宏观策略 | 中国经济 2025 年 12 月 19 日 2021 年下半年后，伴随着房地产市场进入调整期，叠加国内人口和国际地缘政治格 局等长期因素变化，新旧动能转换成为影响中国经济表现的关键因素。期间，新技 术、新产业表现出强劲增长动能和产品竞争力，扩大国内消费选择，强化出口韧性。 但房地产等旧的增长模式在国民经济中占比依然较大，当房地产市场的深度收缩在总 量上大幅消减新产业扩张效应时，宏观治理的调控内容、方向和力度既是直接拉动内 需、稳定消费物价的重要变量，也是激发私人部门和地方政府积极性的关键途径。 预计宏观政策虽然将保持适当的支持力度，但相比于政策对 2025 年上半年经济增长 的显著提升，支撑力度相对缓和。预计更加积极的财政政策将安排 12.28 万亿元的新 增政府债券，包括 5.88万亿/占 GDP 4%的一般公共预算赤字，4.6万亿/占 GDP 3.1% 的地方政府专项债，1.8 万亿/占 GDP 1.3%的特别国债）；2025 年预算新增 11.86 万 亿元，后通过使用限额增加至 12.06 万亿元。相应，广义财政支出增速预计增长 4.4%，和 2025 增速基本持平。 适度宽松的货币政策 ...

当前（2025 年 12 月 18 日）中银多策略行业配置系统仓位：非银行金融 （11.7%）、银行（9.6%）、交通运输（9.2%）、食品饮料（7.8%）、钢 铁（6.8%）、通信（6.0%）、电力设备及新能源（5.9%）、石油石化 （4.7%）、基础化工（4.7%）、家电（4.4%）、农林牧渔（3.5%）、机 械（3.5%）、煤炭（3.5%）、有色金属（3.5%）、综合金融（3.5%）、 综合（ 3.4% ）、建材（ 3.4% ）、电子（ 2.6% ）、电力及公用事业 （1.2%）、建筑（1.2%）。 金融工程 | 证券研究报告 — 周报 2025 年 12 月 19 日 中银量化多策略行业轮动 周报 – 20251218 相关研究报告 《中银证券量化行业轮动系列（七）：如何把 握市场"未证伪情绪"构建行业动量策略》 20220917 《中银证券量化行业轮动系列（八）："估值泡 沫保护"的高景气行业轮动策略》20221018 《中银证券宏观基本面行业轮动新框架：对传 统自上而下资产配置困境的破局》20230518 《中银证券量化行业轮动系列（九）：长期反 转-中期动量-低拥挤"行业轮动策略》2024091 ...

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2025 年 12 月 17 日 1-11 月财政数据点评 明年财政政策增量仍然值得期待 11 月消费端税种维持一定韧性。11 月公共财政预算对科学技术、节能环保 领域的支出表现突出。明年财政政策增量仍然值得期待。 ◼ 11 月公共财政收入 14026.0 亿元，与去年同期规模持平；其中当月税收 收入 11450.0 亿元，同比增长 2.8%，增幅较 10 月收窄 5.8 个百分点；非 税收入 2576.0 亿元，同比下滑 10.8%，降幅较上月明显收窄 22.1 个百分 点。 11 月消费端税种维持一定韧性。首先，国内增值税对当月税收收入同比 增速维持正贡献，仍是占比第一大的税收品种。11 月当月，国内增值税 同比增长 3.3%，拉动当月税收同比增速 1.4 个百分点。其次，11 月国内 消费税收入同比增长 3.3%，增幅较 10 月收窄 1.1 个百分点，拉动当月税 收同比增速 0.3 个百分点。但值得注意的是，11 月进口环节增值税和消 费税同比下降 2.6%，增速较 10 月转负，下滑 5.7 个百分点，拖累当月税 收同比增速 0.4 个百分点。 11 月，尽 ...

