月 30 日降到 559 吨，较 10 月 8 日下滑 633 吨，极低的库存水平 引发了白银逼仓风险，周五银价再创历史新高。建议关注：兴业银锡、盛达资源、万国黄金 集团、中金黄金、紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金、银泰黄金、招金矿业等。 工业金属：（1）铜：CSPT 达成减产协议，铜冶炼反内卷逐步深化。①宏观方面：周内宏 ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 11 30 年 月 日 房地产开发 REITs 周报——商业不动产 REITs 试点启动，支持构建房地产发 展新模式 REITs 本周事件 11 月 28 日，中国证监会就研究起草的《中国证监会关于推出商业不动产投资信 托基金试点的公告（征求意见稿）》向社会公开征求意见。商业不动产 REITs 试点 的推进，意味着公募 REITs 底层资产将迎来新一轮扩容，亦标志着我国 REITs 市 场将迈入新的发展阶段。 REITs 指数表现 本周中证 REITs 全收益指数下跌 0.08%。截至 11.28，本周（11.21-11.28，下 同）中证 REITs（收盘）指数下跌 0.14%，收于 809.1 点；中证 REITs 全收益指 数下跌 0.08%，收于 1040.3 点。本周沪深 300/恒生/中债十年期国债/房地产（（申 万）/恒生地产建筑业/高速公路（申万）指数分别上涨 1.64%/上涨 2.53%/下跌 0.60%/上涨 0.72%/上涨 0.95%/上涨 0.76%。 增持（维持） 行业走势 -30% -18% -6% 6% 18% 3 ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 11 30 年 月 日 电力设备 发改委治理价格无序竞争，龙蟠科技签订 130 万吨铁锂订单 光伏：国家发改委召开价格无序竞争座谈会，制定成本认定标准。11 月 24 日， 国家发展改革委会同有关部门及相关行业协会召开会议，研究制定价格无序竞争 成本认定标准等相关工作。会议指出，目前部分行业价格无序竞争问题仍然突出， 一些企业对规范价格竞争行为的要求落实不到位，甚至依然存在扰乱市场价格秩 序的行为。国家发展改革委将会同有关部门持续推进相关工作，治理企业价格无 序竞争，维护良好市场价格秩序，助力高质量发展。这有助于光伏产业链各环节价 格回归理性，行业实现可持续发展。核心关注三大方向：1）供给侧改革下的产业 链涨价机会，核心关注通威股份、隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能等； 2）新技术背景下带来的中长期成长性机会，核心关注迈为股份、爱旭股份、聚和 材料等；3）钙钛矿 GW 级布局带来的产业化机会，核心关注金晶科技、万润股份、 捷佳伟创、帝尔激光、京山轻机、德龙激光、曼恩斯特等。 风电&电网：丹麦 2.8GW 海上风电项目启动招标，青桂直流、南通 ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 11 30 年 月 日 电力 输配电新规利好新能源消纳，各省 2026 电力交易方案陆续出台 本周行情回顾：本周（11.24-11.28）上证指数报收 3,888.6 点，上升 1.4%， 沪深 300 指数报收 4526.66 点，上升 1.64%。中信电力及公用事业指数 报收 3114 点，上升 0.88%，跑输沪深 300 指数 0.76pct，位列 30 个中信 一级板块涨跌幅榜第 24。个股方面，电力及公用事业板块上市公司超半数 上涨。 本周行业观点： ➢ 国家发改委出台输配电价新规，推动绿电发展。国家发展改革委于 11 月 27 日正式颁布修订后的区域电网、省级电网、跨省跨区专项工程 定价办法及输配电定价成本监审办法，围绕适应新型电力系统建设的 新形势、新变化、新要求，聚焦省内消纳与跨省跨区输送两个维度， 有助于促进新能源消纳利用、电力安全保供以及电网企业降本增效。 新规明确新能源就近消纳实行单一容量制电价，新能源就近消纳过 网成本降低。政策明确对新能源就近消纳等新业态，实行单一容量制 电价，主要按接网容量缴费，降低电量侧交易成本。此 ...

证券研究报告 | 行业周报 gszqdatemark 2025 11 30 年 月 日 纺织服饰 周专题：Burberry 披露 FY2026H1 半年报，业务复苏进程中 【本周专题】 Burberry 披露 FY2026H1 半年报，业务复苏进程中。根据公司披露 FY2026H1 营收同比下降 5%至 10.32 亿英镑（固定汇率基础上同比下降 3%），其中零售业务营收同比下降 3%（固定汇率基础上下降 1%），批发 业务营收同比下降 12%（固定汇率基础上下降 11%）。毛利率同比提升 4.5pcts 至 67.9%，经调整后经营利润为 1900 万英镑，FY2025H1 为亏损 4100 万英镑，FY2025H1 由于全球消费环境波动，公司进行去库同时对门 店进行减值从而导致亏损，当前公司正在积极推进"Burberry Forward" 复苏战略，公司对于当前的改善进程感到满意。 FY2026H1 集团同店销售额同比持平（其中 4~6 月下降 1%，7~9 月 增长 2%），其中 FY2026Q2 大部分业务地区同店销售正增长，经营情 况改善。 【本周观点】 主线一：近期下游品牌商 Nike 基本面逐步 ...