Core Viewpoint - The bond market is experiencing slight differentiation in trends, with government bond futures mostly declining, while interbank cash bond yields have turned downward, indicating a potential shift in market dynamics due to continued monetary policy easing by the central bank [1][7]. Market Trends - On June 23, government bond futures closed mostly lower, with the 30-year main contract down 0.04% at 121.290, and the 10-year main contract down 0.01% at 109.155 [2]. - The interbank major rate bond yields mostly decreased, with the 10-year government bond yield down 0.1 basis points to 1.6370% [2]. - The China Convertible Bond Index rose by 0.43% to 434.97 points, with a trading volume of 543.51 billion yuan [2]. International Market Overview - In North America, U.S. Treasury yields collectively fell, with the 10-year yield down 1.59 basis points to 4.373% [3]. - In Asia, Japanese bond yields increased, with the 10-year yield rising 1.5 basis points to 1.413% [3]. - In the Eurozone, yields on 10-year bonds from France, Germany, Italy, and Spain all decreased, while the UK saw a slight increase in its 10-year yield [3]. Primary Market Activity - The 10-year "Inner Mongolia 2517" bond had a winning bid rate of 1.77%, with a total bid multiple of 26.15 [4]. - Guizhou Province's five local bonds showed strong demand, with bid multiples exceeding 28 times for all issues [4]. Funding Conditions - The central bank conducted a 220.5 billion yuan reverse repurchase operation at a rate of 1.40% on June 23, with the total bid amount matching the amount accepted [5]. - Short-term Shibor rates mostly declined, with the overnight rate down 0.1 basis points to 1.367% [5]. Institutional Insights - Institutions note a current supply-demand imbalance in the bond market, with strong supply and weak demand, particularly in short-term bonds [7]. - There is potential for a shift in this dynamic due to an increase in government bond maturities and possible reductions in insurance long-term liability costs [7]. - The overall sentiment in the bond market remains cautious, with expectations of continued monetary policy easing and potential recovery in government bond trading [7].

Group 1 - The trading volume in the Shanghai, Shenzhen, and Beijing markets has exceeded 500 billion, with an estimated total trading amount of approximately 1.1 trillion for the day [1] - The bond futures market is mostly flat, with the 30-year main contract up by 0.13%, while the 10-year, 5-year, and 2-year main contracts remain flat [1] - The 30-year government bond ETF from Bosera (511130) opened high but fluctuated downwards during the day, increasing by 4 basis points with a turnover rate exceeding 12% and a trading volume close to 1 billion [1] Group 2 - There is an expectation of a second interest rate cut this year, with rates likely to fluctuate downwards before the cut, suggesting a strategy of increasing bond allocation during rate hikes [2] - The Bosera 30-year government bond ETF (511130) was established in March 2024 and is one of only two on-market ultra-long-term bond ETFs, tracking the "Shanghai Stock Exchange 30-Year Government Bond Index" [2] - The index reflects the overall performance of 30-year government bonds listed on the Shanghai Stock Exchange, with a duration of approximately 21 years, making it highly sensitive to interest rate changes [2]

为什么债市仍有下行空间：三个超预期 20250622 摘要 下半年科创债和信用债 ETF 供给增加，形成通缩式供给，导致整体利率 下降，信用价差降低，无论信用债走强或波动，均利好利率债。 老券与新券利差压缩，新券表现更好，但新国开 10 年期国债下行阻力 增大，市场对进一步降息预期谨慎，无需等待货币政策信号。 市场对经济韧性估计充分，即使无强货币政策支撑，仍可操作新旧兼顾， 预计突破前低。资金主要在低风险资产间流动，市场风险偏好未显著提 升。 债市表现谨慎，但贷款利率下行未完全反映在债券利率中，债市仍有向 下定价空间，可能突破前低 10-20 个基点。政策利率降息使用谨慎，全 年降息幅度或仅 10-20 个基点。 货币政策传导速度较慢，前期降息效果需时消化，同业存单利率或进一 步下行。长资金不宽松，政策利率下行空间有限。 信用债基准做市 ETF 和科创债 ETF 扩容迅速，重叠券套利潜力大，长久 期资产受益。科创债集中度更高，大规模单券更受追逐，一级市场压估 值现象明显。 转债市场抗跌性强，估值抬升，银行、非银及券商转债提议下修超预期。 建议加强低价转债配置，寻找底仓替代性标的，并关注光伏类短贷。 Q&A 未 ...