非银金融 | 证券研究报告 — 行业点评 2025 年 12 月 17 日 强于大市 公募基金销售行为规范点评 《非银金融行业周报》20251214 《基金公司绩效考核新规点评》20251211 《保险公司风险因子调整点评》20251211 规范销售行为，强化"以投资者为中心"导向 据券商中国，基金业协会就《公开募集证券投资基金销售行为规范》征求行 业意见，要求将投资者长期盈亏和基金保有规模作为考核指标重点，全面规 范业绩展示、风险揭示及直播营销等行为，强化基金销售机构以投资者为中 心的价值取向和服务理念，有助于促进基金销售机构提升基金遴选、投顾服 务等综合能力。在行业景气度向好的背景下证券行业长期估值中枢有望提升， 建议布局头部券商扩大综合优势与中小券商打造差异化特色化竞争力两条主 线。 要点 投资建议 ◼ 继续看好券商板块估值向上空间。销售新规有望加速券商财富管理业务 加速向买方模式转型。在证券行业景气度上升背景下板块长期估值中枢 有望提升。建议关注头部综合券商优势扩大以及特色中小券商错位发展 两条主线。 风险提示 ◼ 监管政策、宏观经济发展及市场流动性表现不及预期；证券市场及利率大 幅波动导致业绩波动加 ...

策略研究 | 证券研究报告 — 总量深度 2025 年 12 月 17 日 从一维到二维，景气投资再 解析 新行业比较框架之五 扩散度与离散度二维框架，景气投资新视角。 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 策略研究 | 前言 | | 4 | | --- | --- | --- | | 1 | 传统的一维景气比较 | 4 | | | 问题 1.1：如何衡量整体景气？ | 4 | | | 问题 1.2：行业间景气如何比较？ | 5 | | | 问题 1.3：如何构建景气投资有效性指数？ | 7 | | | 问题 1.4：为什么行业景气投资有效性高于个股景气投资有效性？ 8 | | | | 问题 1.5：为什么景气投资，有时有效，有时无效？ | 10 | | | 问题 1.6：传统一维行业间景气比较的局限性 | 11 | | 2 | 二维的景气衡量方法 | 12 | | | 问题 2.1：如何衡量结构性景气的扩散度？ | 12 | | | 问题 2.2：如何衡量结构性景气的离散度？ | 14 | | 3 | 如何综合应用二维框架 | 17 | | | 问题 3.1：扩散度和离散度的策略价值是什么？ ...

社会服务 | 证券研究报告 — 行业点评 2025 年 12 月 17 日 社服与消费视角点评 11 月 国内宏观数据 社零环比回落，文旅服务消费表现仍好 国家统计局等部门公布了部分 2025 年 11 月国内宏观数据。其中，11 月社零 总额 4.4 万亿元，yoy+1.3%，环比回落；11 月餐饮收入 6057 亿元，yoy+3.2%。 10 月服务业 PMI 为 49.5%，环比回落后低于 50%临界点。我们维持行业 强 于大市 评级。 支撑评级的要点 投资建议 2025 年 11 月消费数据整体运行平稳，但服务消费高景气为行业增长提 供动力，扩内需也值得进一步关注。我们建议关注有望受旅游出行消费 需求复苏而实现业绩加速恢复的旅游综合服务标的岭南控股、同程旅 行；受益于商旅出行恢复的演艺、景区、酒店标的如天目湖、丽江股份、 宋城演艺、中青旅、锦江酒店、君亭酒店、首旅酒店等；本土餐饮消费 代表同庆楼；演艺演出产业链优质标的锋尚文化、大丰实业；会议会展 领域主要标的米奥会展、兰生股份；受益于促就业政策的北京人力、科 锐国际；免税消费相关的中国中免和王府井。 评级面临的主要风险 消费信心恢复不足，行业供需复苏 ...

证券研究报告——晨会聚焦 2025 年 12 月 17 日 | 12 月金股组合 | | | --- | --- | | 股票代码 | 股票名称 | | 0119.HK | 保利置业集团 | | 1519.HK | 极兔速递-W | | 601872.SH | 招商轮船 | | 600309.SH | 万华化学 | | 688019.SH | 安集科技 | | 603799.SH | 华友钴业 | | 603345.SH | 安井食品 | | 603099.SH | 长白山 | | 300395.SZ | 菲利华 | 市场指数 指数名称 收盘价 涨跌% 上证综指 3824.81 (1.11) 深证成指 12914.67 (1.51) 沪深 300 4497.55 (1.20) 中小 100 7826.61 (1.28) 创业板指 3071.76 (2.10) 行业表现（申万一级） | 指数名称 | 涨跌% | 指数名称 | 涨跌% | | --- | --- | --- | --- | | 商贸零售 | 1.32 | 通信 | (2.95) | | 美容护理 | 0.66 | 综合 | (2.81) | | ...

宏观经济 | 证券研究报告 — 年度报告 2025 年 12 月 16 日 2026 年宏观经济与大类资 产配置展望 不尽长江滚滚来 预计 2026 年中国 GDP 实际增长 4.7%，名义增长 4.9%，对 2026 年的大类资 产排序为：股票>大宗>债券>货币。 相关研究报告 《11 月经济数据点评》20251215 《宏观和大类资产配置周报》20251214 《债市久期偏好或相对不足》20251214 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：陈琦 qi.chen@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300521110003 2026 年全球经济增长仍偏温和，贸易局势等不确定性仍对经济增长构成 扰动。美联储仍处降息周期中，但美国和欧洲、日本等经济体的货币政 策分歧加 ...

基础化工 | 证券研究报告 — 行业深度 2025 年 12 月 16 日 供应端扩产高峰已过，"反 内卷"助力景气度回升 支撑评级的要点 投资主线 化工行业当前处于周期底部，"反内卷"有望加速行业竞争格局优化，推动景气 度上行，龙头企业有望实现盈利估值双提升，推荐万华化学、华鲁恒升，中国石 油，宝丰能源，新和成等。2）关注率先推行自律减产的涤纶长丝、农化、氟化工、 有机硅等子行业，推荐桐昆股份、新凤鸣、利尔化学、联化科技、云天化、巨化 股份、浙江龙盛，建议关注合盛硅业、兴发集团、新安股份、鲁西化工、扬农化 工。3）产能存在上限，当前处于周期底部的炼化行业，有望受益于落后产能出清， 景气度快速回升，推荐中国石化、中国石油、恒力石化、东方盛虹、卫星化学， 建议关注荣盛石化。 评级面临的主要风险 "反内卷"行动不及预期；全球经济增速放缓；国内稳增长政策力度减弱等。 相关研究报告 《化工行业周报 20251130》20251130 《化工行业周报 20251123》20251123 《化工行业周报 20251116》20251116 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 基础化工 证券分析师：余嫄嫄 ...

年末"翘尾效应"缺席，有利于 2026 年车市实现开门红 11 月乘用车批发量同比/环比增长 1.2%/2.6%至 304 万台，而上险量仅 203 万台，延续 10 月以来的同环比双降趋势，整体呈现高基数背景下的四季度 减速特征。叠加车企被动加库存行为，11 月行业库存水平进一步上行。 汽车行业 – 汽车 | 消息快报 2025 年 12 月 16 日 汽车行业 2026 年汽车行业展望：稳内需主基调明确；出口贡献 确定性增长亮点 展望 12 月，我们预计终端零售同比降幅可能会进一步加大，其核心原因在 于：（1）去年同期基数较高，（2）各地方 2025 年"两新"消费补贴从 9- 10 月开始陆续结束或暂停，政策拉动效应明显减弱，消费者在 2026 年补贴 政策落地之前持币待购，观望情绪浓厚。根据我们的渠道调研，双 11 之 后，全国大部分地区基本全面退出以旧换新补贴政策额度，11 月日均补贴规 模已降至 3 万左右。 纵观今年全年，由于"两新"补贴政策对前期车市起到了显著的逆周期刺激 效果，今年国内乘用车市场大致呈现"前高后稳、四季度承压"的特征。尽 管此前市场普遍预期，由于 2026 年起购置税优惠将减 ...