债券研究 【债券周报】 新型政策性金融工具，进展如何？ ——债券周报 20250622 ❖ 一、新型政策性金融工具，进展如何？ 证 券 研 究 报 告 二季度固投增速放缓，下半年外部不确定性之下，稳投资的必要性在上升。4 月政治局会议提出设立新型政策性金融工具，对于工具带来的宽信用效果，市 场关注度较高。（1）节奏上看，5 月以来地方加速谋划政策性金融工具的项目 储备，短期内工具落地的概率或在上升。根据地方会议信息看，部分省市提到 本轮工具额度为 5000 亿，投向上或涉及 8 个领域 31 个专项，其中科技与消费 基础设施建设的支持或有重点倾斜。（2）效果上看，参考 2022 年经验，工具 额度下达至投放完毕跨度约 2 个月左右、节奏偏快，对信贷、基建投资的撬动 倍数分别在 4.7 倍、10 倍以上。 往后看，三季度或进入宽信用政策效果兑现期，需要关注对债市情绪的影响。 5 月经济数据显示需求侧消费强而投资弱，且 6 月近期出口走弱的迹象初步显 现，逆周期调节有望下半年加力稳投资。根据 5 月地方密集筹备的动向看，短 期新型政策性金融工具额度或有望下达，进而提振数据表现，重点关注三季度 宽信用兑现、7 月政 ...

分析师：郝一凡 登记编号：S0890524080002 分析师：刘 芳 登记编号：S0890524100002 01 重要事件回顾 6月15日公布的国内经济数据显示工业生产和投资增速回落，同时房地产市场持续承压，经 济内生动能尚待增强，强化债市配置需求。6月16日，中国人民银行开展4000亿元买断式逆 回购操作，资金面维持宽松。6月18日美联储维持联邦基金利率不变但下调美国GDP增速预 期，叠加地缘冲突不确定性，外部环境对国内债市形成间接支撑。 A股有所回落 陆家嘴论坛期间，政策层聚焦长期制度性建设（如数字人民币国际化、科创板结构优化）， 相关利好并未引发市场共鸣。另一方面中东局势等外围扰动被放大，美国被曝计划"本周末 袭击伊朗"，地缘不确定性导致全球风险资产遭抛售。 1、 2025年6月15日，国家统计局公布2025年5月经济数据：1） 5月工业增加值同比增 5.8%，预期增5.7%，前值增6.1%；2）1-5月固定资产投资累计同比增3.7%，预期 4.0%，前值增4.0%；3）5月社零同比增6.4%，预期4.9%，前值增5.1%。 2、 5月美国零售销售环比为-0.9%，预期为-0.7%；核心零售销售（不 ...

本期 30/10Y 国债换手率、配置盘力度、上市公司理财买入量分位值下降幅度相对较大，1/10Y 国债换手率、全市场换 手率、政策利差分位值不同程度回升。 20 个微观指标中，位于过热区间的指标数量上升至 5 个（占比 25%）、位于中性区间的指标数量下降至 6 个（占比 30%）、 位于偏冷区间的指标数量上升至 9 个（占比 45%）。其中指标所处区间发生变化的是，1/10Y 换手率由中性区间升至过 热区间，市场利差则由中性区间降至偏冷区间。 分类别来看，①本期交易热度指标中，仅 30/10Y 国债换手率分位值下降 28 个百分点，其余指标分位值均回升，1/10Y 国债换手率、全市场换手率、机构杠杆分位值分别上升 21、22、10 个百分点，交易热度分位均值上升 4 个百分点。 ②机构行为类中，配置盘力度、上市公司理财买入量分位值分别下降 22、17 个百分点，其余指标分位值均小幅回升， 机构行为均值回落 4 个百分点。③市场利差回落 1 个百分点，政策利差分位值回升 11 个百分点，利差分位均值回升 5 个百分点。④股债比价分位值回落 2 个百分点，商品比价分位值上升 1 个百分点，其余比价指标变动不大， ...

证券研究报告|宏观研究报告 [Table_Date] 2025 年 06 月 22 日 [Table_Title] 满弓，待旦 [Table_Summary] ►资金面舒适的背景下，债市已然"卷到极致" 6 月中旬，资金面跨过税期考验。过去一周，仅 19日出现了借贷成本 波动，原因或与临近跨季相关，20 日隔夜与 7 天资金利率重新由高转低， 进一步传递了积极信号。在此背景下，债市已然"卷到极致"。 首先在策略层面，交易盘久期与杠杆均走向较大幅度拉升，策略进入 "满弓"状态。据模型测算结果，截至 6 月 20 日，利率型债基久期中位 数已攀升至 5.25 年，为历史新高；中长信用债基久期中位数为 2.43 年， 同样处于历史最高点附近。杠杆情形与之类似，非银杠杆率约 113.9%， 虽不及历史高点的 118.5%，但较 2 月中旬 113.5%低点已有抬升。 其次在券种层面，新老利差被充分挖掘。以长久期利率债为参考，6 月以来投资活跃券的体验不太好。背后原因可能也与过去一段时间，新老 券利差过大，市场更偏好老券的性价比。此外，不同券种间的品种利差同 样被压缩。"卷利差"的叙事由信用板块进一步拓展至利率板块，且 ...

固定收益 | 固定收益点评 50 年国债行情怎么看？ 证券研究报告 固收周度点评 20250622 债市延续回暖，短债走强，超长债行情延续火热 本周（6/16-6/20）债市维持偏强格局，信用利差压缩后行情有所切换， 利率债收益率普遍下行，短债、20 年和 50 年国债利率下行幅度较大。截 至 6/20，1Y、10Y、20Y、30Y、50Y 国债收益率较上周分别下行 4.5BP、0.4BP、 5.5BP、1.2BP、4.7BP 至 1.36%、1.64%、1.87%、1.84%、1.95%。 央行再度开展买断式逆回购，资金面或跨季无虞 央行月内再度开展买断式逆回购操作，如何理解？ 其一，对冲多重流动性压力。6 月存单到期规模达 4.2 万亿元，处于年内到 期峰值；6 月将有 1.2 万亿元买断式逆回购到期；6 月政府债供给压力仍高 于季节性水平。其二，平滑跨季资金波动。半年末银行面临资金考核压力， 叠加季末信贷投放需求，或存在一定资金缺口，央行通过 3 个月期和 6 个 月期操作配合，优化期限结构。其三，缓解银行息差压力。由于买断式逆 回购的加权成本低于 MLF，有利于缓解银行息差压力，优化银行负债结构。 总 ...

证券研究报告 固收点评报告 hyzqdatemark 2025 年 06 月 22 日 ——银行负债情况点评 投资要点： 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com 四大行一般存款压力有多大？ 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 近一年，四大行一般存款增速持续较低。2024 年 4 月利率自律机制要求银行业禁止 通过手工补息的方式高息揽储，并于 2024 年 4 月底前完成整改。与此同时，四大行 一般存款增速由 2024 年 3 月末的 10.2%快速降至 2024 年 6 月末的 4.4%。2025 年 5 月，大行进一步明显下调了存款挂牌利率，当月四大行一般存款下降了 0.2 万亿元， 而中小型银行一般存款增加了 0.42 万亿元。大行与中小型银行存款价差使得大行一 般存款增速可能持续较低，毕竟客户对收益愈加敏感。截至 2025 年 5 月末，四大行 一般存款增速 5.8%，明显低于中小型银行的 9.4%，四大行一般存款压力较大。 四大行对同业存款及同业存单等同业负债的依赖明显上升，靠同业负债支撑债券投 资的高增长。2 ...

核心观点 固定收益周报 超长债复盘：上周 5 月经济数据出台，社消同比 6.4%继续走高，我们估 算的月度 GDP 为 5.0%，另外资金面有所收敛，全周债市收益率继续下行， 非活跃超长债大涨。成交方面，上周超长债交投活跃度小幅上升，交投 相当活跃。利差方面，上周超长债期限利差走平，品种利差走阔。 超长债投资展望： 30 年国债：截至 6 月 20 日，30 年国债和 10 年国债利差为 20BP，处于 历史偏低水平。从国内经济数据来看，5 月经济依然展现出韧性。我们 测算的 5 月国内 GDP 同比增速约 5.0%，较 4 月回落 0.1%，但是仍高于 全年经济增速目标值。通胀方面，5 月 CPI 为-0.1%，PPI-3.1%，通缩风 险依存。近期 5 月出口加速下滑，国内房价环比转负，同时资金利率继 续下行，债市情绪有所转好，我们预计短期债市继续上涨概率更大。不 过当前 30 年国债期限利差依然偏低，期限利差保护度有限。 20 年国开债：截至 6 月 20 日，20 年国开债和 20 年国债利差为 4BP，处 于历史极低位置。从国内经济数据来看，5 月经济依然展现出韧性。我 们测算的 5 月国内 GDP ...